<<
>>

Управление портфелем CDO

Портфельные менеджеры работают с набором из нескольких структур CDO. Некоторые менеджеры оперируют довольно большим числом сделок, занимая порой позиции сразу более чем в 100 различных сделках CDO.
Несмотря на это, большинство портфельных менеджеров подходят к покупке дополнительной сделки CDO так, как будто делают это впервые. Они затрачивают непропорциональное количество времени на оценку управляющих, порой пытаясь тщательно проанали-зировать их послужной список.

И хотя эта информация заслуживает внимания, более важной представляется система стимулирования, действующая в структуре CDO. Показатели эффектив-ности существующих CDO дают намного больше информации, чем сведения о ра-боте управляющего CDO. Более того, для успешного управления портфелем CDO необходимо учитывать его общие характеристики и параметры.

Ключевым условием диверсификации CDO является включение в портфель различных типов обеспечения. CDO с низкой степенью диверсификации на самом деле может повысить диверсификацию портфеля в зависимости от его содержимо-го.

Стиль (или класс активов) является наиболее важным фактором для понимания доходности инвестиций.

Общие правила управления портфелем CDO

Ниже приведены четыре общих правила управления портфелем CDO.

Правило 1. При выборе управляющих не воспринимайте буквально сведения об их достижениях. Руководствуйтесь здравым смыслом.

Правило 2. Обратите внимание на систему стимулирования, действующую для управляющего. Проследите, в какой степени она повлияла на особо значимые сделки, если это возможно.

Правило 3. Подбирайте CDO с различными типами обеспечения. Класс активов в большей степени влияет на доходность, нежели выбор конкретных управляющих. Если, на ваш взгляд, базовое обеспечение недооценено, приобретайте соот-ветствующий тип CDO.

Правило 4.

Обратите внимание на степень диверсификации портфеля. Покупая различные CDO с разными видами обеспечения, вы создадите портфель со своей структурой диверсификации. Поэтому не следует избегать CDO с низкой степенью диверсификации.

Все соображения, лежащие в основе каждого из этих правил, мы и рассмотрим ниже.

Сведения о работе

Предлагая сделку CDO, инвестору в первую очередь говорят: «Самым важным аспектом при подборе CDO является выбор управляющего, поэтому обратите вни-мание на опыт его работы». С нашей точки зрения, эти сведения не всегда легко оценить, тем более сопоставить между собой. Максимум, что тут можно выявить, так это то, с какими классами активов и в течение какого времени управляющий в основном работал, какой он применяет подход к инвестированию и каких пара-метров придерживается при управлении рисками.

Скептическое отношение к сведениям о работе имеет под собой основания. Они базируются на понимании трех явлений: эффекта от создания (creation bias), эффекта отбора выживших (survivorship bias) и эффекта размера (size bias). Обсуждение этих эффектов выходит за рамки этой главы. Однако необходимо от-метить, что существует большое количество материалов касательно этих эффек-тов, в частности, применительно к взаимным фондам. Те же самые эффекты дей-ствуют и для фондов с фиксированным доходом.

Здравый смысл

В соответствии с правилом 1 при оценке работы управляющего необходимо руко-водствоваться здравым смыслом. Показатели деятельности не должны вводить вас в заблуждение. Вот на что следует обратить внимание в первую очередь.

• Убедитесь, что кандидат на позицию управляющего имеет опыт работы с каждым классом активов, включенным в список достижений. Не позволяйте ему склонить вас к тем классам активов, с которыми он раньше активно не работал.

• Убедитесь, что компания-кандидат применяет дисциплинированный и целост-ный подход к инвестированию и в трудные, и в благоприятные времена.

• Обратите внимание на стабильность работы фирмы и управляющего.

Вероятность ухода команды, проработавшей в компании долгое время и нара-ботавшей солидный капитал, весьма низка. (Инвесторы CDO, конечно, хотели бы, чтобы ключевые менеджеры оставались в фирме до завершения их сделки. Очевидно, что не все управляющие смогут остаться до конца. Однако чем боль

ше доля управляющего, тем менее вероятен его уход из фирмы.) Кроме того, чем дольше участники группы работают вместе, тем меньше вероятность того, что неожиданно произойдет смена стратегии.

Со стороны инвесторов существует мнение, что дилеры Уолл Стрит, работаю-щие с CDO, являются «стражами» и пропускают в свои «врата рая» только перво-классных управляющих. Эта слепая вера в некоторой степени не соответствует действительности. Просто число финансовых организаций, желающих управлять CDO, больше, чем существующая возможность. Итак, дилер желает разместить CDO (со стороны управляющих), которые, по его мнению, будут быстро распро-даны.

Однако существует ряд других важных факторов, среди которых можно вы-делить качество отношений между дилером и управляющим активами, а также помощь, которую управляющий может оказать в продвижении и осуществлении сделки. Рассмотрим пример с двумя управляющими активами. Один имеет от-личную историю работы, другой — весьма среднюю. Управляющий с историей работы среднего уровня приобретает все ценные бумаги CDO, а также некоторые субординированные ценные бумаги. Управляющий, имеющий лучшую историю работы, рассчитывает, что андеррайтеры разместят все ценные бумаги. Кого вы-берут андеррайтеры? Очевидно, что управляющего с историей работы среднего уровня, поскольку он в большей степени готов оказать содействие в андеррай-тинге сделки.

Необходимо также понимать, что в сообществе дилеров Уолл Стрит принят минимальный уровень эффективности работы управляющего. Методика инве-стирования и история работы управляющего должны удовлетворять этому уровню для того, чтобы сделка состоялась. Более того, поскольку дилеры анализируют общее качество взаимоотношений дилера и управляющего активами и готовность управляющего активами взять на себя часть ценных бумаг, естественно, что они отдадут свое предпочтение более крупным и признанным компаниям, занимаю-щимся управлением средствами.

Для инвесторов это определенно положительный аспект, и его надо иметь в виду.

Проверка системы стимулирования в существующих сделках CDO

Одним из важных элементов оценки новой сделки CDO является анализ того, как система стимулирования в рамках текущих сделок влияет на эффективность дея-тельности управляющего. В большинстве сделок управляющий владеет от 25 до 49,5% всех ценных бумаг. (Если бы он владел 50% и более, то пришлось бы консо-лидировать всю сделку на его баланс). Мы считаем, что в структуре CDO менеджер сделки обычно очень сильно заинтересован в поддержании денежных поступлений в младший (акционерный) транш, даже если это наносит ущерб держателям облигаций и стоимости чистых активов сделки.

Напомним, что сокращение денежных потоков в младший акционерный транш из-за несоответствия критериям оценки покрытия приводит к серьезному снижению дохода держателей акционерного транша. После того как держатели акционерного транша «потеряют» свои денежные потоки, их уже трудно восста-новить, поскольку по сделке происходит сокращение заемных средств. Таким образом, когда менеджер входит в состав и держателей младшего транша, у него есть серьезный стимул сделать все для того, чтобы критерии оценки избыточного обеспечения и покрытия были соблюдены. Рассмотрим, как он может этого достичь.

Зачастую управляющие активами могут предотвратить ухудшение характеристик портфеля, если разумно организуют торговлю ценными бумагами. Если параметры сделки приблизились к порогу критерия оценки избыточного обеспечения, продажа облигации по номинальной стоимости и покупка двух облигаций по 50 может временно удержать значения параметров за пределами этого порога. Кроме того, в ряде случаев, если облигация оценена в 75, но ее цена движется к 40, ее также удерживают в пуле. Агентство Moody's рассмотрело эту проблему в специальном отчете, где говорилось вот о чем:

«Мы заметили, что ряд менеджеров не прилагают должных усилий к стаби-лизации портфеля с ухудшающимися характеристиками.

При этом они одновременно выводят из структуры избыточные проценты. Такие менеджеры недостаточно активно применяют критерий оценки избыточного обеспечения, а ведь он может эффективно использоваться для улучшения сделки. Нередки случаи, когда менеджер слишком поздно понимает, что наступил дефолт, покупая бумаги с необоснованно низким дисконтом или продолжая удерживать обесценившиеся бумаги».

Держателю акционерного транша очень трудно полностью игнорировать свои интересы, когда он должен управлять сделкой. Порой некоторые управляющие пекутся только о своих интересах. Симптомами такого поведения могут быть резкое снижение WARF либо существенный рост распределений в блок активов с рейтингом CCC.

Следует также понимать, что неудачи в прошлых сделках не всегда являются показателем недобросовестного или некачественно управления. Часто плохие показатели по сделкам CDO являются результатом общего ухудшения ситуации на рынке. В общем, для неуспешных сделок очень важно понять первопричины неудач.

Диверсификация

Итак, мы определили, что при оценке конкретной сделки особое внимание следует обратить не на историю работы управляющего, а на показатели текущих сделок CDO и на то, как управляющий сбалансировал свои интересы с интересами держателей нот. Продолжая рассмотрение этого вопроса, добавим, что покупатели CDO должны не просто оценивать сделки как таковые, но и рассматривать их в рамках всего портфеля.

Ключевым фактором успешного управления портфелем CDO является его ди-версификация. Неоспорим и факт того, что типы приобретаемых ценных бумаг (что определяет стиль инвестирования) являются более важным определяющим фактором, нежели навыки конкретного управляющего. Вот что по этому поводу говорит Роджер Ибботсон (Roger Ibbotson), один из ведущих исследователей в об-ласти эффективности:

«Полагаться на прошлую эффективность работы не так легко, как кажется.

В 90% случаев отклонений доходности причина кроется именно в стиле инвестирования во взаимные фонды.

Знание того, с фондом какого типа мы имеем дело (с фондом роста или стоимости, с фондом крупной или малой капитализации, с национальным фондом или с комбинацией этих категории), во многом объясняет эффективность его функционирования. Профессионализм управляющего проявляется прежде всего в демонстрируемом им стиле инвестирования в фонд»...

Хотя и очевидно, что стиль имеет большое значение, остается один вопрос: являются ли хорошие или неважные показатели работы в одном периоде отправ-ной точкой при оценке работы в следующем периоде? Другими словами, можно ли всерьез говорить о том, что одни управляющие просто лучше других? Хотя для прояснения этого вопроса проводились серьезные исследования в области взаим-ных фондов, вкратце вся дискуссия сводилась к вопросу о том, на сколько именно изменяется доход в зависимости от стиля (класса активов). То, что стиль инвести-рования является ключевым фактором, уже не подвергается сомнению. Итак, мы подошли к главному — к диверсификации среди классов активов.

Многие инвесторы, которые покупают большое число позиций, тем не менее подходят к покупке каждой из них индивидуально. Несомненно, важно рассма-тривать каждую сделку! Однако одна и та же сделка может быть неприемлемой, если рассматривать ее в отдельности, и подходящей при рассмотрении ее в составе портфеля. В этом и состоит эффект диверсификации.

На самом деле очень важно рассматривать сделки в целом — на консолидиро-ванной основе. Добавление сделок с низкой диверсификацией может в отдельных случаях улучшить качество портфеля CDO. Например, сделка типа REIT сама по себе характеризуется низкой степенью диверсификации. Однако если она явля-ется частью большего портфеля CDO, а доли владения бумагами REIT вне портфе-ля ограничены, то в результате такой покупки степень диверсификации и может действительно возрасти. И наоборот, если кто-то за короткий промежуток времени покупает три высокодоходных сделки, каждая из которых характеризуется высокой степенью диверсификации, дополнительная диверсификация от этой по-купки на самом деле может быть ограничена, поскольку сделки могут включать в себя одинаковые бумаги. Рейтинговые агентства для сделок с высокой степенью диверсификации, как правило, требуют меньшего уровня субординации. Однако когда инвестор покупает большое число разных CDO, тем самым он формирует собственную диверсификацию.

Действительно, предпочтение сделок с низкой степенью диверсификации противоречит правилу 3, согласно которому необходимо подбирать CDO с раз-личными типами обеспечения. Степень диверсификации высокодоходных кор-поративных сделок инвестиционного класса, как правило, выше, чем сделок ABS или CBO, обеспеченных сделками CDO. Таким образом, при попытке аккумули-ровать сделки с низкой степенью диверсификации среди них могут оказаться преимущественно сделки ABS, что не позволит получить желаемую диверсифи-кацию.

Таким образом, полезными будут следующие рекомендации:

1) инвестору не следует игнорировать сделки с низкой степенью диверсифи-кации, поскольку с ними инвестор может создать свою собственную диверсифи-кацию;

2) инвестору следует рассматривать свои сделки в портфеле CDO в целом — на консолидированной основе.

<< | >>
Источник: Фабоцци Фрэнк. Финансовые инструменты. 2010

Еще по теме Управление портфелем CDO:

  1. Управление портфелем
  2. Управление портфелем стабильной стоимости
  3. Методы управления портфелем ценных бумаг
  4. Оперативное управление реструктуризацией портфеля финансовых инвестиций
  5. Обзор способов управления портфелем обыкновенных акций
  6. Стратегия управления портфелем ценных бумаг
  7. Особенности управления отдельными сегментами кредитного портфеля
  8. Принципы управления единым портфелем активов и пассивов банка
  9. Управление инвестиционным портфелем
  10. Синтетические CDO
  11. Обеспеченные долговые обязательства (cdo)