<<
>>

Применение кредитных деривативов портфельными менеджерами

Кредитные деривативы позволили участникам рынка выделять и дробить кредитный риск, а затем торговать этим риском на вторичном рынке. Первоначально портфельные менеджеры применяли их для сокращения кредитной экспозиции; затем они стали участвовать в процессе управления портфелями и использоваться для повышения доходности портфелей, а также структурирования синтетических обеспеченных долговых обязательств.
Давайте рассмотрим основные направления применения кредитных деривативов портфельными менеджерами.

Повышение доходности портфелей

Менеджеры активов могут зарабатывать доход в виде премий, торгуя кредитными экспозициями в форме деривативов, выпущенных как синтетические структурированные ноты. Многотраншевая конструкция структурированных инструментов позволяет продавать определенные виды кредитных экспозиций (такие как кредитные спреды и прямой дефолт) и связанные с ними ожидания для удовлетворения спроса различного типа. Применение в сделках с кредитными экспозициями структурированных нот, таких как кредитные ноты на активы в базисном пуле портфельного менеджера, позволяет извлекать дополнительный доход по портфелю активов с фиксированной доходностью.

Так портфельный менеджер позволяет другим участникам рынка получать выгоду от экспозиции на кредитный риск по пулу активов без необходимости владеть этими активами.

Снижение кредитной экспозиции

Рассмотрим ситуацию, когда менеджер держит крупный портфель облигаций по определенному сектору (допустим, коммунального обслуживания) и считает, что спреды в этом секторе в ближайшее время расширятся. Ранее для снижения кредитной экспозиции ему пришлось бы продать облигации. Но при этом могут возникнуть убытки в результате переоценки по рынку. Кроме того, это может противоречить стратегии долгосрочного инвестирования.

Альтернативными шагами были бы заключение сделки по свопу кредитного дефолта и покупка краткосрочной защиты; если спреды расширятся, эти свопы поднимутся в стоимости и могут быть проданы с прибылью на вторичном рынке. Еще одной альтернативой для портфельного менеджера является заключение сделки на своп совокупного дохода по кредитам. Он выплачивает встречной стороне совокупный доход по эталонным активам в обмен на ставку ЛИБОР. Это позволяет перенести кредитную экспозицию облигаций на встречную сторону в обмен на ее кредитную экспозицию.

Теперь рассмотрим ситуацию, когда портфельный менеджер хочет смягчить кредитный риск для растущего портфеля (скажем, только что выведенного на ры

нок). Он отражает ожидания менеджера о росте кредитной экспозиции до $250 млн по мере расширения портфеля, а затем о ее последующем снижении до более стабильного уровня. Последующая реализация 3-летнего свопа кредитного дефолта обеспечивает существенную защиту, как показано на рисунке пунктирной линией. Чистая кредитная экспозиция значительно снижается.

Кредитные свитчи и нулевая кредитная экспозиция

Покупатели защиты, применяющие свопы кредитного дефолта, должны заплатить премию за избавление их от кредитной экспозиции. Альтернативным подходом для менеджера активов является применение кредитных свитчей (credit switches) по определенным секторам портфеля. В кредитном свитче портфельный менеджер покупает кредитную защиту по одному эталонному активу или пулу активов и одновременно продает защиту для другого актива или пула активов. Например, менеджер может купить защиту для определенного фонда и продать защиту для другого. Обычно такая операция совершается при участии одного инвестиционного банка, который формирует стоимость структуры таким образом, чтобы чистые денежные потоки были нулевыми. Это обеспечивает синтетическую диверсификацию кредитной экспозиции для портфельного менеджера, позволяя ему расширить или сократить экспозицию на требуемые сектора.

Экспозиция к секторам рынка

Инвесторы могут применять кредитные деривативы для получения экспозиции в определенных секторах, не проводя операции на наличном рынке.

Этого можно достичь с помощью индексного свопа, аналогичного TR-свопу, когда одна из сторон выплачивает другой совокупный доход по внешнему эталонному индексу. Другая сторона выплачивает купон по ставке ЛИБОР либо совокупный доход по другому индексу. В качестве таких индексов обычно применяются индексы государственных облигаций, индекс высокодоходных инструментов или индекс акций технологического сектора. Представим себе инвестора, который считает, что рынок банковских займов превзойдет сектор ипотечных облигаций; следуя своему убеждению, инвестор заключает соглашение об индексном свопе, согласно которому он выплачивает совокупный доход по ипотечному индексу и получает совокупный доход по индексу банковских займов.

Еще один вариант — это синтетическая экспозиция на иностранную валюту и денежные рынки. Снова предположим, что у инвестора есть свои соображения — теперь относительно валют развивающихся рынков. При желании он может купить местную краткосрочную (скажем, на один год) купонную ноту, погашение основной суммы которой зависит от валютного фактора. Этот фактор базируется на отношении спот-стоимости иностранной валюты на момент выпуска ноты к ее стоимости на момент погашения. Эти «валютные» ноты могут быть структурированы так, чтобы обеспечивать экспозицию суверенному кредитному риску. Недостатком валютных нот является то, что если движение обменного курса пойдет не в том направлении, то по нотам реализуется нулевой или даже отрицательный доход (убыток), если принять во внимание затраты на финансирование, понесенные инвестором.

Кредитные спреды

Кредитные деривативы можно применять для торговли кредитными спредами. Допустим, инвестор делает негативный прогноз по спредам ряда государственных облигаций развивающихся рынков относительно гарантированных ценных бумаг Великобритании. В такой ситуации самое лучшее, что мог бы сделать инвестор, — это приобрести своп дефолта по суверенным бумагам, заплатив X базисных пунктов. Если предположить, что прогноз инвестора верен, и суверенные облигации понизятся в цене при расширении их кредитного спреда, тогда премия, выплачиваемая по кредитному свопу, будет расти.

Своп инвестора в этом случае можно продать на рынке по более высокой премии.

Применение свопов совокупного дохода

Свопы совокупного дохода широко используются различными участниками рынка, включая банки и брокеров сделок репо. В этом разделе мы опишем некоторые области их применения портфельными менеджерами.

Арбитраж на структуре капитала

Арбитраж на структуре капитала — это операции, в которых инвесторы реализуют свои прибыли на разнице в оценке величины доходности по двум разным займам одного и того же эмитента. Рассмотрим компанию, у которой есть и заем в коммерческом банке, и выпуск субординированных облигаций в обращении. Причем по займу выплачивается ставка ЛИБОР плюс 330 базисных пунктов, а по второму — ставка ЛИБОР плюс 230 базисных пунктов. Инвестор проводит своп совокупного дохода, по которому он фактически покупает банковский заем и проводит короткую продажу облигаций. Номинальные суммы будут в соотношении, скажем, 2: 1, поскольку по цене облигации более чувствительны к изменениям кредитного статуса займа.

Эта сделка проиллюстрирована на рис. 31.4. Инвестор получает «совокупный доход»» по банковскому займу, одновременно выплачивая доход по облигации плюс ставку ЛИБОР плюс 30 базисных пунктов (бп), что является ценой TR-свопа. Своп генерирует чистый спред в 175 базисных пунктов: [(100 бп X У2) + (250 бп X /2)].

Менеджер портфеля уверен, что какая-то конкретная облигация, которой он пока не владеет, скоро упадет в цене. В этом случае менеджер может сделать следующее:

• продать облигацию на рынке и покрыть полученную короткую позицию в репо. Исходящий денежный поток составляют купонные выплаты по облигациям с приростом капитала в случае снижения облигации в цене. Предположим, что ставка репо плавающая, скажем, ЛИБОР плюс спред. Менеджер должен контролировать затраты на финансирование сделки, так как, если облигацию нельзя будет покрыть в репо по ставкам общего обеспечения1, финансирование будет убыточным. Доходность облигации также должна быть ниже ставки ЛИБОР плюс спред, полученный от репо;

ЛИБО

• в качестве альтернативы заключить соглашение о TR-свопе.

Менеджер портфеля выплачивает совокупный доход по облигации и получает ставку ЛИБОР плюс спред. Если доходность облигации превышает спред ЛИБОР, финансирование будет отрицательным. Однако сделка будет выгодной, если прогноз дилера окажется верным и облигация упадет в цене на достаточный уровень. Если стоимость безубыточного финансирования (которую облигация должна превысить при падении ее стоимости) окажется ниже в TR-свопе, этот метод будет более предпочтительным, чем репо. Такой метод больше подходит, если облигация специальная.

Обзор применений TR-свопов

Свопы совокупного дохода все чаще используются как инструменты синтетических репо и в основном инвесторами, желающими получить кредитную экспозицию к активу, не прибегая к покупке самого актива. Это, по сути, аналогично процентным свопам, которые позволяют банкам и другим финансовым институтам торговать риском процентной ставки, не занимая и не беря в долг денежные средства.

По TR-свопу актив, такой как облигация, может быть выведен с баланса. Во избежание негативного влияния на регулярную внутреннюю или внешнюю отчетность по структуре капитала и кредитной экспозиции банки могут использовать TR-свопы для снижения суммы активов низкого кредитного качества на своем балансе. Для этого можно заключить соглашение о краткосрочном TR-свопе, скажем, на 2 недели, охватывающие отчетные даты. Облигации выводятся с баланса, если они входят в сделку продажи с TR-свопом. Дело в том, что по закону банк, продающий актив, не обязан выкупать облигации у встречной стороны свопа, равно как и плательщик совокупного дохода не обязан продавать облигации обратно встречной стороне (или вообще продавать облигации в течение срока погашения TR-свопа).

<< | >>
Источник: Фабоцци Фрэнк. Финансовые инструменты. 2010

Еще по теме Применение кредитных деривативов портфельными менеджерами:

  1. Кредитные деривативы
  2. Кредитные деривативы
  3. Инструменты рынка кредитных деривативов
  4. Банковские инвестиции в кредитные деривативы
  5. Перспективы применения нового методического обеспечения кредитного рейтинга
  6. Портфельные инвестиции
  7. Выбор портфельной стратегии
  8. От инвестиционного комитета до портфельного управляющего
  9. Внебиржевые деривативы на акции
  10. Основные понятия портфельного инвестирования.
  11. Роль деривативов
  12. Рынок деривативов на акции
  13. Проблемы портфельного инвестирования в условиях Российского рынка
  14. Финансовые деривативы и товары