<<
>>

Распределение доходности управляемых фьючерсов

Аналогично тому, что мы делали при анализе хедж-фондов и пассивных товарных фьючерсов, рассмотрим распределение доходности в случае управляемых фьючерсов. Для определения паттернов доходности, связанных с различными стилями инвестирования во фьючерсные контракты, был применен индекс управляемых фьючерсов Barclays.

Управляемые фьючерсы могут быть хорошим объектом для инвестирования, если паттерн их доходности положительно асимметричен.

Чтобы было понятнее, что это такое, представьте себе ситуацию, когда у инвестора есть казначейский вексель плюс лотерейный билет. Инвестор постоянно получает низкий, но положительный доход. Однако время от времени происходит случайное событие, и CTA приобретает возможность получить прибыль на изменении фьючерсных цен. Это приводит к положительной асимметрии.

Для анализа распределения доходности, связанной с инвестированием в управляемые фьючерсы, мы используем индексы Barclays. В этом индексе все CTA делятся согласно четырем активно используемым стратегиям: (1) CTA, которые активно торгуют фьючерсными контрактами на сельскохозяйственные товары; (2) CTA, которые активно торгуют валютными фьючерсами; (3) CTA, которые активно торгуют финансовыми фьючерсами и фьючерсными контрактами на металл; и (4) CTA, которые активно торгуют фьючерсами на энергетические продукты.

Все трейдеры управляемых фьючерсов преследуют одну цель: извлечь выгоду на ценовых трендах.

Большинство CTA работают на принципе отслеживания трендов. Как правило, они оценивают скользящие средние для цен на товары и пытаются определить, сохранится ли повышательная или понижательная ценовая тенденция, и в соответствии с этим проводят свои сделки. Таким образом, отличительной чертой сферы управляемых фьючерсов является не собственно стратегия инвестирования, а рынки, на которых CTA и CPO применяют свои стратегии отслеживания трендов.

В этой главе в качестве эталонного индикатора для оценки эффективности CTA мы используем индекс Mount Lucas Management Index (MLMI).

MLMI — это пассивный индекс фьючерсов. Для извлечения выгоды на ценовых трендах фьючерсного рынка в нем применяется механическое и недвусмысленное правило. Он не является отражением активного трейдинга. Вместо этого он следует неизменному правилу: покупать или продавать фьючерсные контракты в зависимости от текущего ценового тренда на отдельно взятом товарном фьючерсном рынке. Кроме того, MLMI состоит из инвестиций во фьючерсы на сельскохозяйственные продукты, валюты, финансовые инструменты, энергетические продукты и металлы. Таким образом, этот индекс является хорошим ориентиром для оценки всех четырех стратегий управляемых фьючерсов.

Это распределение характеризуется отрицательной асимметрией. Таким образом, стратегия простого или примитивного следования трендам приводит к такому распределению доходности, в котором число результатов наблюдений с отрицательной доходностью ниже медианы превышает число результатов наблюдений с положительной доходностью выше медианы. При рассмотрении распределения доходности в стратегиях управляемых фьючерсов надо всегда иметь в виду, что доходы генерируются благодаря активному управлению. Одним из проявлений мастерства инвестиционного специалиста является способность изменить отрицательную асимметрию распределения доходности на положительную. Это позволяет сделать вывод о том, что в случае, если консультанты CTA действительно владеют таким мастерством, можно ожидать распределение доходности с положительной асимметрией.

?

?

Далее. Пассивная стратегия дает распределение доходности со значительным эксцессом выше нормального распределения. Это значит, что хвосты кривой распределения имеют более высокую меру вероятности, чем в нормальном (гауссовом) распределении. А это в свою очередь означает, что пассивная стратегия следования трендам в сильной степени зависит от внешних событий. Следовательно, мы можем ожидать аналогичных эксцессов выше нормального распределения и в случае с управляемыми фьючерсами.

И наконец, средняя доходность по стратегии MLMI составила 0,73% в месяц.

Если стратегии управляемых фьючерсов способны генерировать добавочную стоимость, то от них можно ожидать превышения среднемесячной доходности, которую обеспечивает примитивная стратегия MLMI.

Управляемые фьючерсы на сельскохозяйственные товары

Цены на сельскохозяйственные товары часто подвержены положительным скачкам, поскольку большинство новостей, связанных с сельскохозяйственной продукцией, обычно бывают негативными. Засуха, наводнения, бури и заморозки посевов — вот основные заголовки новостей. Таким образом, новая информация на сельскохозяйственном рынке приводит в итоге к росту, а не к снижению цен. (Как правило, на новость о том, что «урожай обещает быть нормальным», реакция бывает слабой.) Логично предположить, что CTA будут извлекать выгоду на этих скачках цен, а также на соответствующих изменениях в трендах.

Мы берем данные за период 1990—2000 гг. На первый взгляд это распределение очень напоминает кривую нормального распределения.

Кроме того, значение эксцесса распределения 0,69, хотя и является положительным, гораздо меньше, чем в MLMI. Фактически хвосты распределения в индексе CTA сельскохозяйственных продуктов от Barclays имеют меру вероятности, очень близкую к значениям, характерным для нормального распределения. Таким образом, CTA все-таки были способны смещать распределение доходности товарных фьючерсов от отрицательной асимметрии к положительной, одновременно снижая экспозицию к риску отклонений распределения.

К сожалению, есть и оборотная сторона «мастерства» CTA. Средняя доходность индекса Barclays по CTA сельскохозяйственных продуктов, равного 0,58% в месяц, ниже доходности индекса MLMI 0,73%. Кроме того, коэффициент Шарпа для стратегии управляемых фьючерсов меньше, чем у MLMI. Следовательно, результаты сделок с управляемыми фьючерсами на сельскохозяйственных рынках являются неоднозначными. Наблюдается, с одной стороны, положительный сдвиг в распределении доходов, а с другой — снижение соотношения риск/доходность, выраженного коэффициентом Шарпа.

Управляемые фьючерсы на валютных рынках

Валютные рынки являются самыми ликвидными и эффективными рынками в мире.

Причина этого очевидна и заключается в том, что всякий товар — финансовый актив, объект недвижимости, чизбургер и вообще все что угодно — должен и может быть номинирован в той или иной валюте. Выступая в качестве денежной единицы, валюта является товаром, в котором деноминируются все другие товары и активы.

Ежедневный объем сделок с валютными контрактами, заключаемых на биржах и форвардных рынках, составляет сотни миллиардов долларов. Учитывая ликвидность, глубину и эффективность валютных рынков, можно ожидать, что способность управляемых фьючерсов приносить прибыль на этих рынках будет низкой.

CTA обеспечивают распределение доходности с очень высокой положительной асимметрией 1,39. Это гораздо выше, чем у MLMI, что демонстрирует яркий и убедительный пример высокого мастерства специалистов. Кроме того, среднемесячная доходность сделок CTA с валютными фьючерсами составляет 0,8% в месяц, что превышает аналогичный показатель у MLMI.

К сожалению, эта стратегия одновременно приводит к росту эксцесса распределения до 3,15, что означает более существенную зависимость от внешних событий. Такая более высокая зависимость от внешних событий приводит к более высокому стандартному отклонению доходности для управляемых валютных фьючерсов и к более низкому коэффициенту Шарпа.

Результаты инвестирования CTA в управляемые валютные фьючерсы тоже не совсем однозначны.

Управляемые фьючерсы на финансовых рынках и рынках металлов

Как мы уже говорили, с появлением фьючерсных контрактов GNMA в 1970-х гг. финансовые фьючерсные контракты стали проявлять себя более активно, чем традиционные фьючерсы с физическими товарами. Однако рынки драгоценных металлов отличаются довольно высокой ликвидностью, поскольку золото, серебро

и платина до сих пор покупаются и продаются как средство сбережения, а не в качестве сырья для использования в производственном процессе. В этом смысле, фьючерсы с драгоценными металлами больше напоминают финансовые активы.

Для финансовых активов в период с 1990 по 2000 г.

наблюдалась тенденция отрицательной асимметрии доходности с довольно высоким эксцессом распределения. Поэтому хорошим доказательством мастерства работы с управляемыми фьючерсами является умение сдвигать распределение доходности в сторону положительной асимметрии.

Управляемые фьючерсы на финансовом рынке и рынке драгоценных металлов имеют положительную асимметрию 0,58 и небольшой положительный эксцесс 0,49. Таким образом, СТА смогли сместить распределение доходности в нужную сторону и одновременно снизили зависимость от внешних событий.

Однако среднемесячная доходность составляет всего 0,63%, что меньше, чем в 1ЖМ1. Кроме того, коэффициент Шарпа для этой стратегии СТА меньше, чем для MLMI. И снова мы видим неоднозначное свидетельство того, что управляемые фьючерсы могут приносить больше пользы, чем при реализации стратегии механического следования трендам.

Управляемые фьючерсы на энергетических рынках

Энергетические рынки постоянно испытывают ценовой шок вследствие внешних событий. Такие события, как правило, приводят к росту цен на энергетические товары и цен фьючерсных контрактов на их поставку. Эмбарго на арабскую нефть в 1973 и 1977 гг., война между Ираком и Ираном в начале 1980-х гг., вторжение?

Ирака в Кувейт в 1990 г., а также внезапные похолодания, аварии на нефтепроводах, пожары и взрывы на нефтеперерабатывающих заводах и аварии нефтяных танкеров — все это приводит к скачкам цен на нефть и производные от нее продукты.

Если существует какое-то мастерство в отрасли управления фьючерсными контрактами, то мы рассчитываем увидеть положительную асимметрию и высокую среднюю доходность по всем инвестициям. Кроме того, резонно ожидать и большей величины эксцесса, что будет отражать степень подверженности этим внешним событиям.

Эти данные оправдывают наши ожидания относительно асимметрии и эксцесса. CTA действительно смогли добиться распределения доходности с положительной асимметрией. Кроме того, наблюдается большая величина эксцесса выше нормального распределения, соответствующая потрясениям цен на энергетические продукты, которые, в частности, влияют на этот рынок.

Однако средняя доходность по управляемым фьючерсам на энергетических рынках составляет0,06% в месяц.

Таким образом, даже если CTA способны сдвинуть распределение доходности к положительной асимметрии, это распределение сконцентрировано вокруг отрицательной средней доходности. Хотя положительная асимметрия распределения считается благоприятной ха-рактеристикой для любого класса активов, она бесполезна для инвестора, если этот класс активов приносит убытки. Таким образом, мы можем заключить, что управляемые фьючерсы на энергетических рынках принесли инвесторам мало пользы.

Учитывая неоднозначные и даже разочаровывающие результаты, наблюдаемые на рис. 32.2-32.5 и в табл. 32.1, попробуем теперь рассмотреть другой возможный вариант применения управляемых фьючерсов — в качестве защиты от риска снижения стоимости. Насколько это резонно, рассматривается в следующем разделе.

<< | >>
Источник: Фабоцци Фрэнк. Финансовые инструменты. 2010

Еще по теме Распределение доходности управляемых фьючерсов:

  1. Управляемые фьючерсы как защита от риска снижения стоимости акций и облигаций
  2. История управляемых фьючерсов
  3. Управляемые фьючерсы
  4. Оценка относительного изменения доходности портфеля фонда по сравнению с доходностью рынка
  5. Доходность по облигациям. Кривая доходности
  6. Распределение пуассона и распределение парето-леви
  7. Доходность и спред доходности
  8. Опционы, фьючерсы, свопы
  9. Фьючерсы на процентную ставку
  10. Фьючерсы без ореола тайны
  11. Товарный фьючерс
  12. Фьючерсы и опционы
  13. Часть 1. Фьючерсы и валюты
  14. Доходность, выраженная в процентах
  15. Арбитраж применительно к фьючерсам и опционам
  16. Разработка стратегии хеджирования фьючерсами