<<
>>

Торговые издержки

Важный аспект инвестиционной стратегии заключается в управлении торговыми издержками, понесенными в ходе осуществления этой стратегии. Измерение торговых издержек является важным и в то же время сложным моментом.

Мы начнем с того, что дадим определение торговых издержек.

Торговые из-держки можно разбить на две основные группы: явные затраты и неявные за-траты. Явные затраты — прямые затраты на проведение торгов, такие как ко-миссионные брокера, вознаграждения и налоги. К неявным затратам относятся косвенные затраты, связанные с ценовым влиянием сделок, а также альтернатив-ные затраты, вызванные невыполнением сделок вообще либо несвоевременным их выполнением. В то время как явные затраты поддаются легкой идентификации и учету, в случае с неявными затратами все не так просто.

Явные затраты

Основная статья явных затрат — это выплата комиссионных брокеру за совершение сделки. Затраты на комиссионные определяются договорными условиями и регулируются типом брокера и рыночным механизмом.

Комиссионные могут за-висеть как от цены за акцию, так и от числа акций в сделке. Помимо комиссионных, существуют и другие явные затраты. Сюда можно отнести попечительские сборы (оплата услуг учреждения, обеспечивающего сохранность ценных бумаг инвестора) и оплату трансферов (расходы, связанные с передачей активов от одного владельца другому).

После введения в мае 1975 г. договорных ставок комиссионных возникли усло-вия для активизации «дисконтных» брокеров. Эти брокеры берут комиссионные значительно ниже других, но при этом не оказывают никаких консультационных и прочих услуг, кроме услуг по исполнению сделок.

Тенденция к снижению комиссионных появилась в 1975 г. и продолжалась вплоть до 1996 г., когда размер комиссии упал до 4,5 цента за акцию. Согласно исследованиям Plexus Group после роста в течение 1997 г.

комиссионные снова достигли 4,5 цента за акцию к I кварталу 1999 г. Дешевели только небольшие, легко исполняемые заявки, чего нельзя сказать о крупных и более сложных сделках. Комиссионные по крупным сделкам (свыше 10 000 акций) оставались относительно стабильными и находились в районе 4,8 цента за акцию. С другой стороны, комиссионные для сделок менее 10 000 акций уменьшились до 2,8 цента за акцию.

Исследование Plexus Group также показало, что комиссионные по сделкам с фондовым запасом — в таких сделках требуется наличие у дилера собственного ка-питала для совершения сделки (т.е. недостаточно просто свести встречные заявки двух заказчиков на агентской основе) — находятся на значительно более высоком уровне и со временем не подешевели. Предполагается, что в таких сделках инве-сторы должны платить за использование дилерского капитала и связанный с этим риск. Точно так же стабильно высокие комиссионные имеют сделки с «мягкими долларами», которые будут обсуждаться ниже. Соответственно инвесторы могут поплатиться за то, что не «подыскали» более низкие комиссионные. Наиболее сильно снизились и остаются низкими и по сей день комиссионные по агентским сделкам (сделкам, в которых не требуется привлечение дилерского капитала) и по сделкам с «немягкими долларами» (где клиент имеет возможность выбрать наилучшую цену).

Существуют еще две проблемы, касающиеся операционных затрат, — это «мяг-кие доллары» и оплата потока заявок. Эти вопросы мы и обсудим в последующих разделах.

Мягкие доллары

Инвесторы зачастую выбирают себе брокера/дилера, исходя из того, кто обеспечит им лучшее исполнение определенной сделки с самыми низкими операционными затратами и будет оказывать сопутствующие услуги (такие, как исследования) в течение определенного периода времени. Брокер-дилер может «приобрести» за так называемые «мягкие доллары» поток заявок у инвестора. При этом брокер/ дилер предоставляет инвестору без дополнительной оплаты комплекс различных услуг — исследования, электронный сервис, как правило, с привлечением третьей стороны в качестве исполнителя.

Направив поток своих заявок на брокера, инвестор уже не обязан платить «твердые доллары» за такие услуги. Разумеется, за само исполнение сделок инвестор платит брокеру/дилеру.

Такая форма сотрудничества стимулирует инвестора направлять свои заявки именно тому брокеру/дилеру, с кем у него налажены «мягкие долларовые» отноше-ния, ведь в этом случае он не платит «твердые доллары» — реальные деньги — за исследовательские и прочие услуги. Подобную практику называют оплатой «мяг-кими долларами» (т.е. оплатой в виде размещения потока своих заявок) в обмен на проведение вспомогательных исследований. Например, клиент А направляет поток своих заявок брокеру/дилеру B (часто это определенный объем заявок за определенный период, например, за месяц или год) и платит ему за исполнение этих заявок. В свою очередь брокер/дилер B оплачивает исследовательские услуги, оказанные клиенту A. Очень часто поставщиком исследований является отдельная фирма, скажем, фирма C. Таким образом, «мягкими долларами» называются деньги, уплаченные брокеру/дилеру или третьему лицу в составе комиссионных выплат, а не прямыми платежами.

Неудобство для брокера/дилера заключается в том, что он должен при этом оплачивать твердые доллары (поставщику исследований) за поток заявок клиента. Неудобство для клиента заключается в том, что он не волен выбрать лучшую цену продажи или покупки с минимальными комиссионными по всем сделкам, а должен совершать оговоренный объем операций с определенным брокером/дилером. Кроме того, поставщик исследований может предложить брокеру/дилеру льготную цену (о чем клиент может не подозревать). Таким образом, каждый из участников «мягких долларовых» отношений получает не только преимущества, но и определенные неудобства.

SEC наложила официальные и неофициальные ограничения на тип и объем сделок с «мягкими долларами», которые могут проводить институциональные ин-весторы. Например, хотя институциональные инвесторы могут оплачивать «мяг-кими долларами» исследования, им запрещено оплачивать таким способом обору-дование или отпуска.

Правила SEC по раскрытию информации, принятые в 1995 г., обязывают инвесторов раскрывать среди прочих вещей подробности по каждому продукту или услуге, полученных взамен «мягких долларов».

Оплата потока заявок

За направление потока заявок в свою сторону маркет-мейкер внебиржевого рынка может предложить оплату деньгами другим брокерским фирмам, имеющим поток заявок клиента, в обмен на право исполнить этот поток заявок. Таким образом, создается причина, по которой брокер будет отдавать в сделках предпочтение определенному маркет-мейкеру по каждому виду акций. Оплата за поток заявок происходит главным образом на NASDAQ, где по каждому виду акций работает несколько маркет-мейкеров. Возврат переплаты обычно происходит в расчете на каждую акцию и исторически составляет около 2 центов за акцию.

Причины, побуждающие оплачивать поток заявок, остаются весьма неодно-значными. Существует точка зрения, согласно которой оплата потока используется для ценовой дискриминации, основанной на информированности трейдера. Это подразумевает, что маркет-мейкеры могут купить заявки, размещенные «не-информированными трейдерами», более выгодные для исполнения, но не будут платить за заявки, размещенные «информированными трейдерами», так как они менее выгодны. В целом розничный поток заявок считают «неинформированным», а институциональный и профессиональный — «информированным». Фактически большинство соглашений по оплате потока заявок заключается с розничными брокерскими фирмами, где средний размер приобретаемой заявки не дотягивает до объема среднестатистической сделки. Очевидно, что небольшие розничные сделки предпочтительнее для маркет-мейкеров, покупающих поток заявок, так как они считаются неинформированным потоком. Все описанные факты подтверждают высказанную гипотезу о информированных/неинформированных трейдерах.

Межрыночная конкуренция маркет-мейкеров и межбиржевая конкуренция в борьбе за оплату потока заявок вызывают неоднозначные мысли. Существенным тут является политический вопрос: уклоняются ли розничные брокеры/дилеры от размещения своих розничных заявок на лучших биржевых рынках, таким образом ставя своих клиентов в невыгодное положение, или возвращают им часть оплаты, принося им таким образом пользу? Переход на десятичный формат котировок в течение 2000 г., который мы обсудим позже, привел к снижению спредов (разрыв между предложениями покупки/продажи) и сократил объем оплат за поток заявок.

Подводя итог всему вышесказанному, еще раз подчеркнем, что и по поводу «мягких долларов», и по поводу оплаты потока заявок существуют противоречивые мнения.

Неявные затраты

Неявные торговые затраты включают в себя издержки влияния, издержки выбора времени и альтернативные издержки.

Издержки влияния

Издержки влияния по сделке — это изменение рыночной цены вследствие дисба-ланса между спросом и предложением в результате торгов.

Оценочные значения спреда между спросом и предложением хоть и являются информативными, но не учитывают тот факт, что крупные сделки — с числом акций свыше того количества, которое маркет-мейкер хотел бы продать по объявленным ценам на покупку и продажу, — могут вызывать движение цен в направлении торгов. Другими словами, крупные сделки могут вызвать рост цен для заявок на покупку и снижение цен для заявок на продажу.

Результирующее влияние рынка или ценовое влияние сделки можно рассма-тривать как отклонение цены сделки от такой «невозмущенной цены», которая действовала бы на рынке, не будь этой сделки. Как уже было сказано выше, для сокращения затрат влияния были созданы системы кроссинга.

Издержки выбора времени

Издержки выбора времени определяют изменение цены между моментом, когда стороны приступают к исполнению процесса и принимают на себя ответственность за сделку, и моментом, когда эта ответственность полностью реализована. Издержки выбора времени возникают, когда заявки находятся под управлением фирм, выступающих в качестве покупателей (т.е. фирм управления инвестициями), но еще не направлены брокеру из-за опасений трейдера, что сделка дестабилизирует рынок.

Альтернативные издержки

Альтернативные издержки отражают «стоимость» неторгуемых ценных бумаг. Эти затраты возникают как результат несостоявшихся или только частично исполненных сделок. Они являются естественным последствием задержек выпуска заявок в обработку. Например, если до момента завершения сделки произошло резкое движение цены, менеджер может не исполнить сделку. На практике эти затраты оцениваются для акций, не проданных по причине разницы между рыночной ценой во время принятия решения и ценой закрытия через 30 дней.

В то время как комиссионные и издержки влияния — это фактические и легко идентифицируемые затраты, альтернативные издержки и издержки выбора времени не столь очевидны, так как связаны с упущенными возможностями. Альтернативные затраты могут возникнуть по двум причинам.

Во-первых, некото-рые заявки выполняются с задержкой, во время которой цена может измениться в худшую для инвестора сторону. Во-вторых, по ряду заявок возникают альтер-нативные издержки в результате их частичного выполнения или невыполнения вообще.?

Классификация торговых издержек

К настоящему времени мы классифицировали четыре основных типа торговых из-держек — комиссионные затраты, издержки влияния, издержки выбора времени и альтернативные затраты — как явные или неявные издержки. Такая классификация исходит из того, можно ли эти затраты идентифицировать согласно данным учета.

Другое направление классификации этих затрат — связаны ли они с исполне-нием или с альтернативными возможностями. Эта классификация базируется на условии, завершены соответствующие сделки или нет.

Исследование операционных затрат

Ранее мы обсуждали торговую комиссию — наиболее очевидный и легко измеряе-мый тип затрат. Однако комиссионные — это всего лишь один из четырех типов торговых издержек. И, как мы увидим чуть позже, доля этих затрат в общем объеме издержек может оказаться наименьшей. Неявные торговые затраты измерить го-раздо сложнее.

Последние исследования темы операционных затрат позволяют сделать не-сколько выводов.

1. Несмотря на непрекращающиеся дискуссии по поводу того, как измерять торговые издержки, все единодушны в том, что с экономической точки зрения они являются более существенными по сравнению с явными издержками (а также по сравнению с реализованными доходами по портфелю бумаг).

2. На размер торговых издержек систематически влияют уровень сложности сделки и стратегии размещения заявок.

3. Различия в структуре рынка, инвестиционном стиле, торговой способности и репутации — важные определяющие факторы торговых издержек.

4. Даже если исследователи возьмут под контроль сложность сделки и место ее проведения, на торговые издержки будут сильно влиять еще и решения менеджеров.

5. Для точной оценки торговых издержек требуется гораздо больше, чем это обычно доступно, детальной информации по всему процессу размещения заявки, в особенности по факторам, влияющим на решения, принимаемые до торгов.

Все эти выводы позволяют предположить, что концепцию «наилучшего испол-нения» сделок институциональными трейдерами сложно измерить, а следовательно, и трудно реализовать.

<< | >>
Источник: Фабоцци Фрэнк. Финансовые инструменты. 2010

Еще по теме Торговые издержки:

  1. Издержки коммерческой деятельности.
  2. Издержки
  3. Издержки оборота
  4. Производство с низкими издержками
  5. Альтернативные и предотвратимые издержки и их роль в обосновании цен
  6. Расходы на проживание и судебные издержки
  7. Обоснование минимального норматива рентабельности к издержкам
  8. ИЗДЕРЖКИ ПЕРЕРАСПРЕДЕЛЕНИЯ ДОХОДОВ намного превышают выгоды тех, кому предназначаются перераспределяемые средства
  9. Организация и управление коммерческой деятельностью в торгово-посреднических структурах. организация и управление торгово-посреднической деятельностью на рынке товаров
  10. Торговое предпринимательство
  11. Торговая система.
  12. Формы торгово-посреднических структур
  13. Организация и проведение торгов
  14. Финансовая торговая система
  15. Торговые пулы
  16. Мониторинг операций в торгово-сервисной сети
  17. Классификация розничных и оптовых торговых организаций
  18. Торговая сессия ИЕЗ
  19. Основной капитал и инвестиции торгового предприятия
  20. Торговая сессия В01