<<
>>

Покупатели, жертвы и законники

Поглощения (takeovers) — это варенье на бутерброде обычного ин-вестиционного бизнеса. Когда компания А делает предложение о приобретении компании В, оно почти всегда будет делаться по цене, которая выше той, которую получает компания В за свои достоинства на рынке.
Следовательно, существуют немедленные прибыли для акционеров компании В. Более того, рыночные профессионалы испытывают широкую заинтересованность в поглощениях. Они порождают более высокие объемы торговли, а активность является источником жизни брокеров и маркетмейкеров. Они приносят высокие комиссионные для инвестиционных банков, которые консультируют компании, вовлеченные в сделку поглощения Кроме того, существуют побочные выгоды для аудиторов, нотариусов и других профессионалов, задействованных в сделке. Сити испытывает очень серьезную заинтересованность в высоком уровне деятельности в области слияний и поглощений и будет жестко сопротивляться попыткам их ограничения.

В целом «англосаксонские» экономики (к которым относятся Великобритания, США, Канада и Австралия) работают в условиях системы решения вопросов контроля над предприятиями, основанной на фондовом рынке.

Другими словами, одна компания может попытаться получить контроль над другой через фондовый рынок, с согласия или без согласия компании-жертвы обращаясь напрямую к ее акционерам. Каждый имеет право, заплатив небольшие Деньги, получить доступ к списку акционеров. Слабые или плохо Управляемые компании, как говорит теория, будут приобретаться более сильными и лучше управляемыми структурами. Многие страны традиционно действовали в рамках других систем, где поглощения обычно согласовываются между самими компаниями или их Равными акционерами Например, в Японии и Германии враждебные поглощения (hostile takeover bids) были практически неизвестны.
Но конец 1990-х гг продемонстрировал взрыв активности в области Поглощений и слияний, большинство из которых выходили за рам101 национальных границ, когда отрасли промышленности преобра^вывались в более крупные и более интернациональные экономические единицы. В ходе этого процесса основанная на рынке система принятия решения о том, кто должен контролировать компании, выдвинулась на передний план.

Столкновение культур очень четко проявилось В ноябре 1999 г. во время самого крупного в мире поглощения на тот момент: «непрошеное» предложение на сумму ?77 млрд от английской группы в области мобильной связи Vodafone AirTouch за немецкую группу Mannesmann. Не только сама немецкая группа закричала о «нечестной игре», в дело вступил сам канцлер Германии, заявляя, что враждебное поглощение разрушит культуру управления компании, которая в Германии включала представительство рабочих в совете директоров. Было удивительно ви-деть, как один из основных сторонников единого европейского рынка так сильно сопротивляется рыночным методам.

Конец тысячелетия показал не только высокий уровень активности в области поглощений, но и направления изменений в отношении политики в области слияний и поглощений Европейский Союз вводил минимальные стандарты практики поглощений для своих стран-участниц. Великобритания с ее давно установившимися саморегулирующимися процедурами в этой области надеялась избежать любого ослабления своих кодексов (см. ниже).

Кто выигрывает от поглощений?

В прессе деятельность в области поглощений освещается на нескольких уровнях. Есть подсказки, связанные с поглощениями: «Покупайте акции XYZ Holdings: вокруг рыщет хищник». Существуют раздутые описания обсуждаемых поглощений, которые могут занимать многочисленные колонки неделя за неделей. А иногда встречаются более продуманные статьи, задающиеся вопросом о том, не вредит ли эта активность в сфере поглощений английской экономике, и разбирают некоторые из наименее желательных тактических приемов при поглощении.

Большинство из них достаточно понятны, но все-таки некоторые базовые представления о способах поглощения необходимы.

Сначала возьмем последний вариант. Деятельность в сфере поглощений (takeover activity) имеет тенденцию прокатываться волнами и часто достигает своего пика, когда цены на акций уже близки к своему максимуму после продолжительного периода рынка быков, как это было в преддверии конца тысячелетия. В эти моменты предположения о поглощениях могут почти полностью доминировать над мышлением фондового рынка, принимая форму коллективной лихорадки. Каждый ищет жертву следующего поглощения, покупает ее акции и толкает цену вверх. Процесс становится самоподдерживающимся-

финансовые журналисты заражаются этой лихорадкой, как и все остальные. Помните об этом, когда читаете финансовые страницы: некоторые из комментариев о ценах на акции теряют всякую связь с фундаментальными оценками, которые опираются на дивиденды и способность приносить прибыль.

Как мы видели, общее оправдание поглощений заключается в том, что они повышают эффективность в экономике. Сонные компании поглощаются более активно управляемыми хищниками (predators), которые могут получить более высокую отдачу от активов компании. В некоторых случаях это может оказаться действительно так. Но существует мало убедительных свидетельств, если они вообще есть, что поглощения повышают эффективность производства и торговли в долгосрочном периоде. Говоря чисто биржевым языком, акционеры компании, которой делается предложение о покупке, обычно оказываются в лучшем положении после выхода из дела, чем акционеры компании-покупателя, в случае анализа последующей деятельности компании. Однако поглощения могут быть выгодны крупным собственникам английских компаний: страховым компаниям и пенсионным фондам. Сталкиваясь с трудностями при попытках положительно повлиять на улучшение состояния менеджмента в компании, в которую они инвестировали свои средства, они могут приветствовать поглощение со стороны активно руководимой компании, которая сделает за них всю работу.

Другой стороной этой медали является то, что менеджмент ведущих английских компаний часто сравнивается на основе всего лишь относительных уровней двух разных рыночных цен на акции на конкретную дату.

Оппозиция чрезмерной активности по части поглощений, которая иногда находит свои отголоски на финансовых страницах отечественных изданий, приводит другие аргументы. Угроза поглощения порождает у менеджмента компании краткосрочные настроения. Они не будут осуществлять долгосрочных инвестиций, если эти затраты угрожают снизить прибыли до появления выигрыша. Пониженные прибыли снижают цену акций и делают компанию уязвимой для поглощения. Менеджеры инвестиционных институтов также вынуждены в своей деятельности придерживаться краткосрочной точки зрения. Если они оцениваются за трехмесячный период на основании эффективности инвестиций, то менеджеры будут склонны поддержать поглощение, которое принесет им краткосрочные прибыли.

Как бухгалтерия запутывает вопросы

Наконец, существует критика того способа, которым результаты СлИяний в прошлом представлялись с точки зрения бухгалтерии.

Прибыль объединенной группы после завершения поглощения часто представлялась в избыточно розовом свете. В условиях системы бухгалтерского учета поглощений (acquisition accounting) такая возможность появлялась в связи с наличием крупных резервов (pro-visions), которые на момент слияния покрывали издержки по реор-ганизации и даже будущие убытки от деятельности приобретенной компании. Фактически эти резервы рассматривались как вычет из стоимости приобретенных активов. Компания А платила ?50 млн за компанию В, активы которой составляли ?30 млн. Затем компания А делала резервы в ?10 млн на покрытие расходов на реорганизацию и будущих убытков, уменьшая чистую стоимость приобретенных активов до ?20 млн. Поскольку компания А заплатила ?50 млн за чистые активы стоимостью ?20 млн, то она должна была заплатить ?30 млн за гудвилл, который немедленно списывался за счет резервов в соответствии с правилами бухгалтерского учета на тот момент.

Эти ?10 млн резервов никак не влияли на счет прибылей и убытков компании А. Используя эти резервы, она могла бы представить компанию В как делающую свой вклад в прибыль с самого первого дня. Реальное положение дел могло быть таким, что на тот момент компания В могла быть убыточной.

Орган, устанавливающий бухгалтерские стандарты, Совет по стандартам бухгалтерской отчетности (Accounting Standards Board) был обеспокоен этими злоупотреблениями, и два последних стандарта бухгалтерской отчетности — FRS 6 и FRS 7 — много сделали для их устранения. Сейчас, если компания А хочет создать резервы на покрытие издержек по реорганизации компании В, то эти резервы должны проходить через счет прибылей и убытков объединенной группы после завершения слияния. Резервы же на покрытие убытков будущей деятельности теперь полностью исключены. Таким образом, опубликованные прибыли объединенной группы уменьшаются на величину резервов, и результаты поглощения предстают в более реалистичном свете. Более того, изменился метод бухгалтерского учета для приобретенного гудвилла. Вместо списания за счет резервов он теперь включается в баланс объединенной группы и может ежегодно амортизироваться таким же образом, как и реальные активы (см. главу 5). Данное изменение позволяет показывать прибыль группы за следующий после слияния год в более четком свете и приближает английскую бух-галтерскую отчетность к практике Соединенных Штатов.

Новые правила также серьезно ограничивают использование другого метода бухгалтерского учета поглощений — бухгалтерский учет слияний (merger accounting), который тоже предлагает нереалистичный взгляд на эти процессы. Заметим, что, за исключением этого контекста, слово «слияние» (merger) обычно не имеет точного технического значения (см. далее).

Механизм поглощения

Поглощения в Великобритании проходят скорее в рамках формальных правил, чем походят на действия во время средневековой битвы. Как и в случае с большинством правил, здесь требуется частый пересмотр деталей, когда возникают новые методы.

]у[ы вернемся к наиболее важным из них позднее, но первое, что надо понять, когда читаешь о любом поглощении,— это то, что в них превалирует форма корпоративной демократии. Компания А получает контроль над компанией В путем убеждения владельцев по меньшей мере 50,01% акций компании В проголосовать за продажу акций или согласиться с предложением. Если компания уже владеет какой-то частью акций компании В, может потребоваться меньше голосов, чтобы добраться до магической контрольной точки. Большинство компаний имеет структуру капитала, в которой одной обыкновенной акции соответствует один голос, так что на практике компания А обычно должна получить всего 50% акций компании В.

В рамках общего правила существуют многочисленные переста-новки. Первое, что надо искать в сообщении прессы,— это то, что является ли предложение принятым, отвергнутым или оспоренным.

• Директора компаний А и В могли встретиться и решить, что объединение представляет интерес для обеих сторон. В этом случае предложение о покупке компании В будет одобрено, хотя это не гарантирует, что оно окажется успешным. Ведь последнее слово все-таки остается за акционерами, а не за директорами. На одобренное между двумя компаниями предложение часто ссылаются как на слияние (merger).

• Компания А может объявить, что она делает предложение о покупке компании В, и директора компании В могут решить, что они попытаются побороться против этой заявки. В этом случае она является отвергнутой (defended) или оспоренной (contested). Она явно враждебная (hostile).

• В одно и то же время две или несколько компаний могут сделать предложение о покупке компании В, которая, возможно, не хочет быть купленной ни одной из них, или могла бы принять предложение от компании С вместо предложения компании А. Тогда предложение будет называться оспоренным (contested). Компания, получившая неблагоприятное для нее предложение о покупке, часто ищет белого рыцаря (white knight) — альтернативного покупателя, который устраивал бы компанию и мог бы вытащить ее из тисков компании А.

Хотя директора компании, которая подала заявку на приоб-щение, должны действовать в лучших интересах своих акцио-неров, было бы неправильно предполагать, что они полностью игнорируют свои собственные интересы. Покупатель, который предоставит им возможность поле поглощения сохранить свои рабочие места, может оказаться для них более привлекательным, чем тот, кто хотел бы заменить их своими собственными менеджерами. С другой стороны, директора, которые уходят со своих постов после поглощения, часто увольняются вместе с выплатой им больших денежных сумм — золотые рукопожатия (golden handshakes) — в виде компенсации за досрочное расторжение их трудового договора

Формы предложения

Когда компания А делает предложение о приобретении компании В, у нее есть несколько возможностей. Она может сделать:

• наличное предложение (cash offer). В этом случае она просто предлагает определенную сумму денег за каждую акцию компании В. Акционеры компании В, которые решают согласиться на это, в дальнейшем не имеют никакой доли в объединенной группе. Данное согласие на предложение рассматривается так же, как если бы акционеры продали свои акции на фондовой бирже за наличные, и соответственно они могут со своими прибылями попадать под действие налога на прирост капитала (Capital Gains Tax);

• бумажное предложение (paper offer). Компания А предлагает обменять в определенной пропорции свои акции на акции компании В. Это также называется предложением об обмене акциями (share exchange offer). Компания А могла бы предложить три свои акции за каждые 5 акций компании В. Если акции компании А стоят на бирже 360 пенсов, это присваивает каждой акции компании В стоимость в 216 пенсов. Иногда предложение о покупке может представлять собой смесь бумажного и наличного предложений.

В случае бумажного предложения компания А могла бы предложить обменять на акции компании В какой-то другой вид ценных бумаг. Например, она могла бы предложить за каждые номинальные 216 пенсов компании А конвертируемую 6%-ную облигацию за каждую акцию компании В, снова oafiнивая их в 216 пенсов, если конвертируемая облигация стоит свой номинал (здесь могут быть приведены определенные возражения). Или она могла бы предложить смесь конвертируемы* облигаций и акций или возможность выбора между этими ДВУ' мя видами бумаг. Когда условия предложения о покупке становятся очень сложными, включающими редкие и причудливЫе виды ценных бумаг, эти бумаги иногда называются «фантики» (funny money) (см. глоссарий). Когда компания в случае успешного поглощения выпускает свои акции в больших количествах, иногда пресса говорит о них как об обертках (paperchase) или отзывается как об обоях (wallpaper).

В случае бумажного предложения согласие акционеров компании В с точки зрения налогов не считается продажей ими акций. Но они могут попасть под действие налога, если в дальнейшем продадут ценные бумаги компании А, которые они получили при обмене.

Заметим, что при любом бумажном пэедложении стоимость акций компании А на бирже определяет стоимость предложения за каждую акцию компании В и, следовательно, шансы на успешность предложения о покупке. Поэтому у компании А есть все стимулы поднимать цену своих акций и ее дружеские и дочерние предприятия могут помочь увеличить эти шансы, покупая ее акции, чтобы поддержать (support) цену (см. далее).

В случае бумажного предложения покупатель часто устанавливает продажную стоимость своей заявки посредством механизма гарантированного размещения (андеррайтинга) тех акций, которые он предлагает. Рассмотрим предложение об обмене акциями, которое мы разбирали ранее. Компания А предлагает три свои акции за каждые 5 акций компании В. При цене на акции А 360 пенсов акции В оцениваются в заявке в 216 пенсов. При этом компания А договаривается с рядом институтов, чтобы те согласились выкупить любые новые акции, которые она предложит, скажем, по 340 пенсов наличными. Если получатель захочет их продать, то, возможно, она предложит 340 пенсов в качестве выкупа из своих собственных ресурсов. Поэтому акционер компании В, который согласился на предложения компании А, знает, что он сможет получить 340 пенсов за акцию компании А, что дает ему гарантированную наличную стоимость для заявки в 204 пенса за акцию компании В (340 пенсов, умноженные на 3, равны 1020 пенсов за пять акций В, Или 204 пенса за одну акцию). Если цены акций компании А после этого предложения останутся высокими, для акционера компании В было бы лучше, если он хочет получить наличные, Взять акции компании А и продать их потом на бирже.

рыночная покупка

сих пор мы предполагали, что поглощение влекло за собой простое обращение компании А к акционерам компании В за ^Ределами фондового рынка. Но во многих случаях компания А уДет также использовать и биржу. Она, возможно, получит часть Компании В через покупку акций на бирже, прежде чем сделать

формальное предложение. Или, когда предложение уже сделано, она повышает свои шансы на успех за счет покупки акций на рынке — акции, которые она приобретает с помощью рыночных покупок, в дальнейшем могут быть собраны вместе с принятыми предложениями со стороны акционеров компании В, чтобы добиться заветной цифры, позволяющей контролировать компанию.

Но существуют определенные правила, которые определяют порядок рыночных покупок во время подачи предложения о поглощении (см. ниже), и компания А должна соблюдать осторожность. Совершая покупки на рынке, она может повысить цену на акции компании В, что может затруднить или сделать более дорогим получение контроля над компанией.

Правила игры

На протяжении более трех десятилетий порядок в сфере слияний и поглощений поддерживает Комитет по слияниям и поглощениям (Panel on Takeovers and Merges, Takeover Panel), который использует Кодекс Сити по правилам слияний и поглощений (City Code on Takeovers and Merges, Takeover Code). Комитет no слияниям всегда был неофициальным органом, в совет которого входили представители ведущих институтов Сити, хотя сегодня он обладает поддержкой Управления по финансовому надзору и соответственно новым набором санкций, которые он может применить в случае необходимости. В целом это один из лучших примеров саморегулирования в действии. Работая на постоянной основе, этот Комитет может давать быстрые оценки спорных моментов, возникающих в процессе слияния, и они в целом с уважением принимаются задействованными сторонами. После Большого удара среди спорщиков усилилась практика привлечения своих юристов, с тем чтобы вместе с ними обсуждать возникающие противоречия в Коми-тете, но юридических отводов по решениям Комитета по слияниям и поглощениям было очень мало. Определенные аспекты слияний и поглощений прямо или косвенно регулируются также Законами о компаниях (Company Acts).

Большинство стран Европейского союза в прошлом имели менее развитую систему контроля над слияниями и поглощениями, чем в Великобритании. Директива 13 Закона о компаниях ЕС старается ввести правила, которые должны действовать для всех стран — членов Союза. Первоначально предполагавшаяся как подробная директива, она эволюционировала в направлении каких-то мягких рамок для регулирования поведения в области поглощений и слияний и поэтому стала напоминать слабое общепринятое пра' вило. Частично это получилось из-за того, что большинство стран — членов ЕС приняли свои собственные законодательства в области слияний за время обсуждения и подготовки Директивы. Но тем не менее, когда эта Директива получила силу закона, Британия была обязана перевести свое собственное управление деятельностью в области слияний на законодательную основу. Многие рассчитывают на то, что могло бы быть принято такое законодательство, которое просто передает ответственность за эту сферу в руки неправительственной организации, т. е. Комитета по слияниям и поглощениям. Это позволило бы сохранить существующую гибкость, одновременно продолжая вводить более жесткие стандарты, чем требует Директива. Однако существуют опасения, что если право окончательной апелляции в FSA будет встроено в эту систему, в некоторых случаях может снизиться привычная скорость принятия решений.

Кодекс по слияниям и поглощениям расширялся на протяжении последних десятилетий, пополняясь отдельными положениями, которые получили всеобщее применение. Вы не должны помнить все особенности этих сделок, читая отчет прессы о поглощении. Правила могут играть важную роль в случае оспаривания предложений о слиянии, поэтому общее понимание принципов поглощения, которые относительно просты, является полезным.

Основополагающим подходом Комитета по слияниям и поглощениям является принцип равенства прав всех акционеров, когда одна компания пытается получить контроль над другой. Это идеальный совет, который способствует устранению по крайней мере некоторых из наиболее тяжелых злоупотреблений. В старые дни жизни в джунглях, когда Комитета еще не было, одна компания могла заплатить высокую цену за контрольный пакет другой компании, но не сделать никакого пред-ложения миноритарным акционерам, которые оставались на улице. Те, кто был ближе всех к рынку, имел лучшие шансы узнать, что происходит, и продать акции по более высокой цене. Поэтому большинство правил Кодекса связаны с тем, чтобы предотвратить переход контроля над компанией из рук в руки, прежде чем все акционеры смогут понять, что происходит.

Спусковые крючки

Когда компания покупает акции другой компании, это может Привести к действию спусковых крючков (trigger points), которые Повлияют на его последующие действия.

Компания, которая подучила 30% акций другой компании, обязана сделать предложения на все акции приобретаемой компании, если только иное специально не оговорено Комитетом, йот почему 30% подталкивают в сторону эффективного (фактического) контроля (effective control): кому-то другому трудно претендовать на получение эффективного контроля, когда одна сторона имеет долю такого размера. Поэтому за приобретением доли участия в 30% обычно следует обязательное предложение о покупке (mandatory bid). В прессе вы часто можете видеть, что одна компания приобрела 29,9% в другой компании: как раз немного ниже того уровня, который спускает крючок.

Когда компания А приобретает долю в 30% в компании В, цена, которую она предлагает остальным акционерам, должна обычно быть по крайней мере такой же высокой, как самая высокая цена, которую за нее заплатили в предыдущем году. Если в ходе подачи предложения она покупает акции компании В по цене выше стоимости, указанной в предложении о слиянии, она должна будет поднять свою предлагаемую цену. При добровольной заявке, если претендент приобретает (или не приобретает) 10% или больше голосов на протяжении предыдущих 12 месяцев, предложение о слиянии должно будет включать вариант с оплатой наличными по самой высокой цене, заплаченной за эти 12 месяцев. При добровольной заявке, когда эти 10% не были приобретены, заявка должна делаться на условиях, по крайней мере, столь же благоприятных, как самая высокая цена, выплаченная за предыдущие три месяца.

Существуют также оговорки, устанавливающие предел скорости, с которой компания А может приобретать акции на рынке, прежде чем она объявит о намерении фирмы сделать предложение о слиянии. За некоторыми исключениями, не разрешается покупать более 10% голосующих акций жертвы в течение 7 дней, если это приведет к увеличению пакета свыше 15% общего числа голосующих акций. Когда компания переходит рубеж 15% в любой компании, она должна известить об этом фондовую биржу и затронутую компанию. Эти правила дают директорам компании В передышку, на протяжении которой они могут посоветовать своим акционерам, продавать им акции или нет (и если нет, то почему), и позволяет мелким акционерам, как и профессиональным инвесторам, которые находятся близко к рынку, решить, стоит ли воспользоваться преимуществом цены, которую предлагает компания-хищник. «Рейд на рассвете» (dawn raid) — это ситуация, когда компания внезапно скупает на бирже до 15% акций другой компании за очень короткое время. Другим способом быстрого приобретения крупного пакета акций, хотя и менее обычным, является тендер для акционеров по продаже акций, пока их не наберется максимально допустимое количество.

Условия должны соблюдаться

Реализация предложений о поглощении и слиянии обусловлена рядом факторов. Прежде всего, предложение о слиянии теряет свою силу, если его условия не выполняются. Наиболее важными условиями являются те, которые связаны с принятием предложения (acceptances). Обычно заявка теряет свою силу, если претендент не набирает больше 50% акций своей жертвы. Между 50 и 90% он имеет право на отклонение заявки или объявление ее безусловной (unconditional) — за исключением случая обязательного предложения о покупке, когда при пакете в 50% предложение должно делаться безо всяких условий. Выше 90% заявка должна становиться не ограниченной никакими условиями. Законы о компаниях позволяют претенденту приобретать оставшиеся акции в принудительном порядке (compulsorily), когда у него уже есть свыше 90% акций компаний, на которые она претендует.

Другое выдвигаемое условие, встроенное в процесс слияния (поглощения), заключается в том, что претендент должен отзывать заявку, если она относится к компетенции Комиссии по конкуренции (бывшей Комиссии по монополии и слияниям) или антимонопольных органов Европейского союза. Если от нее потребуют это сделать, то предполагаемое слияние будет расследовать Комиссия по конкуренции. Она может выступить против него обычно на том основании, что слияние будет серьезно угрожать конкуренции. Вне зависимости от результатов ее расследование задерживает слияние на срок более шести месяцев, и лишь немногие потенциальные хищники согласны ждать так долго. Управление добросовестной конкуренции (Office on Fair Trading) ре-шает вопрос о том, относится ли конкретное предложение о слиянии к ведению Комиссии по конкуренции, хотя последнее слово остается за министром по делам промышленности. Политика в этой области не всегда остается полностью ясной.

Существует также два важных спусковых крючка для раскрытия информации о составе акционеров другой компании (значительная ее часть также используется и вне сделок по слиянию). Любой человек или компания, приобретающие 3 или больше процентов акций другой компании (этот спусковой крючок обычно составляет 5%), должен сообщить о своем пакете компании. Вы часто будете видеть в прессе ссылки на тот факт, что одна компания приобрела больше 3% другой компании, что, возможно, представляется автором статьи как прелюдия к возможной подаче заявки. Вслед за делом Guinness (см. далее) Комитет по слияниям и поглощениям ужесточил свои правила, требуя раскрытия информации по сделкам, которые привели к появлению доли участия в соответствующих компаниях в размере всего 1% или которые привели к изменениям в долях участия свыше 1%, когда объявлено предложение о слиянии.

Иногда в прошлом, когда компания А хотела подготовить основания для подачи заявки на слияние с компанией В, она Убеждала своих друзей, компании С и D, покупать акции компании В, фактически складируя (warehousing) их от ее имени. В наши дни компании А, С и D рассматривались бы как действующие совместно (acting in concert) (или их объявили бы активно сотрудничающей стороной (concert party)) и приобретаемые ими пакеты акций складывались бы вместе для целей раскрытия различной информации и определения спусковых крючков. На практике может быть трудно доказать, что стороны действуют совместно, особенно когда настоящие собственники акций скрываются за иностранными номинальными названиями. Подобная деятельность также может быть признана криминальной инсайдерской торговлей (insider trading).

Поддержка цен на акции

Мы уже видели, почему для компании-агрессора важно поддерживать цену своих собственных акций, если она предлагает в качестве оплаты своего предложения акции. Но существуют пределы — по меньшей мере, в теории — оказания подобной поддержки цен на акции.

Во-первых, все партнеры компании-претендента должны сообщать о своих сделках с акциями любой стороны сделки. Наиболее обьгчным видом партнера являются консультанты из инвестиционного банка и фонды, которые находятся под их контролем.

Во-вторых, любой покупатель — даже если он не является парт-нером, должен будет объявить о своих акциях, если он пересекает уровень одного из спусковых крючков для раскрытия информации.

В-третьих, сама компания не должна поддерживать цену собственных акций из своих денег. Это определяется положениями Законов о компаниях, в соответствии с которыми компании могут оказывать финансовую помощь в покупке своих собственных акций только с разрешения своих акционеров и в строго определенных обстоятельствах. Этот вопрос был основным в деле компании Guinness (см. далее).

И вновь практика может некоторым образом отличаться от теории. В процессе подачи предложения о слиянии друзья компании А могут попытаться помочь путем покупки акций компании А, чтобы повысить ее цену, и совершать продажи акций компании В, чтобы опустить цену ее акций. В число друзей могут входить дружественные институты, и о них часто отзываются как о клубе болельщиков, или фан-клубе. Предоставляется ли помощь в ожидании будущей благодарности или просто так (в каждом случае компания могла бы рассматриваться как предоставляющая финансовую помощь для покупки своих собственных акций), часто с трудом поддается установлению.

В Соединенных Штатах арбитражеры (arbitrageurs), или арбы (arbs), делали свой бизнес, делая крупные ставки на акции в ситуациях слияний и поглощений в дни бума 1980-х гг. Иногда они выигрывали просто от покупки акций в компании-жертве и их продажи с прибылью. Менее официально существовали подозрения, что некоторые из них предлагали свои услуги по поддержанию или снижению цены конкретных акций, чтобы помочь или расстроить стремления к слияниям. Хотя арбы никогда не были столь же активны в Великобритании, они часто появлялись в отчетах по делу Guinness (см. далее).

Расписание движения заявки

Чтобы ситуация с заявками не тянулась бесконечно, существует установленное расписание движения заявки (bid timetable). Комитет по слияниям и поглощениям установил лимит времени в 60 дней, пока предложение или ряд предложений остаются в силе, начиная со дня, когда появляются формальные документы. Если претендент не может заполучить контроль в течение этого времени, он должен подождать год, прежде чем предпринять другую попытку. Однако если появляется вторая или последующие конкурентные заявки на поглощение, то они, в свою очередь, также имеют 60 дней и их окончательный срок также становится сроком окончания действия для первой заявки.

Поглощение часто начинается со значительного повышения цены на акции компании-жертвы. Все же, несмотря на все наказания за инсайдерские сделки, нет никаких средств, чтобы заявка о поглощении или слиянии всегда оставалась неизвестной вплоть до ее объявления. Подобное движение цены могла бы объяснить законная покупка акций со стороны потенциального подателя заявки, хотя некоторые будущие заявки рынку не так уж трудно предсказать заранее.

После того как компания А объявит фондовой бирже и прессе, что она делает предложение компании В, как правило, с указанием своих условий компания В, если она сопротивляется, обычно выпускает заявление, описывающее данное предложение как неадекватное и совершенно неприемлемое, и призывает своих акционеров остаться с фирмой.

Некоторое время спустя компания А посылает свой формальный документ о предложении (offer document) акционерам компании В, рассказывая детали о себе и о предложении о поглощении и — в случае бумажного предложения — подчеркивая сильные стороны своего менеджмента (возможно, сомнительную), производственную логику предложения о поглощении и преимущества его принятия. Компания В изучает предложение и выходит с формальным документом об отказе (defence document), разбивающим аргументацию компании А и превозносящим ее собственные особенности, обычно с помощью прогнозов прибыли и дивидендов и, возможно, переоценки активов.

Залпы такого рода могут раздаваться с обеих сторон несколько раз на протяжении всего периода сделки. Наиболее важные из них доводятся до сведения прессы. К первой дате закрытия предложения компания А должна решить — если она еще не получила контроль над компанией, следует ли ей просто оставить предложение открытым в надежде на дальнейшее принятие предложенных условий, поднять ли цену покупки, если стало очевидно, что нужно предлагать более высокую цену, или отозвать (lapse) предложение, если оно не имеет серьезных шансов на успех. Если она отзывает предложение, любое принятое предложение становится недействительным. Предложения могут появляться несколько раз на протяжении сделки. В любой момент могут появляться альтер-нативные конкурентные предложения о слиянии, что усложняет принятие решения. На всем протяжении компания А и любые ее конкуренты могут покупать акции компании В на рынке, а друзья или партнеры всех участвующих сторон могут поддерживать цены акций своих протеже (такие действия, как мы видели, в целом подлежат доведению до сведения публики). Но на окончательную дату закрытия предложения претендент должен объявить, что предложение является безусловным (unconditional) в отношении принятия предложений, заявка проходит, если выполняются другие условия,— или прекратить его действие.

На протяжении периода действия предложения (offer period) цена акций компании В на бирже будет давать некоторое представление о перспективах ожидаемого дохода. Если она немного отстает от стоимости последнего предложения, это может означать, что предложение о слиянии окажется успешным. Если цена будет расти, то, возможно, это связано с ожиданиями более высокого предложения, хотя может сложиться так, что компания В оправдывает более высокую цену за свои акции своими собственными достоинствами.

Рынок Соединенных Штатов

Рынок слияний и поглощений гораздо сильнее развит в Соединенных Штатах, чем в Великобритании, как и дозволенные и применяемые тактические приемы. Комитет по слияниям оказался эффективным в деле предотвращения широкого использования в Великобритании некоторых вариантов более сомнительных американских методов, из которых гринмейл (greenmail) — форма корпоративного шантажа — является первоочередным примером. Компания покупает большой пакет акций другой компании — потенциального кандидата на поглощение.

Далее она угрожает продать этот пают акции другому потенциальному поглотителю, если только вибранная компания не выкупит у нее эту долю по завышеннсй цене. Такое в США возможно благодаря большей свободе кошаний в покупке своих собственных акций, которой наслаждаются американские компании.

Отравленная пилюля (poison pill) гак метод защиты от поглощения является другим примером американской тактики, который также всплывает в Великобритании, только в более слабых формах. Выбранная компания встраивает в себя какую-то мину, чтобы сделать себя менее привлекательной для претендента. Скажем, она могла бы выпустить нсвый класс акций, которые автоматически погашаются по более высокой цене в случае успешного поглощения.

Поглощения, проводимые с пршлечением заемных средств (leveraged, geared), также менее популярны в Великобритании, когда претендентом выступает английская компания, хотя сама идея получила определенную попугарность в конце 1980-х гг. и предложения о поглощении с помощью заемных средств по выкупу публичных компаний частными (public-to-private deal) снова появились в конце 1990-х. В типичном поглощении такого рода предложение делается с исполыованием большой доли за-емных денег. Получающаяся в результате компания обладает очень высоким показателем леверидка (соотношение собственных и заемных средств) и вынуждена концентрироваться на краткосрочной рентабельности, чтоби быть в состоянии выплачивать процентные платежи (см. r.naiy 11). Иногда такие заявки используют привлечение заемных средств за счет эмиссии бросовых облигаций (junk bonds) — облигацяй, которые предлагают более высокую ставку процента, но обнчно не будут обладать инвестиционным рейтингом, потому чтэ они эмитируются в больших количествах относительно незначительными компаниями.

Мы уже видели, как арбы в конш 1980-х гг заняли позиции по бумагам, связанным с поглощениями. Но последовавшая серия арестов и судебных разбирательств в США позволила предположить, что их успех основывался болнпе на инсайдерских сделках (insiders dealing) — действиях на основе конфиденциальной информации, часто приобретаемой нечестнмм путем, чем на успешном предсказании, и их деятельность бьпа значительно ограничена.

Леверидж и площадки для игры на уровнях

Трансграничные сделки по поглощениям обычно совершаются за наличный расчет: в прошлом акции редко были желанным средством платежа за пределами страны своего происхождения, хотя практика меняется вместе с глобальной интеграцией финансовых рынков. Английские компании проводили основные поглощения и слияния за наличные в Соединенных Штатах, а большинство крупных иностранных предложений о поглощениях английских компаний делаются на условиях расчета наличными. Английские компании, которые становятся объектом враждебного поглощения со стороны иностранных компаний, часто жаловались на недостаток взаимности (reciprocity) и недостаток пространства для игры (level playing field): компании-хищники могут защищаться от враждебных слияний в своей стране происхождения, хотя это, возможно, больше зависит от структуры акционеров, местной валюты и практики, чем от специфики законодательства.

Иностранные предложения о слиянии в отношении английских компаний часто отличаются высокими показателями левериджа, а тенденция предложений с использованием заемных средств внутри страны усилилась за счет роста сделок по выкупу менеджментом своих компаний (management buy-outs) и покупкой менеджерами контрольного пакета другой компании (management buy-ins) (см. главу 11), некоторые из которых были нацелены на зарегистрированные на фондовом рынке компании в конце 1980-х гг. и снова в конце 1990-х. Банки, неудовлетворенные поведением цен акций своей акционерной компании или какой-то другой компании, охотно финансируют команды менеджеров, рассчитывая на то, что они могли бы лучше справиться с управлением компанией, выкупив ее и превратив в частную (сделка по превращению публичной компании в частную). Если компания котировалась на фондовой бирже, это влечет за собой подготовку предложения для уже существующих акционеров.

Однако несколько сделок с высоким показателем заемных средств подобного рода в 1980-х гг., включая поглощение кухонного и столярного бизнеса Magnet и группы супермаркетов Gateway, прошли плохо, и потребовались большие инвестиции в основной капитал. Инвестиционный климат в начале 90-х гг. годов не способствовал проведению подобных операций на заемные средства даже при том, что для этого были хорошие рыночные условия. Тем не менее выкупы менеджерами своих компаний сохраняли популярность. Но к концу 90-х гг. значительная часть осторожности улетучилась и цены, предлагаемые за покупку зарегистрированных компаний и превращение их в частные, стали снова выглядеть чрезмерно высокими.

Дело Guinness

Ни один обзор поглощений и слияний не будет полным без упоминания о деле, которое заняло столь много колонок в финансовой прессе с конца 1986 г. и на которое часто ссылаются до сих пор,— это предложение о поглощении на сумму ?2,6 млрд со стороны компании Guinness, сделанное в 1986 г. компании-гиганту по производству виски Distillers.

Группа Guinness, действующая в области производства напитков, конкурировала с группой супермаркетов Argyll за получение бизнеса Distillers, которой Guinness сделала предложение о слиянии. Предложение компании было сделано в основном в виде акций, и их стоимость — и, следовательно, шансы побить Argyll — сильно зависела от цены акций самой группы Guinness. Находившаяся ниже 300 пенсов в январе 1986 г., цена акций Guinness в один момент пережила значительный рост до более 350 пенсов. Стоимость предложения Guinness превзошла стоимость предложения конкурента, и Guinness победил.

Разоблачения, которые последовали за назначением раследования дел Guinness со стороны Управления торговой инспекции в начале декабря 1986 г., ясно показали, что Guinness проводилась специальная операция по завышению курса акций группы Guinness.

Более серьезными были утверждения, что Guinness тем или иным образом использовал свои собственные деньги для компенсации затрат тех, кто в больших количествах покупал его акции и поднимал цену: выплачивал им комиссионные, открывая у них большие депозитные счета или гарантируя покрытие любых убытков, которые они могли бы понести по этим акциям. Выводам Управления торговой инспекции предшествовали отставки и увольнения — как в самой компании Guinness, так и в консультатировавшем его инвестиционном банке Morgan Grenfell. Вскоре против ряда основных игроков были заведены уголовные дела, и трое из них получили тюремные сроки.

Дело Guinness было лакомым куском для финансовой прессы и — вместе с заявлениями об инсайдерской торговле по всему Сити — вызвало значительное замешательство в правительстве, которое пропагандировало выгоды от операций на фондовом рынке перед широкой публикой. С тех пор на поле слияний и поглощений было немного серьезных драм, и цинизм населения в отношении Сити и деловых предприятий нашел новые точки приложения: стремительно растущие зарплаты и дополнительные нерегулярные доходы в советах директоров английских компаний.

Интернет-ссылки

Новости о текущих поглощениях и слияниях активно и широко представлены на всех сайтах, предлагающих отчеты о состоянии Рынка и финансовые новости (см. главу 23), и сайт Financial Times tyww.ft.mm/ является хорошей отправной точкой. Анализ последних событий в области слияний и поглощений (М&А) доступен в целом ряде источников, включая аудиторскую фирму KPMG с ее сайтом www.kpmg.co.uk/ (см. обзоры под рубрикой «Dealwatch»).

<< | >>
Источник: Майкл Бретт. Как читать финансовую информацию. Простое объяснение того, как работают деньги. 2004

Еще по теме Покупатели, жертвы и законники:

  1. Организация розничной продажи и торгового обслуживания покупателей
  2. Раскаяние покупателей
  3. Продавцы и покупатели на рынке товаров
  4. Скидки для «верных» или престижных покупателей
  5. Товарооборот как форма продажи товара покупателю
  6. Мотивация и категории покупателей на рынке ценных бумаг
  7. Глава 8. Разделение покупателей и продавцов
  8. Жертвы преступлений
  9. Отделение покупателей от продавцов для нахождения волатильности с помощью рыночных колебаний
  10. Анна Князева. Жертвы Плещеева озера, 2018
  11. Сноски
  12. Стратегия ценового прорыва
  13. Стратегия премиального ценообразования
  14. Сергей Пономаренко. Формула бессмертия, 2017
  15. Особенности коммерческой работы в розничном торговом предприятии