<<
>>

Вопросы инвестирования

С начала 1991 г., когда облигации Брейди стали ценными активами институциональных инвесторов, индекс развивающихся рынков значительно превзошел глобальный рынок и рынок облигаций США. На рис. 13.5 показаны премии доходности для индекса EMD (совокупный доход за вычетом денежных доходов США) в сравнении с другими рыночными индексами.
Учитывая природу риска, свойственного этим облигациям, а также незрелость рынка, волатильность у этого индекса также значительно больше. Преимущества для инвестиций в развивающиеся рынки показаны на рис. 13.6, где изображена упрощенная граница эффективности, в том числе и для рынков долговых обязательств развивающихся стран. Граница эффективности, включающая рынки долговых обязательств развивающихся стран, доминирует над границей с развитыми рынками с 1990 г. В целях сравнения показаны также другие основные индексы.
Корреляция
Привлекательной особенностью суверенного рынка развивающихся стран является низкая корреляция с другими классами активов, включая другие рынки облигаций США, что и показано в табл. 13.6. Спреды развивающихся рынков также не имеют исторической корреляции с доходностью казначейских бумаг США. Иногда спреды развивающихся рынков снижались после ослабления денежной политики в США. Бывают также моменты, когда инвесторы переходят от рискованных активов, таких как долговые обязательства развивающихся рынков, к менее риско-ванным активам, и это приводит к разнонаправленному движению спредов доходности казначейских бумаг и спредов EMD. Низкая корреляция с другими активами фиксированной доходности делает долговые обязательства EMD привлекательным дополнением для хорошо диверсифицированного портфеля.
?
Премии доходности равняются совокупному доходу за вычетом денежных доходов, вычисленных на логарифмической основе в долларах США. Волатильность равняется годовому стандартному отклонению на основе ежемесячных премий доходности.
Рынки долговых обязательств развитых стран и рынки долговых обязательств развивающихся стран включают 14 развитых рынков, 12 развивающихся рынков и компоненты BIG. Граница эффективности рынка долговых обязательств развитых стран включает Австралию, Австрию, Бельгию, Канаду, Данию, Францию, Германию, Италию, Японию, Голландию, Испанию, Швецию, Швейцарию, Великобританию и компоненты BIG. Граница эффективности основана на лога-рифмических премиях доходности с декабря 1990 г. (начало индекса) до декабря 2000. Исключены страны с данными менее чем за 2 года. Процент границы лимитирован максимальным значением в 25% для Австралии, Канады, Франции, Германии, Японии, Швейцарии, Великобритании и компонентов BIG.
Волатильность доходности
Рисунок 13.7 показывает волатильность доходности. Средняя годовая волатильность доходности с декабря 1990 г. и по декабрь 2000 г. составляет 15,6%. Условная годовая волатильность отражает краткосрочную волатильность и демонстрирует драматические всплески волатильности1. Доходность является волатильной по двум явным причинам. Во-первых, сам процесс экономического развития в этих
?
?
странах волатилен. Эти страны пытаются избавиться от давно изживших себя социальных, экономических и политических структур за короткий промежуток времени.
Во-вторых, волатильность доходности часто связана не столько с кредитным риском заемщиков, сколько с перспективой инвесторов. Бросив беглый взгляд на схему доходности этого рынка, можно сделать вывод о том, что суверенный кредитный риск сам по себе обладает существенной волатильностью. Более тщательное изучение выявляет нехватку долгосрочных инвесторов, несмотря на непригод-ность этого сектора для инвесторов с краткосрочными целями и потребностями в высокой ликвидности. В результате большая часть исторической волатильности объясняется соображениями и предположениями о ликвидности. Базисные показатели не менялись так быстро, как можно было бы предположить, исходя из колебаний рыночной цены.
События зимы 1994/1995 гг. на рынке долговых обязательств развивающихся стран напоминали резкое падение цен на рынке высокодоходных облигаций США в 1989 г. и на ипотечном рынке в 1994 г. В обоих случаях инвесторы взяли на себя больше риска (корпоративного кредитного риска и процентного риска соответственно), чем они могли себе представить или оценить, и получили отличный абсолютный доход за значительный период времени. Более того, эти ценные бумаги не очень-то соответствовали их владельцам. Что касается рынка высокодоходных облигаций, горизонт инвестиций частных инвесторов во взаимные фонды плохо соответствовал этому неликвидному и волатильному рынку. В случае же ипотечного рынка портфельные менеджеры краткосрочных фондов государственных облигаций, ориентированных на розничный рынок, в основном инвестировали в ценные бумаги с существенной чувствительностью к досрочным выплатам. Когда процентная ставка начала расти, инвертируя трехлетний тренд, досрочные выплаты домовладельцев резко снизились. Стоимость многих чувствительных ценных бумаг резко снизилась как результат чрезмерных ожиданий в отношении досрочных выплат.
Рынок долговых обязательств развивающихся стран зеркально отреагировал на описанные выше события в двух проявлениях: (1) он генерировал стабильно высокую доходность в течение трех предшествующих лет и (2) менеджеры взаимных фондов делали многомиллиардные вложения этих бумаг в розничноориентированные взаимные фонды, ликвидность и допустимый риск которых были несовместимы с природой самих ценных бумаг. Паническая ликвидация этих инвестиций после девальвации мексиканского песо вызвала небывалую неликвидность на рынке, в результате чего цены рухнули гораздо ниже действительной стоимости.
Цены на долговые обязательства развивающихся рынков стремительно упали еще раз в августе 1998 г. во время финансового кризиса в России. И снова три предыдущих года непрерывных высоких доходов ослабили бдительность инвесторов в отношении суверенного кредитного риска. В случае с Россией многие иностранные инвесторы с высокой долей заемного капитала спекулировали на местных государственных казначейских обязательствах (ГКО), по которым впо-следствии был объявлен дефолт, в результате чего потери составили примерно 90%. Эти потери на рынке ГКО нанесли урон рынку суверенных долговых обязательств, номинированных в долларах США, поскольку инвесторы с заемным капиталом ликвидировали свои позиции, а другие участники рынка переоценили свои ожидания.
Долгосрочные инвесторы, такие, как взаимные фонды, пенсионные фонды и страховые компании, стали основными держателями облигаций развивающихся рынков, постепенно вытеснив с этого рынка банки, фирмы по переливу капитала за рубеж и хедж-фонды. По мере расширения базы инвесторов волатильность, вызванная паникой ликвидности, должна ослабеть.
Ожидаемая доходность
Долгосрочная ожидаемая доходность денежных потоков рискованных или суверенных заемщиков зависит от доходности, вероятности дефолта и стоимости возмещения.
Вероятность дефолта имеет важное значение для ожидаемой доходности, однако оценить этот показатель чрезвычайно трудно. Международные дефолты по облигациям происходили начиная с 1820-х гг. (включая заемщиков США). Другие крупные дефолты были в 1870-х, 1930-х и 1980-х гг. Раньше кризисы объяснялись, как правило, неправильным использованием заемных средств либо мировым экономическим спадом или рецессией.
Что касается текущего положения, то ситуация на рынке долговых обязательств развивающихся стран улучшилась в результате некоторых изменений. По мере того как все больше инвестиций приобретает частный, а не государственный, характер в виде прямых иностранных инвестиций, заемщики перестают тратить время и деньги на невыгодное содержание «прожорливых белых слонов». Валютные рынки и рынки облигаций обеспечивают постоянную обратную связь с политиками развивающихся рынков, относительно эффективности проводимой ими политики. Более того, по мере расширения круга эмитентов EMD вероятность одновременных экономических затруднений должна снизиться.
Если инвесторы не боятся подвергать свои портфели неявному суверенному риску, осуществляя многонациональные инвестиции, они должны хорошо понимать цену явного суверенного риска. Когда многонациональные корпорации, оценивая доходность EMD, полны оптимизма в своих экономических ожиданиях и этот оптимизм обоснован, вероятность неявного суверенного дефолта очевидно завышена. Короче говоря, если инвесторы процветают за счет международной экспансии на развивающиеся рынки, дефолт принимающей их страны является маловероятным.
Реструктуризация в России долгов Советского Союза, по которым был объявлен дефолт, как и облигаций Брейди в Эквадоре в 2000 г. показывает, что ставки возмещения на рынке развивающихся стран могут быть выше аналогичных ставок по корпоративным бумагам США. До реструктуризации российские и эквадорские облигации торговались по 33 и 36 соответственно. Перед ухудшением ситуации и последующим дефолтом эти облигации продавались уже примерно по 50. Точную сумму возмещения по этим облигациям трудно вычислить, потому что они, будучи сами по себе результатом реструктуризации прошлых долгов, выпускались не по номиналу и продавались сразу с существенной скидкой. Однако инвесторы, купившие эти облигации на вторичном рынке перед ухудшением кредитной ситуации/дефолтом, выручили более высокую стоимость возмещения в сравнении с исторической ставкой возмещения по корпоративным облигациям (48% от первоначальной номинальной стоимости).
В краткосрочной перспективе цены и доходы будут определяться дисконтными ставками, применяемыми к денежным потокам облигаций. Однако в долгосрочной перспективе доходы определяются непосредственно денежными потоками. При условии, что облегчение долга будет достаточным для возобновления выплат по долгам, денежные потоки можно оценить путем прогнозирования вероятности и времени любого будущего дефолта/пересмотра. При удержании дисконтной ставки на постоянном уровне уменьшение денежных потоков переходит в пропорциональное снижение доходов. Таким образом, если должник немедленно снижает свои купонные выплаты по 30-летней облигации на 40% (и затем делает все будущие выплаты), ожидаемый доход за период владения упадет примерно на 45%. Если бы заявленные денежные потоки были оценены с доходом 14%, снижение купонов на 40% привело бы к падению ожидаемой доходности примерно на 7,8%. Каждый год, проходящий без дефолта, приводит к значительному росту доходности; если вплоть до седьмого года не происходит реструктуризации, то ожидаемая доходность поднимается до 10,8%.
(Доходность по цене — это обычная доходность при погашении при определенной цене денежных потоков.) Верхний график показывает, что при высокой текущей доходности по цене прибыль за период владения растет быстро ввиду отсутствия дефолта. Кроме того, после десяти лет выплат доходы практически нечувствительны к предполагаемому возмещению ввиду высоких ставок сложных процентов. Нижний график показывает, что при предполагаемом возмещении принципала 60%, доходы становятся более изменчивыми при более высокой доходности по цене.
Есть еще один способ оценки перспективной доходности — оценить предполагаемую условную вероятность дефолта (при условии полного отсутствия дефолтов в прошлом и равной вероятности его объявления в любой год). А именно, необходимо при известных рыночных ценах, предполагаемых ставках возмещения и требуемой доходности оценить предполагаемую вероятность дефолта за год. На рис. 13.9 показана зависимость годовой вероятности дефолта (приведены три сценария доходности по цене) от взвешенной по вероятности доходности при допущении о величине ставки возмещения 60%. Например, если суверенные денежные потоки оцениваются с доходностью 14%, предполагаемое возмещение в случае дефолта составит 60%, а требуемая доходность — 10%, то предполагаемая годовая условная вероятность дефолта составит примерно 15%. Примерно по такой же схеме инвесторы могут оценивать обоснованность своего предположения о дефолте в свете среднесрочных экономических трендов, а также эффективность диверсификации портфеля.
Вообще суверенные дефолты происходят относительно редко и их сложнее прогнозировать, чем глобальные макроэкономические сдвиги. Доходность по цене, предполагаемая стоимость возмещения и вероятность дефолта определяют ожидаемую доходность.
Распределение активов
Положение рисков/выгод EMD гораздо ближе к традиционным рынкам капитала, чем к другим рынкам облигаций. Перспективная оценка годового стандартного отклонения премии доходности 16% и корреляции с глобальным рынком 0,46 дают нам оценочную бету 1,12 на основе допущения о риске глобального рынка 6,6%. В свете таких характеристик портфеля, ограниченной истории показателей эффективности и суждений относительно ликвидности и суверенных рисков премия за риск в равновесном положении оценивается значением 3,6% в год (т.е. это повышенный приращенный доход, требуемый глобально диверсифицированному инвестору).
Следовательно, несмотря на высокую оценку волатильности, долговые обязательства развивающихся рынков как класс активов являются привлекательными по соотношению рисков/выгод для формирования сбалансированного портфеля. Чтобы количественно оценить это соотношение, можно применить коэффициент Трейнора, который характеризует премию за риск относительно беты; с этой точки зрения долговые обязательства развивающихся рынков выглядят позитивно по сравнению с другими классами активов.
На декабрь 2000 г. облигации развивающихся рынков с рейтингом БББ и ВВ характеризовались спредом на 99 и 257 базисных пунктов выше, чем спред аналогичных корпоративных бумаг США, а облигации развивающихся рынков с рейтингом Б
имели спред на 13 базисных пунктов ниже, чем у корпоративных бумаг США класса B. Разница в спреде между BBB-бумагами развивающихся рынков и корпоративными бумагами США исторически имела низкую волатильность. В противоположность им разница в спреде между бумагами EMD с рейтингом B и корпоративными бумагами всегда была сильно изменчивой.
В декабре 2000 г. спред высокодоходных облигаций США класса B и BB был относительно низким по сравнению с долговыми обязательствами развивающихся рынков ввиду трудностей в тот момент в секторах технологий и телекоммуникаций. В конце 2000 г. агентство Moody's оценивало вероятность дефолта по высокодоходным бумагам США равной 5,6%, и ожидалось, что она поднимется до уровней, которые последний раз наблюдались в 1991 г.
<< | >>
Источник: Фабоцци Фрэнк. Финансовые инструменты. 2010

Еще по теме Вопросы инвестирования:

  1. ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПО ФОРМУЛЕ
  2. Теоретические основы инвестирования по инерции
  3. От инвестирования к спекуляциям
  4. Эффективность инвестирования
  5. Арифметика инвестирования
  6. СХЕМА ИНВЕСТИРОВАНИЯ ФИКСИРОВАННОЙ СУММЫ В ДОЛЛАРАХ
  7. ИНВЕСТИРОВАНИЕ «В СТОИМОСТЬ»
  8. II. Основные принципы и ошибки инвестирования
  9. 4.4. О самой эффективной стратегии инвестирования во все времена
  10. 3.4. Способы и виды инвестирования за рубежом для российского инвестора
  11. Принцип четвертый. Не использовать для инвестирования заемные средства
  12. Преимущества инвестирования во взаимные фонды
  13. Оценка стоимости отдельных финансовых инструментов инвестирования
  14. Постановка целей инвестирования
  15. Как осуществлялось инвестирование
  16. Выбор объектов инвестирования
  17. Как осуществлялось инвестирование