<<
>>

Структура торгов для розничных и институциональных инвесторов

Сделки совершаются как физическими лицами, именуемыми розничными ин-весторами, так и финансовыми институтами. Существует ряд различий по сделкам, совершаемым каждой из этих групп. Во-первых, это объем сделки: институты обычно оперируют более крупными заявками, чем физические лица.
Вовторых, это комиссионные: имея дело с крупными сделками, институты обычно платят меньшие комиссионные по сравнению с частными лицами. В то время как институциональные комиссионные снижались начиная с 1975 г., некоторые розничные комиссионные пришли к серьезному снижению совсем недавно в ре-зультате появления дисконтных брокеров, речь о которых пойдет в следующем разделе.

Третье различие — это метод исполнения заявки. Как частное лицо, так и институт могут торговать через одного и того же брокера/дилера, однако способы размещения и выполнения их заявок при этом могут значительно различаться.

Частное лицо для совершения сделок обычно использует фондового брокера (финансового консультанта). Его заявки поступают на биржевой стол исполнения розничных сделок, откуда затем передаются в NYSE (обычно через систему SuperDot).

Либо они попадают на стол исполнения OTC, где сделки по ним будут проводиться другим маркет-мейкером на NASDAQ.

Розничные инвесторы получают подтверждение о своей сделке, как правило, по почте. Институциональные инвесторы обычно направляют свою заявку непо-средственно на стол исполнения институционального брокера/дилера, где собира-ются одновременно и заявки на биржу, и заявки на рынок OTC. Биржевые заявки могут быть переданы брокеру операционного зала брокера/дилера, а заявки OTC могут быть исполнены другим брокером/дилером или переданы на внутреннее ис-полнение по конкурентным ценам покупки/продажи. Конкурентные предложения на покупку или продажу обычно присутствуют во всех случаях.

Розничная торговля акциями

Исторически число обыкновенных акций, находящихся в прямой собственности домохозяйств, снижается.

Эта снижение не обязательно означает, что домохозяйства стали владеть меньшим числом обыкновенных акций. Скорее можно предположить, что домохозяйства стали владеть и управлять своими акциями по большей части через посредников в виде взаимных фондов. При том что в целом домохозяйства стали владеть большим числом акций, чем прежде, доля акций в их непо-средственном управлении снизилась. Поэтому все большее число сделок с акциями выполняется не ими самими, а институциональными инвесторами, такими, как взаимные фонды.

Одной из причин, по которой частные лица владеют акциями через взаимные фонды, а не напрямую, является уровень операционных затрат — исполнение сделок по акциям обходится институтам дешевле, чем частным лицам. Хотя это преимущество сохраняется за институциональными инвесторами, операционные затраты за последнее десятилетие сильно сократились и для индивидуальных ин-весторов.

Начиная с мая 1975 г. комиссионные по сделкам с акциями уменьшились как для организаций, так и для частных лиц. Однако до 1990 г. физические лица торго-вали акциями главным образом через так называемых брокеров полного обслужи-вания, комиссионные которых включали не только исполнение сделки с акциями, но и консультации биржевого брокера, и исследования и т.п. Крупнейшие брокерыдилеры полного обслуживания известны также как wirehouses — фирмы с частными линиями связи. Эти фирмы, как правило, наряду с институциональной торговлей и инвестиционным банкингом ведут и розничный бизнес. Комиссионные брокеров полного обслуживания снижались начиная с 1975 г.

Однако параллельно с этим развивалась и индустрия «дисконтных брокеров», которые не предлагали клиентам ни консультаций, ни исследований. Индивидуальные инвесторы размещали свои заявки по телефону. С недавнего времени они получили возможность регистрировать свои заявки с помощью компьютеров — через так называемые онлайновые или WEB-ориентированные брокерские фирмы. «Дисконтные брокеры» с их минимальным уровнем сервиса и онлайн брокеры способствовали серьезному снижению комиссионных по сделкам с акциями.

Таким образом, частные лица смогли торговать и владеть акциями более эффективно.

Для сохранения своей конкурентоспособности среди широкого круга клиентов в таких условиях традиционные брокерские фирмы полного обслуживания пред-приняли ответный шаг: они предложили своим клиентам альтернативные способы проведения операций с обыкновенными акциями. Например, многие брокерские фирмы полного обслуживания, предлагая традиционные услуги биржевого брокера и исследования за высокие комиссионные, в дополнение предоставляют возможность напрямую вводить заявки с более низкими комиссионными. Однако некоторые дисконтные брокеры начали предлагать больший спектр услуг за более высокие комиссионные.

Таким образом, в розничной торговле обыкновенными акциями происходят то отливы, то приливы в балансе между ростом объема предлагаемых услуг и сниже-нием размера комиссионных. Ряды и онлайн-брокеров с минимальным сервисом и низкими комиссионными и менеджеров отдельных счетов с широким спектром услуг за высокое вознаграждение множатся наряду с брокерскими фирмами и вза-имными фондами полного обслуживания.

Несмотря на то что у индивидуальных инвесторов комиссионные выше, чем у институциональных, все равно у них есть ряд преимуществ. Поскольку частные лица обычно оперируют небольшими заявками, они в меньшей степени подвержены издержкам влияния. Кроме того, при совершении операций в режиме онлайн у частных инвесторов более короткие временные задержки. По этим и другим при-чинам становятся все более привлекательными так называемые продукты «под ключ» по отдельным видам акций.

Институциональная торговля

По мере расширения участия в торговле институциональных инвесторов раз-вивались и соответствующие более эффективные форматы проведения торгов. Институциональным инвесторам требуется торговать большими объемами и про-водить сделки с группами акций, поддерживая при этом низкий уровень комисси-онных и влияния рынка.

Все это привело к развитию особых форм проведения торгов по особым типам заявок, обычно размещаемых именно институциональными инвесторами: (1) по заявкам на исполнение сделки с большим числом акций определенного вида и (2) по заявкам на исполнение сделки с большим числом акций различных видов.

И те, и другие заявки требуют исполнения примерно за одинаковое время, если это возможно. Первый тип сделок называют блочными или пакетными сделками; второй — программными сделками.

Примером блочной сделки может быть покупка взаимным фондом 15 000 акций 1ВМ. Примером программной сделки может быть покупка пенсионным фондом акций 200 различных компаний в конце торгового дня («на закрытии»).

Для проведения сделок такого типа была организована специальная сеть тор-говых мест для всех ведущих акционерных компаний и других институциональных инвесторов, в рамках которой они обмениваются информацией друг с другом с помощью компьютерных телекоммуникационных систем и телефонов. Такая сеть называется рынком «верхнего яруса». Участники рынка «верхнего яруса» играют ключевую роль, так как (1) обеспечивают ликвидность рынка и исполнение ин-ституциональных сделок и (2) проводят арбитражные действия для интеграции фрагментированного фондового рынка.

Глава 4. Обыкновенные акции Торговля блоками

На NYSE блочными считаются сделки с 10 000 и более акциями одного вида либо стоимостью не ниже $200 000. Поскольку исполнение большого числа блочных заявок сильно осложняет работу специалистов NYSE, были разработаны специальные процедуры их обработки. Как правило, институциональный клиент связывается со своим продавцом в брокерской фирме и сообщает, что он желает разместить блочную заявку. После этого продавец передает заявку в отдел исполнения блочных сделок брокерской фирмы.

Заметим, что продавец не передает заявку на биржу для участия в торгах, или — в случае внесписочных акций — не пытается исполнить заявку в системе NASDAQ. Трейдеры продаж из отдела исполнения блочных сделок связываются с другими институтами и пытаются отыскать среди них тех, кто заинтересован в исполнении встречной стороны заявки. Таким образом, они используют рынок «верхнего яруса», чтобы отыскать партнеров по сделке для исполнения заявки. Если удается отыскать желающих, исполнение заявки завершается.

Если же трейдерам продаж не удается найти достаточное количество ин-ститутов, готовых купить весь блок (например, если в заявке на пакетную сделку 40 000 акций IBM, но удалось «кроссировать» с другими институтами только 25 000), тогда остаток по этой сделке передается маркет-мейкеру фирмы.

Маркет-мейкер должен принять решение, что делать с остатком блока.

У него есть два варианта решения. Во-первых, брокерская фирма может занять позицию по оставшимся акциям и приобрести их за свой счет. Во-вторых, незавершенную заявку можно выполнить через конкурирующих маркет-мейкеров. В первом случае брокерская фирма привлекает свой собственный капитал.

Правило 127 NYSE гласит: если фирма-член получает заявку на крупный блок акций, который, как ожидается, рынок не в состоянии быстро «поглотить», фирмачлен все равно должна попытаться это сделать. Дополнительно, если это уместно, она может проконсультироваться со специалистом — возможно, он проявит интерес к этим ценным бумагам. Если фирма намеревается «кроссировать» крупный блок акций не за свой счет и по цене, отличной от текущей котировки, то она обязана известить об этом специалиста.

Программная торговля

Программные сделки — это одновременная покупка и/или продажа большого числа наименований ценных бумаг. Такие сделки также называют торговлей корзиной, потому что фактически продается или покупается «корзина» ценных бумаг. NYSE определяет программную сделку как любую сделку, включающую покупку или продажу корзины по крайней мере из 15 наименований акций общей стоимостью не менее $1 млн.

Программные сделки применяются главным образом как способ распределения активов и проведения индексного арбитража. Вот некоторые примеры исполь-зования институциональным инвестором программной сделки при распределении активов: вывод новых средств на фондовый рынок; внедрение решения о переме-щении средств, инвестированных в рынок облигаций, на фондовый рынок (или наоборот); а также реструктуризация портфеля ценных бумаг в результате смены инвестиционной стратегии. Например, проведя одну-единственную программную

сделку, менеджер взаимного денежного фонда может быстро переместить средства на фондовый рынок (или вывести их с него) по всему портфелю ценных бумаг. Все описанные стратегии связаны с распределением активов.

Рост продаж во взаимных фондах и массированные инвестиции со стороны пенсионных фондов и страховых компаний в течение 1990-х гг.

— все это послужило импульсом к возникновению эффективных методов торговли корзинами (или пакетами) ценных бумаг. Остальные причины, по которым институциональному инвестору может понадобиться провести программную сделку, мы объясним позже, когда будем обсуждать инвестиционную стратегию «индексации».

Институциональным участникам предлагается на выбор несколько схем выплат комиссионных по программным сделкам, и по каждой такой схеме также есть варианты. Решение работать по одной схеме рискованно по нескольким причинам. Во-первых, в таком случае нет гарантии того, что сделка будет исполнена по лучшей цене. Во-вторых, есть риск, что брокерские фирмы, предлагающие программную сделку, будут использовать свою информированность о ней в целях получения выгоды из ожидаемого в результате сделки движения цен. Другими словами, они могут провести опережающую операцию (например, купить акции за свой счет до того, как исполнить заявку на покупку клиента).

С точки зрения дилера, программные сделки могут проводиться двумя спосо-бами, а именно: по агентской схеме или на базе принципала. Как альтернатива может применяться промежуточный тип программой сделки — поощрительная агентская схема. Программная сделка по агентской схеме предполагает, что инвестор выбирает брокерскую фирму, исходя исключительно из размера комиссионных (в центах за акцию), запрашиваемых различными брокерскими фирмами. Выбранная брокерская фирма в этом случае выступает как агент инвестора и прилагает все силы к тому, чтобы получить самую выгодную цену. Такие сделки отличаются низкими явными затратами на комиссионные. Для инвестора агентская схема неудобна, так как, несмотря на низкие комиссионные, нет гарантии того, что цена исполнения будет наилучшей. Причины уже озвучивались выше: это издержки влияния и вероятность опережающих шагов брокерских фирм в целях собственной выгоды. Инвестор заранее знает размер комиссионных, но не знает цену исполнения сделки. Еще одно неудобство — повышенный риск невыгодного выбора встречной стороны в ходе выполнения сделки.

Вариантом агентской схемы является поощрительная схема, когда для группы акций в программной сделке устанавливается эталонная стоимость портфеля. Цена за каждое «наименование» (т.е. за каждый вид акций) в программой сделке определяется либо как цена на конец предыдущего дня, либо как средняя цена предыдущего дня. Если на следующий день брокерская фирма выполняет сделку по цене лучше эталонной стоимости портфеля, т.е. по более высокой цене — в случае программной сделки по продаже или по более низкой — в случае покупки, то брокерская фирма получает оговоренную комиссию плюс дополнительную ком-пенсацию. В этом случае инвестор не знает точный размер комиссионных или цену исполнения, но у него есть гарантия того, что цена будет лучше заданного ограничения.

А если брокерской фирме не удалось провести сделку по цене лучше эталонной стоимости портфеля? Вот тогда-то и вступают в игру варианты. Одна схема предпо-лагает выплату брокерской фирме заранее согласованной комиссии. Другие вари-анты приводят к появлению риска нереализации сделки по цене лучше эталонной

стоимости портфеля с брокерской фирмой. То есть если брокерской фирме не удается провести сделку лучше эталонной стоимости портфеля, она должна взять на себя часть этой неудачи. В этих схемах с распределением риска брокерская фирма рискует своим собственным капиталом. Чем более высокий риск готова принять брокерская фирма, тем более высокими будут ее комиссионные.

Брокерская фирма может также выступить в сделке как принципал. В этом случае дилер может привлекать собственный капитал для покупки или продажи портфеля и проведения сделки инвестора немедленно. Так как дилер подвергается рыночному риску, он также потребует повышенных комиссионных. Ключевые факторы определения цены в сделках с принципалом: характеристики ликвидности, абсолютная денежная стоимость, характер торговли, профиль клиента и во-латильность рынка. В этом случае инвестор заранее знает цену исполнения сделки, но платит более высокие комиссионные.

Для минимизации риска опережающих действий институты часто используют другие схемы программных сделок. Они отправляют брокерским фирмам не кон-кретные наименования и количества акций, а лишь совокупную статистическую информацию о ключевых параметрах портфеля. Затем несколько брокерских фирм делают ценовые предложения в центах за акцию на весь портфель (так называемые корзины вслепую), гарантируя выполнение по цене закрытия (называемой ценой «по рынку на закрытии») или по специальной внутридневной цене. Заметим, что эта сделка происходит на основе принципала. Стоимость чистых активов взаимных фондов вычисляется по ценам закрытия. Поэтому взаимный фонд, следующий стратегии индексации (т.е. индексный фонд), например, заинтересован в гарантии исполнения по «рынку на закрытии» для минимизации риска невыполнения. Победившая в конкурсе предложений фирма-покупатель получает все детальные данные по портфелю. Хотя комиссионные в сделке такого типа и выше, для брокер-ской фирмы эта процедура повышает риск успешного выполнения программной сделки. Однако брокерская фирма, чтобы защитить себя от движений всего рынка, может использовать фьючерсы фондового индекса при условии, что характеристики портфеля программной сделки соответствуют индексу, лежащему в основе фьючерсного контракта.

<< | >>
Источник: Фабоцци Фрэнк. Финансовые инструменты. 2010

Еще по теме Структура торгов для розничных и институциональных инвесторов:

  1. Розничная и оптовая торговая сеть, ее структура и функции
  2. Функции и структура управления оптовых и розничных торговых предприятий
  3. Организация и управление коммерческой деятельностью предприятий в розничной торговле. Структура и функции коммерческой деятельности на розничном торговом предприятии
  4. 100 ведущих институциональных инвесторов
  5. Мобилизация институциональных инвесторов
  6. Особенности коммерческой работы в розничном торговом предприятии
  7. Взаимодействие розничных торговых сетей с поставщиками
  8. Классификация розничных и оптовых торговых организаций
  9. Организация розничной продажи и торгового обслуживания покупателей
  10. Эффективность коммерческой деятельности розничного торгового предприятия
  11. Понятие страхового рынка, его институциональный состав и структура
  12. Формы торгово-посреднических структур
  13. Формирование торгово-посреднических структур на оптовом рынке
  14. Организация коммерческой деятельности в торгово-посреднических структурах
  15. Уроки для инвесторов
  16. Для инвесторов
  17. Организация и управление коммерческой деятельностью в торгово-посреднических структурах. организация и управление торгово-посреднической деятельностью на рынке товаров
  18. Привлекательность для инвесторов
  19. Уроки для инвесторов
  20. Уроки для инвесторов