Структуризация — перенос рисков и доходов

Сравните стандартизированные пулы ипотечных жилищных кредитов с кредитной поддержкой от 2,5 до 3% на уровне ААА с пулами коммерческих ипотечных кредитов, для которых кредитная поддержка составляет уже от 15 до 22%. Высокий уровень кредитной поддержки СМБ5 говорит об отсутствии стандартизации базового обеспечения, о волатильности денежного потока, о повышенной вероятности дефолта и о более высоком размере убытков по ценным бумагам. Как уже говорилось ранее, для некоторых объектов коммерческой недвижимости коэффициент покрытия долга доходит до 2, что свидетельствует о показателе изменчивости денежного потока 40%.

При инвестировании средств в ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными займами, важно также учитывать вероятность дефолта и размер убытков. Обычно активы структурируются в защищенных от банкротства организациях. В этом случае отсутствует право регресса на активы заемщика в сумме свыше его собственного капитала в объекте недвижимости. Несмотря на то что при этом более низкий коэффициент ЦТУ снижает некоторые риски, под-держивать уровень капитала в ситуации, когда коммерческий ипотечный заем уже стоит на грани дефолта, зачастую бесполезно. Часто денежные потоки по недвижимости уменьшаются, и для объектов с низким коэффициентом покрытия долга сумма, требуемая на обслуживание долга, может превышать величину денежного потока. Кроме того, на стоимостные оценки могут повлиять и проблемы с денежными потоками, вызванные изменением макроэкономических условий (например, избыточная застройка или экономический спад). В таких ситуациях собственный капитал «истощается» и недвижимость, уже не способная покрывать обслуживание долга, становится невыгодной. Заемщики, не связанные договорными обязательствами, не имеющие стимула или возможности финансировать потери, вынуждены объявить дефолт, и такое решение в случае с коммерческой недвижимостью дается им легче, чем в случае с жилищными займами.

Размер убытков от дефолта в этом сценарии оказывается выше, чем потери по индивидуальным жилищным ипотечным кредитам. Оценочная стоимость объектов недвижимости падает по мере снижения рентабельности объектов собственности. Потери усугубляются еще и давлением рынка, диктующего требования более высокой нормы доходности на данный класс активов или более надежного покрытия (и это увеличивает потери по первоначальному остатку основного долга). И наконец, расходы на ликвидацию коммерческих ипотечных займов выше аналогичных расходов по жилищным займам.

Очевидно, что данные риски ухудшают показатели первоначальных денежных потоков, покрытия долга и отношения размера кредита к стоимости предмета залога для этого класса активов. Поэтому они должны быть тщательно проанализированы и осознаны при организации сделки.

Основные и специальные сервисные агенты

Последней важной структурной характеристикой сделок CMBS является наличие как основных, так и специальных сервисных агентов. Основные сервисные агенты выполняют рутинные ежедневные административные функции по всем видам структурированных ценных бумаг или обеспеченных сделок, а специальные агенты занимаются просроченными займами и урегулированием спорных ситуаций. Поскольку задачей специальных сервисных агентов является возмещение средств по просроченным кредитам, они играют важную роль в сделках CMBS, в истории которых довольно часто встречаются специфические случаи дефолтов и невыполнения обязательств. Чаще всего интересы сервисных агентов совпадают с интересами инвесторов, поскольку большинство этих агентов вкладывают средства в облигации без рейтинга и субординированные облигации. Поэтому очень важно выбрать квалифицированного и компетентного сервисного агента. Инвесторы должны учитывать уровень полномочий и способности сервисного агента при урегулировании спорных ситуаций, а также верно оценить его финансовое состояние, показатели предшествующей деятельности и опыт работы с активами класса коммерческой недвижимости (а также опыт урегулирования, если это требуется).

Нормативно-правовые вопросы

На рынке CMBS постепенно формируется благоприятная нормативно-правовая среда. Национальная ассоциация специальных уполномоченных по страхованию (NAIC) официально признала CMBS ценными бумагами, отличив их от ипотечных займов. Это позволяет применять требования к капитальному резерву в диапазоне от 0,03 до 1%, установленные для ценных бумаг с фиксированным доходом инвестиционного класса, в отличие от 3,0% для коммерческих ипотечных кредитов. В августе 2000 г. Министерство труда в отношении CMBS предоставило налоговые льготы согласно закону о пенсионном обеспечении (ERISA), которые превратили CMBS инвестиционного класса в выгодный инструмент для инвестирования в рамках программ ERISA. Кроме того, Базельский комитет Банка международных расчетов (Bank of International Settlements — BIS) наконец выпустил долгожданное предложение по оценке рисков, связанных со структурированными ценными бумагами, в том числе и с CMBS. В настоящее время оценка риска по коммерческой недвижимости составляет 100%. CMBS с высоким рейтингом согласно предложе-нию BIS будут получать ту же оценку риска, что и бумаги квазигосударственных предприятий (GSE). Оценка риска по бумагам GSE составляет 20%. Совершенно очевидно, что развивающийся рынок CMBS от таких нововведений только выиграет. Благодаря этому должна возрасти доля участвующих инвесторов, что обеспечит новый приток капитала и соответственно поддержку этих ценных бумаг и рост ликвидности.