<<
>>

Выбор управляющего хедж-фондом

Оценке добавленной экономической стоимости хедж-фондов посвящено множество исследований. В то же время о подборе управляющих хедж-фондами информации крайне мало. В этой главе мы рассмотрим некоторые практические вопросы, которые необходимо учитывать при формировании инвестиционной программы хедж-фондов.

Графическое представление отрасли хедж-фондов

То, что хедж-фонды ведут свою деятельность иначе, чем традиционные инвестиционные фонды длинных инвестиций, для большинства инвесторов уже не новость.

Управляющие долгосрочными позициями инвестируют либо в акции, либо в облигации, но никогда не прибегают при этом к левереджу. Именно поэтому их инвестиционные программы практически не чувствительны к кредитному риску, но в сильной степени подвержены рыночному риску.

Следовательно, мы можем использовать ее данные для установления верхней границы экспозиции к кредитному риску.

Хедж-фонды длинного/короткого и глобального макроинвестирования чувствительны как к кредитному риску, так и к рыночному.

Глобальные макрофонды обычно проводят сделки на движении определенных валют, товаров, фондовых рынков или рынков облигаций. Как правило, эти фонды проводят свои сделки по всему спектру инструментов и в глобальном мировом масштабе. Вот почему они в сильной степени подвержены рыночному риску. Фонды глобального макроинвестирования также могут применять левередж для масштабирования своих сделок. Джордж Сорос (George Soros) и Джулиан Робертсон (Julian Robertson) были самыми известными менеджерами хедж-фондов глобального макроинвестирования.

Хедж-фонды длинного/короткого инвестирования по определению чувствительны к состоянию фондового рынка. В дополнение к этому хедж-фонды данного вида применяют левередж для увеличения объема длинных/коротких позиций.

Основная идея заключается в том, чтобы наглядно продемонстрировать, что профили рисков управляющих хедж-фондов в сильной степени отличаются от профилей рисков традиционных фондов длинных инвестиций.

В частности, хедж-фонды в своих инвестиционных стратегиях часто принимают значительный кредитный риск.

Три фундаментальных вопроса

Отрасль хедж-фондов пока относительно молодая, поскольку привлекла к себе внимание только в последнее десятилетие. Фактически большая часть академических исследований в области хедж-фондов приходится на 1990-е г. Именно поэтому для большинства управляющих хедж-фондами двухили трехлетний опыт работы считается значительным. Действительно, Парк, Браун и Гетцманн выявили, что показатель сокращения персонала в отрасли хедж-фондов составляет примерно 15% в год и что половина срока жизни хедж-фондов равна примерно 2,5 года. Лианг утверждает, что показатель сокращения персонала по хедж-фондам находится на отметке 8,54% в год. Вайсман указывает, что оценка эффективности управляющего хедж-фондом на основе исторических показателей может привести к неутешительным инвестиционным результатам. Вот почему показатели за прошлые периоды хотя и интересны, но сами по себе не могут служить надежным основанием для выбора подходящего управляющего.

Помимо показателей эффективности необходимо проанализировать ответы управляющего на три фундаментальных вопроса в процессе предварительного рассмотрения. Эти ответы являются критическими для понимания сути инвестиционной программы управляющего хедж-фондом. Вот эти три вопроса.

1. Какова инвестиционная цель, преследуемая хедж-фондом?

2. В чем состоит процесс инвестирования?

3. В чем сильные стороны управляющего хедж-фондом? (Почему мы должны выбрать именно его?)

Управляющий хедж-фондом должен, во-первых, дать четкое и краткое определение инвестиционной цели. Во-вторых, менеджер хедж-фонда должен четко охарактеризовать применяемый процесс инвестирования. Например, уяснить, основан он на количественных характеристиках или на качественных. Наконец, в-третьих, управляющий хедж-фондом должен показать и доказать, в чем он (или она) лучше других.

Эти вопросы — ключевые. Они помогают отфильтровать первоначальный поток претендентов и отобрать ряд потенциальных кандидатов.

Эти вопросы ни в коей мере не заменяют процедуру полной всесторонней экспертизы. К этой теме мы еще вернемся в этой главе чуть позже. Приведенные вопросы позволяют выявить потенциальных управляющих хедж-фондами, подлежащих дальнейшей экспертизе.

Цель инвестирования

Вопрос о цели инвестирования, задаваемый управляющему хедж-фонда, можно разбить на три вопроса.

1. В какие рынки он инвестирует?

2. Какова его генеральная инвестиционная стратегия?

3. Есть ли некий эталонный индикатор, к которому он стремится, и каков он?

Хотя эти вопросы могут показаться довольно простыми, ответить на них часто бывает крайне затруднительно. Приведем цитату из заявления о раскрытии информации одного из хедж-фондов.

«Основной целью фонда является прирост капитала, главным образом за счет покупки и продажи ценных бумаг, товаров и других финансовых инструментов, включая без ограничений акции, облигации, ноты, долговые расписки и векселя, выпущенные корпорациями, муниципалитетами, суверенными государствами или другими организациями; опционы, права, гарантии, конвертируемые ценные бумаги, обмениваемые ценные бумаги, синтетические и/или структурированные конвертируемые или обмениваемые инструменты, доли в участии, инвестиционные контракты, ипотечные займы, ипотечные бумаги и бумаги, обеспеченные активами, недвижимость и проценты по ней; валюты, прочие фьючерсы, товарные опционы, форвардные контракты, инструменты денежного рынка, банковские ноты, банковские гарантии, аккредитивы, другие формы банковских обязательств; прочие свопы и производные инструменты; доли в товариществе с ограниченной гарантией и другие ценные бумаги или инструменты товарищества; контракты, связанные с вышеперечисленным, которые либо уже существуют, либо могут появиться в будущем».

Давайте теперь проанализируем приведенный выше текст с точки зрения трех вопросов относительно целей инвестирования.

Вопрос 1. В какие рынки управляющий хедж-фондом инвестирует?

Ответ. Вообще во все, какие только существуют.

Перечислив все возможные финансовые, товарные или инвестиционные контракты, какие только сейчас существуют (или могут появиться в будущем), управляющий хедж-фондом охватил все варианты, но при этом ничего не сообщил инвестору.

К сожалению, безграничная природа спектра потенциальных инвестиций хедж-фондов осложняет задачу выяснения более узкого диапазона целей инвестирования управляющего.

Вопрос 2. Какова общая стратегия управляющего хедж-фондом?

Ответ. Прирост капитала.

Этот ответ тоже мало о чем говорит. Вряд ли где-то существует инвестор, который вкладывает деньги в хедж-фонд ради сокращения своего капитала. Как правило, хедж-фонды не применяются для налоговой оптимизации. Более того, многие институциональные инвесторы освобождены от налогов, поэтому налоги в данном случае не проблема. Прирост капитала подразумевается в качестве конечной цели для большинства инвестиций, включая и хедж-фонды. Приведенное выше высказывание носит слишком общий характер, и поэтому оно неинформативно.

Вопрос 3. Ориентируется ли управляющий на некий эталонный индикатор, и если он есть, то каков он?

Ответ. Нет, никакого эталонного индикатора нет. Сфера инвестиций настолько широка, что какой-либо эталон бесполезен.

К сожалению, ответы, подобные приведенным выше, хотя и выглядят подробными, но на деле практически ничего не раскрывают. Они дают общее представление о правовой основе работы управляющего, но не сообщают инвестору ничего полезного.

Где же расположить этого управляющего на шкале хедж-фондов рис. 25.12? Весьма широкий характер инвестиционных целей хедж-фонда ставит его в категорию глобальных макрофондов. Спектр его инвестиций слишком широк, чтобы относиться к арбитражному фонду. По той же причине его стратегия слишком экспансивна для длинного/короткого инвестирования. Единственная категория, к которой он подходит, — это глобальное макроинвестирование

А теперь для сравнения приведем другую цитату из заявления о раскрытии информации (другого хедж-фонда).

«Целью инвестирования фонда является инвестирование в публичные ценные бумаги, генерирующие долгосрочную доходность выше доходности общего рынка публичных ценных бумаг США, и при этом снижение рыночного риска портфеля за счет выборочных коротких позиций».

Одно это предложение отвечает сразу на все три вопроса о цели инвестирования. Во-первых, управляющий указывает, что он инвестирует в рынок публичных акций США. Во-вторых, он раскрывает, что использует стратегию длинного/короткого инвестирования. Наконец, он заявляет, что его цель — превзойти общий фондовый рынок США. Таким образом, подходящим эталонным индикатором мог бы быть и S&P500, и Russell 1000, да и индекс определенной отрасли.

Процесс инвестирования

Большинство инвесторов предпочитает прозрачно описанный процесс инвестирования, из которого понятно, как управляющий собирается вкладывать средства. Ясность изложения и задокументированность этого процесса бывают так же важны, как и конечные результаты самого инвестирования. Приведем цитату из заявления о раскрытии информации еще одного хедж-фонда.

«Менеджер в большой степени применяет компьютерные технологии как для формулировки, так и для принятия большинства инвестиционных решений. Решения о покупке и продаже во многих случаях будут приниматься и исполняться алгоритмически — согласно стратегиям количественного анализа сделок, встроенных в программное обеспечение, эксплуатируемое на компьютерном оборудовании управляющего или на другом оборудовании фонда».

Это не что иное, как черный ящик. Черный ящик — это алгоритмическое расширение умственного потенциала управляющего хедж-фондом. Компьютерные алгоритмы разрабатываются в целях количественной оценки мастерства управляющего или его инвестиционной проницательности.

Для управляющих, использующих черный ящик, сам черный ящик является процессом инвестирования. Применение технологии черного ящика — ни хорошо, ни плохо. На самом деле исследования хедж-фондов показывают, что собственные внутренние стратегии количественного анализа могут быть вполне успешными. Вопрос заключается лишь в том, оправдывают ли эти хорошие результаты отсутствие прозрачного процесса инвестирования.

Программы — черные ящики обычно используются в арбитражных фондах или в фондах относительной стоимости.

Эти типы фондов попадают в категорию высоких показателей на оси кредитного риска (рис. 25.13). Управляющие хедж-фондами пользуются компьютерными алгоритмами для выявления ценовых аномалий между аналогичными бумагами или инвестиционными контрактами. Затем они продают инвестиции, которые считают переоцененными и покупают те, которые считают недооцененными. По своей природе арбитражные программы преследуют цель минимизировать рыночный риск. Затем применяется левередж, чтобы извлечь максимальную прибыль из очень небольшой чистой экспозиции к рыночному риску.

Черный ящик — это всего лишь один пример процесса достижения результатов инвестирования. В мире хедж-фондов бытует утверждение о том, что их деятельность основана на «мастерстве». Однако очень трудно трансформировать это мастерство в прозрачный процесс. В особенности это справедливо, когда эффективность хедж-фонда зависит от практического опыта отдельно взятого человека.

Теперь рассмотрим пример другого, хорошо разрекламированного процесса инвестирования на основе «мастерства». Весной 2000 г. хедж-фонд, возглавляемый Джорджем Соросом, допустил грубый просчет, что привело к увольнению Стэнли Дрюкенмиллера (Stanley Druckenmiller), главного инвестиционного стратега компании Soros Fund Management. Wall Street Journal описал этот «основанный на мастерстве» стиль инвестирования следующим образом:

«Многие годы, она [компания Soros Fund Management] пестовала предпринимательскую культуру; целая команда сотрудников билась над тем, как же убедить г-на Дрюкенмиллера инвестировать.

... [г-н Дрюкенмиллер] никогда ни на кого не кричал, но мог быть очень твердым. Могло пройти от трех дней до трех недель, прежде чем битва завершалась его убеждением или вашим поражением».

Приведенная выше цитата никак не описывает процесс инвестирования. Это описание характера человека. Инвестиционный анализ и принятие в нем решений завязаны на одного человека. Это яркий пример «основанного на мастерстве» инвестирования. Нет никакого явно различимого процесса.

На самом деле вся информация проходит обработку в сознании одного человека. По сути, институциональный инвестор должен целиком довериться его опыту.

Г-н Дрюкенмиллер добился потрясающих успехов в качестве управляющего компании Soros Quantum Fund. Однако концентрация полномочий принятия решений связана не с экономическим риском, а с риском процесса.

А инвесторы должны принимать экономический риск, но никак не риск процесса. Компания Soros Fund Management является всемирно известным управляющим хедж-фондов глобального макроинвестирования. Как видно из рис. 25.13, фундаментальными рисками инвестиций в глобальный макро-фонд являются кредитный и рыночный риски.

Инвесторы обычно опасаются нести риски, которые не являются фундаментальными с точки зрения тактического и стратегического размещения их активов. Риск, связанный с процессом, не является фундаментальным. Это риск уникальности структуры и деятельности управляющего хедж-фондом.

Как правило, риск уникальности процесса — это не тот риск, который инвесторы готовы принять. И это не тот риск, за который они рассчитывают получить компенсацию. Более того, как инвестор будет оценивать риск, связанный с процессом инвестирования управляющего хедж-фонда? Его невозможно подсчитать и нельзя оценить. Таким образом, не существует способа определить, получает ли институциональный инвестор должную компенсацию за этот риск.

Риск уникальности процесса порождает и еще одну проблему — отсутствие прозрачности. Инвестирование выполняется на основе непрозрачных умозаключений управляющего. Основаны решения этого человека на количественных данных или, может быть, на качественных, нельзя сказать определенно. Это похоже на описанный ранее черный ящик.

Подведем итог вышесказанному. Риск уникальности процесса невозможно выразить количественно, и это не тот риск, который инвесторы готовы принять. Риск уникальности процесса порождает ко всему прочему проблемы непрозрачности. А инвесторам нужны ясность и определенность.

В чем сильные стороны управляющего хедж-фонда?

Прежде чем доверить свои деньги управляющему хедж-фондом, убедиться в его конкурентных преимуществах. Управляющий хедж-фондом должен суметь доказать, что он умнее, сообразительнее, интеллектуальнее других управляющих. Он должен иметь отличные аналитические способности. Другими словами, управляющий хедж-фондом в одной и той же подборке информации должен распознать гораздо больше инвестиционных возможностей, чем другой управляющий.

Если же управляющий хедж-фондом не смог продемонстрировать лучший интеллект, он должен показать, что владеет более широким набором информации. В этом случае его конкурентным преимуществом является не умение обрабатывать и анализировать информацию, а умение собирать ее.

Итак, чтобы добиться успеха, управляющий хедж-фондом должен продемонстрировать одно из этих конкурентных преимуществ, а еще лучше — оба.

Вообще говоря, управляющие, которые применяют компьютерные алгоритмы количественного анализа, удовлетворяют первому критерию. В частности,, управляющие хедж-фондами, применяя компьютерные модели, обрабатывают тот же набор информации, что и все другие, но при этом имеют более интеллектуальные алгоритмы, позволяющие им извлекать из этой информации больше пользы, чем другим управляющим. Как правило, это менеджеры относительной стоимости.

Менеджеры относительной стоимости извлекают прибыль из того, что сравнивают цены на две бумаги, а затем проводят их покупку и продажу соответственно. Информация по ценам доступна всем инвесторам на рынке. Однако именно менеджеры относительной стоимости умеют обрабатывать эту информацию так быстро, что это позволяет им «поймать» на рынке недооцененные позиции. Такие арбитражные стратегии лежат вдоль оси кредитного риска.

И наоборот, управляющие хедж-фондами, сфокусированные на конкретном сегменте или секторе рынка, обычно удовлетворяют второму критерию. Они обладают более широким набором информации, что позволяет им превзойти конкурентов в своем секторе рынка. Их преимущество — в подборке информации, накопленной в течение определенного времени, а не в суперсистеме обработки данных.

А теперь опять приведем цитату из заявления о раскрытии информации одного из хедж-фондов:

«Советник рассчитывает обеспечить стабильно высокие доходы, фокусируясь

на компаниях с малой и средней капитализацией в сфере биотехнологий».

Конкурентным преимуществом управляющего этого типа является его знание не просто определенного сектора экономики (биотехнологий), но и определенного сегмента этого сектора (малой и средней капитализации). Такой тип управляющего стремится принять в большей степени рыночный риск, а не кредитный, и обычно применяет стратегию длинного/короткого инвестирования (см. рис. 25.14).

Выявление конкурентных преимуществ управляющего хедж-фондом является ключевым фактором для определения того, сможет ли он обеспечить устойчивую эффективность. Ранее мы отмечали, что вопрос стабильной эффективности решения пока не имеет.

Таким образом, инвестор при выборе для себя управляющего не может полагаться на прошлые показатели эффективности его работы. Более того, в каждом заявлении о раскрытии информации хедж-фондов встречаются различные варианты текста вроде этого: «Эффективность прошлых периодов не является показателем будущих результатов».

Это заявление призывает инвестора, по сути, игнорировать историю работы управляющего хедж-фондом.

Чтобы оценить вероятность устойчивой эффективности, инвестор должен определить, является ли управляющий хедж-фондом «сборщиком» или «обработчикоманалитиком» информации. Опять обратимся к цитате из заявления о раскрытии информации хедж-фонда:

«Генеральный партнер будет применять свой отраслевой опыт, контакты и базы данных, наработанные за последние 11 лет, для формулировки инвестиционных идей компании из нетрадиционных источников информации, и будет анализировать новые инвестиционные возможности, исходя из своей испытанной методологии определения стоимости».

Этот управляющий хедж-фондом обладает всеобъемлющим набором информации, накопленной за 11 лет.

применяет стратегию длинного/короткого инвестирования в определенном секторе рынка.

И напоследок приведем еще одну цитату из заявления о раскрытии информации хедж-фонда арбитража на слияниях/поглощениях:

«[Эта] исследовательская группа состоит из опытных юристов по слияниям и поглощениям с углубленным знанием процедуры проведения сделок; они имеют богатый опыт практического применения корпоративного законодательства многих штатов, американских и иностранных законов о ценных бумагах, а также антимонопольного законодательства (Америки и Европы) и провели множество различных сделок по слияниям и поглощениям».

Описанный управляющий хедж-фондом является типичным аналитиком информации. Его опыт позволяет тщательно проанализировать все юридические и регулятивные аспекты слияния и определить вероятность успешного завершения сделки.

Суммируя вышесказанное, можно заключить, что успешный управляющий хедж-фондом хорошо знает суть своего конкурентного преимущества и умеет пользоваться им с выгодой для себя.

<< | >>
Источник: Фабоцци Фрэнк. Финансовые инструменты. 2010

Еще по теме Выбор управляющего хедж-фондом:

  1. Экспертиза управляющего хедж-фондом
  2. Является ли эффективность хедж-фондов устойчивой?
  3. Инвестиционная стратегия хедж-фонда
  4. Хедж-фонды
  5. Формирование, использование и управление Национальным Фондом Республики Казахстан
  6. 1.6. Хедж-фонды
  7. Следует ли включать хедж-фонды в инвестиционную программу?
  8. Стратегии хедж-фондов
  9. Регулирование хедж-фондов
  10. Как и в какой хедж-фонд инвестировать?