<<
>>

Управление портфелем стабильной стоимости

За последние годы процесс управления портфелем стабильной стоимости кардинально изменился. Появление новых продуктов и новых провайдеров покрытия практически полностью изменило процесс структуризации и управления портфелями.
Повышенный спрос на синтетические альтернативы GIC привел к тому, что в рамках портфелей стабильной стоимости все активнее стали применяться традиционные стратегии управления облигациями.

При этом благодаря покрытию по учетной стоимости сохраняется низкая во-латильность доходности, характерная для продуктов стабильной стоимости. В дей-ствительности в разработке продуктов и появлении перемен в этой отрасли сыгра-ло важную роль большинство участников рынка, в том числе многонациональные банки, дилеры по ценным бумагам и управляющие инструментами с фиксирован-ным доходом, которые пытались найти применение своему опыту на рынке, где до определенного момента господствовали страховые компании.

Далее в этом разделе рассмотрим общие вопросы управления традиционным портфелем стабильной стоимости, особый акцент при этом делая на использовании синтетических продуктов.

Здесь описаны также некоторые особенности соответствующих контрактных условий и соглашений, влияющих на процесс структуризации портфеля.

Цели портфеля стабильной стоимости

Инструменты стабильной стоимости используются в качестве опциона защиты в большинстве современных планов с фиксированными взносами, поэтому можно сказать, что главной целью управления данными портфелями является защита основной суммы или принципала. Кроме того, дополнительной целью является обеспечение достаточной ликвидности на случаи изъятий участниками, а также поддержание относительно стабильной доходности на уровне выше, чем у аль-тернативных продуктов с более коротким сроком погашения. Стратегии управле-ния портфелем должны быть направлены на достижение этих целей и определять подбор тех или иных активов.

Кредитное качество

Все вклады в портфель стабильной стоимости, будь то традиционные GIC/BIC, контракты на покрытие или базисные активы покрытия, должны быть инстру-ментами высшего качества.

Для предварительной проверки эмитентов и по-следующего их непрерывного контроля используется строгий процесс анализа кредитоспособности. Большинство управляющих в качестве минимального рей-тинга кредитоспособности устанавливают показатель одинарной или двойной A. В целом же по портфелю они требуют показатель общего рейтинга выше Aa3 (по классификации Moody's Investors Service) или AA (по классификации Standard & Poor's). Синтетические GIC позволяют повысить кредитное качество портфеля, поскольку, как правило, они обеспечены ценными бумагами правительства США или федеральных агентств, ценными бумагами, обеспеченными хорошо структурированными ипотечными кредитами/активами или высококлассными корпоративными облигациями. Однако инвесторы должны смотреть глубже и учитывать не только показатели финансовой отчетности и мнения рейтинговых агентств. Необходимо исследовать и такие факторы, как сочетание видов бизнеса, уровень левереджа, структуру и ликвидность портфеля, широту и глубину управления.?

Диверсификация

Диверсификация является критически важным элементом в процессе управления любым портфелем. Пока не появились синтетические продукты, ее отсутствие было главным недостатком портфелей стабильной стоимости. По нормам ERISA фидуциарии планов выплат вознаграждений работникам должны обладать хорошо диверсифицированными портфелями для сведения к минимуму риска серьезных потерь. Раньше многие портфели стабильной стоимости не отвечали этому требо-ванию. Это объясняется тем, что они были открыты исключительно для компаний финансового сервиса и зачастую работали с единичными эмитентами. Однако, как уже было сказано, дефолты в начале 1990-х гг. вызвали новый всплеск активности в направлении диверсификации и привели к распространению синтетических ин-струментов.

В соответствии со строгими стандартами диверсификации доля активов одно-го эмитента не должна превышать 10% от объема всего портфеля. Большинство специалистов по бумагам с фиксированным доходом ограничивают долю выпусков, не обеспеченных гарантиями правительства США, 5% и обеспечивают ди-версификацию за счет вложений средств в различные секторы, отрасли и типы инструментов с фиксированной доходностью.

Такого же результата можно достичь и в портфелях стабильной стоимости, если проанализировать базисные бумаги, лежащие в основе синтетических инструментов. Традиционные GIC/BIC следует рассматривать как важный сектор портфеля, диверсификация активов которого, однако, ограничена по отраслевому признаку, как и для прочих вложений.

Ограничения в плане диверсификации должны оцениваться по каждому конкретному эмитенту или сектору. Что касается эмитентов контрактов, то не-обходимо подытожить общую сумму принципала по традиционным выпускам и разницу между рыночной и учетной стоимостью их синтетических контрактов. Аналогичным образом кредитный риск определяется для всех базовых активов.

?

Структура погашения

Структура погашения портфелей стабильной стоимости должна обеспечивать достаточную ликвидность в случае изъятий участниками планов. Как правило, буфер наличных средств, составляющий не менее 5% портфеля, инвестируется в коллективный фонд стабильной стоимости, в фонд денежного рынка или в другие ликвидные краткосрочные инструменты. Индивидуальные доли в портфеле затем структурируются с более долгими сроками погашения для регулярного обе-спечения фондов. Такое выстраивание активов портфеля по срокам обеспечивает доступность фондов для покрытия потребностей в ликвидности и для реинвести-рования средств по текущим рыночным ставкам. Сроки погашения портфелей от-носительно короткие, в среднем от двух до трех лет. Срок погашения самых долго-срочных активов редко превышает пять-семь лет.

Синтетические контракты значительно повысили гибкость структурирования сроков погашения в портфеле, поскольку ценные бумаги, лежащие в их основе, высоколиквидны. Ликвидность может быть ограничена в случае, если рыночная стоимость базисных ценных бумаг находится на уровне существенно ниже их учетной стоимости. Если же рыночная стоимость близка к учетной стоимости или превышает ее, то портфельный менеджер имеет все шансы обеспечить нужные средства для срочных изъятий участниками или изменить состав портфеля.

При структурировании сроков погашения в расчет должны быть включены ак-тивно управляемые синтетические контракты с постоянной дюрацией. В качестве базисного срока погашения контракта можно использовать средний срок погаше-ния каждого активного портфеля.

Однако управляемые контракты не генерируют денежный поток в более широкой портфельной структуре.

Дюрация и выпуклость

Раньше ввиду исключительного использования традиционных GIC понимание дю-рации и выпуклости не имело смысла. С появлением синтетических контрактов отслеживание дюрации ценных бумаг, лежащих в основе синтетических продуктов фондов стабильной стоимости, стало насущной потребностью портфельных менеджеров. Этот процесс невозможен без применения сложных аналитических систем. К тому же, учитывая то, что основной целью фондов стабильной стоимо-сти является защита принципала, волатильность базисных ценных бумаг должна соответствовать двухили трехлетнему среднему сроку погашения. Оценка во-латильности особенно важна при использовании ценных бумаг, характеристики которых связаны с денежным потоком, например, сквозных ипотечных бумаг или бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами/активами. Для активных управляю-щих должны быть установлены нормативы, ограничивающие использование ипо-течных бумаг с высокой степенью риска. Отрицательная выпуклость в таких ин-струментах может очень негативно сказаться на их денежных потоках, что в свою очередь отразится на рыночной стоимости базового портфеля и соответственно на кредитной ставке контракта.

Распределение активов среди структур синтетических продуктов

В портфельных стратегиях на агрегированном портфельном уровне должны быть указаны уровни распределения как для различных типов синтетических контрак-тов, так и для различных эмитентов. Какой-либо специальной формулы для распределения активов не существует, поскольку все зависит от того, насколько хорошо менеджер разбирается в синтетических контрактах, а также от его опыта. Согласно одному из подходов распределение вначале устанавливается между денежными и традиционными контрактами, а затем оставшиеся активы направляются в синтетические структуры — при этом поддерживается баланс между структурами «купить и держать» и активно управляемыми контрактами. Структуры «купить и держать» генерируют денежный поток для портфеля и должны формироваться по нормативам портфеля относительно кредитного качества, диверсификации и срока погашения портфеля.

Активно управляемые синтетические контракты структурируются в целях обеспечения доходности, но при этом должны соответствовать общим нормативам, установленным для портфеля.

Такие нормативы обычно вырабатываются на основе некоторого базиса. При этом следует тщательно обдумать уровень свободы действий инвестиционного менеджера. Компании, обеспечивающие страховое покрытие и несущие ответственность за дефицит средств, возникающий из-за падения рыночной стоимости ниже учетной, обычно ограничивают свободу ме-неджеров в действиях, которые могут привести к изменению дюрации портфеля относительно базиса. Провайдеры страхового покрытия также ограничивают эту свободу, а иногда совсем запрещают использовать ценные бумаги высокой степени риска, что позволяет им проводить количественную оценку потенциальных обязательств и сокращать риск.

Управление портфелем — альтернативный подход

В последнее время спонсоры крупных планов при управлении своими портфелями стабильной стоимости применяют нетрадиционный поход. Нетрадиционность заключается в том, что при распределении портфели стабильной стоимости рас-сматриваются как обычные инструменты с фиксированной доходностью, за ис-ключением того, что у них есть покрытие по учетной стоимости. Для реализации такой стратегии распределения в фонд нанимаются один или два менеджера, спе-циализирующиеся на инструментах с фиксированной доходностью, обладающие различным опытом или стилем. Менеджеры осуществляют активное управление аналогично тому, как если бы они структурировали фонд рыночных облигаций или портфель планов с фиксированными выплатами. Спонсор плана в свою очередь заключает одно или несколько соглашений о покрытии, чтобы обеспечить оценку портфеля по учетной стоимости.

Каждый менеджер должен руководствоваться нормативами, установленными спонсором плана и провайдером покрытия. Спонсор может поддерживать опреде-ленный резерв ликвидности для осуществления регулярных платежей по плану выплат вознаграждений. Это позволяет снизить вероятность платежей по учетной стоимости в рамках активных синтетических контрактов.

Если план в течение продолжительного времени характеризуется положитель-ным денежным потоком, спонсор плана может поддерживать минимальный резерв или не иметь его вовсе.

При этом провайдер покрытия будет требовать от спонсора приобретать только контракты с участием, чтобы любая разница между рыночной стоимостью портфеля и учетной стоимостью в случае необходимости выплат могла быть компенсирована за счет средств плана, т.е. без привлечения средств провайдера покрытия.

Рассмотрение контрактов

Поскольку каких-то определенных отраслевых стандартов, закрепляющих раз-личные типы контрактов стабильной стоимости, не существует, контракты могут принципиально различаться в зависимости от эмитента. Поэтому перед оконча-тельным заключением контракта его необходимо тщательно рассмотреть и про-анализировать. Во всех контрактах обязательно будут присутствовать условия, ка-сающиеся юридического представительства и гарантий сторон, а также пункты, содержащие информацию о расчете процентной ставки, об изъятии средств по контракту, об окончании срока действия контракта, включая формулы корректи-ровки по рыночной стоимости, и о порядке изъятия средств в рамках плана (про-порционально или по методу ЛИФО).

Синтетические контракты более сложны. В них должны быть прописаны до-полнительные условия урегулирования любых убытков, реализованных при лик-видации базисных бумаг в результате изъятия средств или прекращения действия контракта. Синтетические контракты могут быть двух типов — с участием или без участия. В случае контрактов с участием все потери, понесенные из-за продажи ценных бумаг для обеспечения средств при изъятии, «лягут» на план и будут покрыты за счет выплат меньшей ставки участникам. В случае с контрактами без участия риск потерь берет на себя эмитент. Понятно, что контракты без участия предполагают более высокую комиссию, нежели контракты с участием. Это объ-ясняется необходимостью компенсации эмитенту дополнительного риска.

<< | >>
Источник: Фабоцци Фрэнк. Финансовые инструменты. 2010

Еще по теме Управление портфелем стабильной стоимости:

  1. Продукты стабильной стоимости
  2. Инвестирование в пенсионные фонды стабильной стоимости
  3. Будущее продуктов стабильной стоимости
  4. Стабильные доходы, риск и стоимость
  5. Эволюция инструментов стабильном стоимости
  6. Портфель с низким отношением цены к балансовой стоимости
  7. Методы управления портфелем ценных бумаг
  8. Управление портфелем
  9. Управление портфелем CDO
  10. Оперативное управление реструктуризацией портфеля финансовых инвестиций
  11. Обзор способов управления портфелем обыкновенных акций
  12. Стратегия управления портфелем ценных бумаг
  13. Особенности управления отдельными сегментами кредитного портфеля
  14. Принципы управления единым портфелем активов и пассивов банка