<<
>>

Обзор способов управления портфелем обыкновенных акций

В этом разделе представлен краткий обзор способов управления портфелем обыкновенных акций, а затем опишем различные стратегии, которым следуют финансовые менеджеры, и дадим обоснование их эффективности.
Все эти стратегии можно разделить на два типа: активные и пассивные. Выбор стратегии зависит от двух факторов. Первый — толерантность инвестора к риску. Второй — точка зрения инвестора на эффективность фондового рынка. Если инвестор полагает, что фондовый рынок эффективен, он будет склонен к выбору пассивной стратегии; инвестор же, полагающий, что фондовый рынок неэффективен, воспользуется ак-тивной стратегией.

Обзор активного управления портфелем

Сравнение активного и пассивного управления полезно провести в контексте сле-дующих трех действий, выполняемых инвесторами: (1) формирование портфеля (выбор акций для покупки и продажи), (2) торговля ценными бумагами и (3) мо-ниторинг портфеля. Как правило, инвесторы, следующие активным стратегиям, посвящают большую часть своего времени формированию портфеля.

Напротив, в случае пассивных стратегий, таких, как индексация (которую мы обсудим позже), инвесторы уделяют этому гораздо меньше времени.

Методики «сверху-вниз» и «снизу-вверх»

Инвестор, применяющий активное управление, может следовать подходам «сверху-вниз» или «снизу-вверх». В подходе «сверху-вниз» инвестор начинает с оценки макроэкономического окружения и его прогнозирования в краткосрочной перспективе. На основе этой оценки и прогноза инвестор принимает решение

о том, сколько портфельных средств разместить среди различных секторов рынка обыкновенных акций, а сколько вложить в денежные эквиваленты (т.е. в кратко-срочные инструменты денежного рынка).

Секторы рынка обыкновенных акций можно классифицировать следующим образом: сырье и материалы, коммуникации, потребительские товары, финансы, технологии, коммунальное хозяйство, средства производства, товары циклического спроса, энергетика, здравоохранение и транспортировка.

Отраслевые классификации дают более подробное деление и включают, на-пример, алюминий, бумагу, нефть, напитки, энергосистемы, телефон и телеграф и т.д.

В принятии решения о размещении средств инвестор, использующий подход «сверху-вниз», определяет с помощью анализа рынка обыкновенных акций те сектора и отрасли промышленности, которые принесут ему наибольшую выгоду, исходя из ожидаемого экономического прогноза.

Как только суммы размещения по каждому сектору и отрасли промышленности определены, инвестор начинает анализировать конкретные выпуски акций для включения их в портфель.

В отличие от подхода «сверху-вниз», инвестор, использующий подход «снизувверх», сразу фокусирует свое внимание на анализе конкретных выпусков акций и не придает большого значения экономическим и рыночным циклам. Главный инструмент инвестора, применяющего метод «снизу-вверх», — фундаментальный анализ ценных бумаг. Результатом такого анализа становится подборка акций для возможного приобретения с определенными характеристиками, которые менеджер считает привлекательными. Такими характеристиками могут быть, например, низкое отношение цены к прибыли или низкая рыночная капитализация рынка.

В рамках подходов «сверху-вниз» и «снизу-вверх» существуют различные стра-тегии, применяемые менеджерами активных стратегий. Эти стратегии часто на-зывают «стилями инвестирования», которые мы рассмотрим позднее при обсужде-нии управления стилями инвестирования.

Фундаментальный и технический анализ

В рамках подходов «сверху-вниз» и «снизу-вверх» к активному управлению суще-ствуют два лагеря, противоположных во взглядах на вопрос: какая информация полезна для отбора акций и времени их приобретения. Эти два лагеря — сторонники фундаментального анализа и технического анализа.

Традиционный фундаментальный анализ включает в себя анализ деятельности компании в целях оценки ее экономических перспектив. Анализ начинается с финансовой отчетности компании и исследует прибыль, денежные потоки, рентабельность и долговую нагрузку. Фундаментальный аналитик будет рассма-тривать продуктовую специализацию компании, экономическую перспективу ее продукции (включая существующих и потенциальных конкурентов) и отрасли ее функционирования. Результатами этого анализа будет оценка перспектив роста прибылей. Опираясь на эти данные, фундаментальный аналитик пытается опреде-лить справедливую стоимость акций на базе одной или нескольких моделей оценки (например, модели дисконтирования дивидендов и модели оценки активов, которые мы обсуждали в главе 2).

Предполагаемая справедливая цена сравнивается затем с рыночной ценой. Сравнение позволяет определить, насколько справедлива оценка акций на рынке: стоят они дешево (рыночная цена ниже предполагаемой справедливой цены) или дорого (рыночная цена выше предполагаемой справедливой цены).

Технический анализ, напротив, игнорирует информацию об экономическом положении компании. Вместо этого он сосредотачивается на цене и/или торговом объеме отдельных выпусков акций, групп акций и всего рынка в зависимости от изменения спроса и предложения. Кроме анализа обыкновенных акций такой вид анализа используется в качестве инструмента в торговле товарами, облигациями и фьючерсными контрактами.

Фундаментальный анализ и технический анализ могут быть совмещены в пределах одной стратегии. Например, инвестор может использовать фундамен-тальный анализ для выявления кандидатов на покупку или продажу акций, а затем с помощью технического анализа определять момент покупки или продажи.

Популярные активные стратегии для рынка акций

За всю историю фондового рынка было создано множество стратегий, предлагаю-щих способы того, как «обойти рынок». Ниже мы описываем несколько популярных стратегий фондового рынка.

Стратегии, основанные на техническом анализе

С тех пор как в США началась торговля акциями, для обыкновенных акций пред-лагались различные стратегии, основанные на статистике изменения цены, объемах торгов и других технических показателях. Причем эти стратегии работали одинаково хорошо и на товарных, и на других рынках во всем мире. Многие из этих стратегий базируются на паттернах прогнозирования, в основу которых положены исторические данные по сделкам (статистика цен и объемов торговли). Такие модели прогнозирования позволяют предсказывать будущее движение цен по отдельным выпускам акций или по рынку в целом. На основе упомянутых паттернов прогнозирования были созданы правила механической торговли, диктующие, когда акцию нужно купить, продать или продать без покрытия.

Таким образом, при решении о сделке не рассматриваются никакие другие факторы, кроме указанных технических индикаторов. Как мы уже сказали, такой подход к активному управлению называется техническим анализом. Поскольку в ряде таких стратегий применяется анализ диаграмм (charts) с графиками изменений цены и/или объема, инвесторов, использующих технический анализ, иногда называют чартистами (или графистами). Поскольку в ряде таких стратегий применяется анализ диаграмм (charts) с графиками изменений цены и/или объема, инвесторов, использующих технический анализ, иногда называют чартистами (или графистами).

Теория ДОУ. Родоначальником школы технического анализа является Чарльз Доу. В течение всего срока своего пребывания в кресле редактора журнала «Wall Street Journal» он в своих статьях теоретизировал о будущем направлении развития фондового рынка. Теперь основные положения этих публикаций вошли в теорию Доу. Эта теория опирается на два основных постулата. Во-первых, согласно Чарльзу Доу, «Средние значения в своих ежедневных колебаниях учитывают все события, все известные и предсказуемые факторы — все то, что влияет на спрос или предложение на корпоративные ценные бумаги». Этот постулат очень напоминает формулировку теории эффективного рынка. Но это еще не все. Второй постулат состоит в том, что движение фондового рынка вверх и вниз подчинено трендам и происходит с некоторой периодичностью. Согласно Чарльзу Доу, существует возможность определить эти тенденции движения (тренды) курса акций и предсказать их поведение в будущем.

Теория Доу утверждает, что существуют три типа трендов или рыночных ци-клов. Первичный тренд — это долговременное движение на рынке. Первичные тренды формируют в основном четырехлетние тенденции на рынке. Первичный тренд изображают линией, которая показывает направление движения рынка. Вторичный тренд отражает кратковременные отклонения курса акций от линии тренда. Третичный тренд — это краткосрочные колебания курсов акций.

Чарльз Доу полагал, что восходящие движения на фондовом рынке сменяются отступлениями, поглощающими часть предыдущего роста.

Поворот рынка происходит, если очередное восходящее движение становится ниже, чем последний рост. Для оценки фактического прироста он предложил исследовать совместное движение по разным рыночным индексам, таким, как промышленный и транспортный индекс Доу-Джонса. Один из этих индексов выбран в качестве первичного, а другой — как подтверждающий индекс. Если первичный индекс растет и поднимается выше своего предыдущего пика, ожидается, что его рост продолжится, если это подтверждено другим индексом с таким же характером движения.

Правила простого фильтра. Простейшая техническая стратегия — покупать и продавать активы, исходя из предопределенного движения цены акции. Суть этого правила заключается в следующем: как только акция вырастает на определенный процент, ее следует тут же купить и удерживать до тех пор, пока курс не опустится на определенный процент, после чего ее следует тут же продать. Процент, на кото-рый должна измениться цена, называют фильтром. Каждый инвестор, следуя этой технической стратегии, выбирает свой собственный фильтр.

Скользящие средние. Некоторые технические аналитики принимают решения купить или продать акцию, исходя из движения ее курса в течение продолжи-тельного периода времени (например, 200 дней). При этом рассчитывается средняя цена за этот период времени. Правило гласит: если текущий курс больше некоторого процента от среднего значения, акцию следует покупать; если текущий курс меньше некоторого процента от среднего, акцию следует продавать. Самый простой способ расчета среднего значения — вычислить простое скользящее среднее. Поскольку период времени, выбранный техническим аналитиком, известен и составляет 200 дней, то и средняя цена за эти 200 дней тоже известна. Можно взять более сложное скользящее среднее, если присвоить больший вес наиболее поздним ценам.

Линия роста/падения. Ежедневно в ходе торгов цена на некоторые акции может увеличиться или «возрасти» по отношению к цене закрытия в предыдущий торговый день, в то время как цена других акций может уменьшиться или упасть.

Некоторыми экспертами на рынке было предложено использовать совокупное число повышений в течение определенного количества дней минус совокупное число понижений по тому же самому количеству дней в качестве индикатора крат-косрочных движений на фондовом рынке.

Относительная сила. Относительная сила акций измеряется отношением ее цены к некоторому ценовому индексу. Это отношение отражает движение акций относительно индекса. Ценовой индекс может быть индексом цены акций в данной отрасли или обобщенным индексом по всем акциям. Если отношение растет, считается, что акции имеют повышающую тенденцию относительно индекса; если отношение падает, предполагается, что акции имеют понижающую тенденцию относительно индекса. Точно так же мера относительной силы может быть вычислена для группы отраслей в сравнении с обобщенным индексом. Относительная сила называется также ценовым импульсом или ценовой устой-чивостью.

Цена и торговые отношения. На Уолл Стрит популярна пословица: «Чтобы сдвинуть цену, нужен объем». Под этим скрывается мысль о том, что соотношение цена-объем является сигналом к последующему ценовому движению, на основе которого построены многие виды технического анализа. Технические аналитики выдвинули аргумент, согласно которому повышение одновременно и объема торгов, и цены сигнализируют об интересе инвестора к акциям, и такой интерес должен быть поддержан. И напротив, повышение цены, сопровождаемое снижением объема торгов, сигнализирует о последующем снижении цены.

Отношение короткого интереса. Некоторые технические аналитики полагают, что отношение числа акций, проданных без покрытия, к среднему объему ежедневных продаж — это ценный для прогноза рынка технический сигнал. Такое отношение называют отношением короткого интереса. Однако экономическую связь между этим отношением и движениями курса акций можно интерпретировать двумя способами. С одной стороны, некоторые эксперты полагают, что высокое отношение — это сигнал о том, что рынок продвинется. Аргументируют они это тем, что продавцы будут обязаны в конечном счете покрыть свои короткие позиции, покупая соответствующие акции, по которым они их открыли, и в результате рыночные цены возрастут. С другой стороны, есть ряд экспертов, которые видят в этом «медвежий» (понижающий) сигнал, посылаемый участниками рынка, у которых есть короткие акции в ожидании понижающегося рынка.

Нелинейные динамические модели. Некоторые рыночные эксперты по-лагают, что паттерны курса акций настолько сложные, что простые математические модели недостаточны для того, чтобы описать поведение исторических цен и спрогнозировать их будущее движение. Таким образом, поскольку цены акций могут меняться случайным образом, может возникнуть такой паттерн, который невозможно описать с помощью простых математических инструментов. Ученые в ходе наблюдений феномена случайных явлений разработали сложнейшие мате-матические модели для выявления паттернов случайных процессов. В общем, они называются нелинейными динамическими моделями, так как математические уравнения, применяемые для выявления любой структуры в паттерне, являются нелинейными, и в рамках модели применяется комплексная система таких урав-нений.

Нелинейные динамические модели были предложены для проведения анализа паттернов курса акций. Ряд эмпирических исследований подтвердил, что курсы акций демонстрируют характеристики нелинейной динамической модели. В итоге была предложена специфическая форма нелинейной динамической модели, назы-ваемая теорией хаоса. На данном этапе важнейшим вкладом теории хаоса стал вы-вод о том, что у движения курса акций, кажущегося на первый взгляд случайным, на самом деле есть структура и, зная ее особенности, можно получить сверхнормальный доход. Однако с точки зрения практического использования теория хаоса оказалась непригодной. В интервью с игроками рынка Sergio Focardi и Caroline Jonas в 1996 г. прозвучало, что «теория хаоса концептуально слишком сложна, чтобы найти широкое применение в финансах сегодня».

Сверхреакция рынка. Чтобы извлечь выгоду из благоприятных событий или уменьшить отрицательное воздействие неблагоприятных, инвесторы должны быстро реагировать на вновь поступающую информацию. Когнитивные психологи пролили некоторый свет на то, как люди реагируют на экстремальные события. В целом наблюдается тенденция острого реагирования. Люди склонны сильнее реагировать на новую информацию и слабее воспринимать старую.

Вопрос: присуща ли инвесторам такая же линия поведения? Другими словами, проявляют ли инвесторы сверхреакцию на чрезвычайные события? Гипотеза сверхреакции предполагает, что реакция инвесторов на непредвиденные, но бла-гоприятные для акций новости вызывает более высокий рост цен (за которым сле-дует их корректирующее снижение), чем в случае, когда эта информация известна заранее. И напротив, сверхреакция на непредвиденные и неблагоприятные для акций новости вызовет чрезмерное падение цены с последующей повышающей коррекцией.

Сверхреакция рынка дает инвесторам возможность реализовать положительный сверхнормальный доход при условии, что они смогут (1) выявить наступление чрезвычайного события и (2) определить тот момент, когда в результате сверхреак-ции рыночная цена достигла своего экстремума и готова развернуться в обратную сторону. Инвесторы, умеющие делать этого, будут придерживаться следующих стратегий. По факту выявления положительной новости инвесторы станут покупать акции и продадут их до момента коррекции цен на сверхреакцию. В случае негативной новости инвесторы будут продавать акции, а затем снова выкупать их для покрытия коротких позиций, прежде чем произойдет коррекция рынка на сверхреакцию.

Стратегии на основе фундаментального анализа

Как мы уже говорили, фундаментальный анализ включает в себя экономический анализ фирмы относительно перспектив роста прибыли, способности закрыть долговые обязательства, конкурентоспособности и т.п. Мы обсудим некоторые из этих стратегий позже, когда будем говорить о стиле управления акционерным ка-питалом.

Сторонники полусильной эффективности рынка утверждают, что стратегии, основанные на фундаментальном анализе, не позволят получить сверхдоход. Причина проста — множество аналитиков используют практически один и тот же вид анализа на основе одних и тех же общедоступных данных, поэтому цена акций отражает все существенные факторы, определяющие ее величину.

Фокус стратегий, основанных на фундаментальном анализе, находится в при-были компании и в ее ожидаемом изменении. Фактически исследование Chugh и Meador выявило, что аналитики применяют два наиболее важных показателя — краткосрочные и долгосрочные изменения прибыли.

В 1980-х гг. фирма Stern Stewart разработала и зарегистрировала товарный знак на понятие меры прибыльности под названием экономическая добавленная стоимость (EVA®). Эта мера — разница между текущей операционной прибылью компании и денежной стоимостью капитала.

Таким образом, в отличие от обычного метода расчета прибыли, который не в состоянии учесть стоимость акционерного капитала, в EVA эта стоимость вы-читается. EVA измеряет стоимость, добавленную к прибыли, за вычетом суммы капитала, потраченного на управление в процессе получения операционной прибыли, трактуемой как затраты.

Сюрпризы прибыли. Исследования показали, что важно не только само по себе изменение прибыли. Дело в том, что у аналитиков есть согласованный прогноз ожидаемой прибыли компании. Очевидно, что степень, которой этот прогноз отличается от объявленной затем фактической прибыли, будет определять воз-можную величину сверхнормальных доходов. Расхождение между прогнозируемой рынком и фактической объявленной прибылью называют сюрпризом прибыли. Если фактическая прибыль превышает прогноз рынка, то это положительный сюрприз прибыли; отрицательный сюрприз прибыли возникает, когда фактическая прибыль меньше прогнозной.

В отношении сюрпризов прибыли были проведены многочисленные исследо-вания. Основная идея этих исследований заключается в том, что если распознать акции, которые могут иметь положительные сюрпризы прибыли, и приобрести их, то можно получить сверхнормальный доход. Однако основная трудность как раз и заключается в том, как распознать такие акции.

Низкое отношение цена/прибыль. В 1949 г. легендарный Бенджамин Грэхем предложил классическую инвестиционную модель для пассивного инвестора — инвестора, не имеющего свободного времени, профессионального мастерства или темперамента агрессивного инвестиционного политика. Эта модель была усовер-шенствована в каждом последующем издании его книги «Разумный инвестор». Несколько основных инвестиционных критериев, обрисованных в общих чертах в издании 1973 г., характеризуют этот подход:

1. Компания должна выплачивать дивиденды каждый год в течение последних 20 лет.

2. Минимальный оборот промышленной компании должен составлять $100 млн в год и $50 млн для предприятий коммунального обслуживания.

3. Компания должна иметь ежегодный положительный доход в течение послед-них десяти лет.

4. Текущая цена акций не должна более чем в 1,5 раза превышать последнюю учетную стоимость.

5. Рыночная цена не должна более чем в 15 раз превышать среднюю прибыль в течение последних трех лет.

Грэхем рассматривал отношение P/E (цена/прибыль) как меру цены за полу-ченную ценность. Он скептически относился к высоким значениям P/E, так как, по его мнению, это является показателем высокой премии за трудную прогнозируемость будущего роста прибыли. Следовательно, высококачественные компании с низким значением P/E более надежны, так как для них уменьшение прибыли и, как следствие, падение цены акций менее вероятно.

Несмотря на то что первоначально подход Грэхема, основанный на низком уровне P/E, предназначался для пассивного инвестора, в настоящее время его многочисленные модификации используются также многими профессиональными инвестиционными советниками.

Рыночно-нейтральная длинная-короткая стратегия. Активная стратегия, целью которой является извлечение прибыли на основе правильного подбора ме-неджером акций, является нейтрально-рыночной длинной-короткой стратегией. Основная идея этой стратегии такова. Во-первых, с помощью моделей, описанных в последующих главах, менеджер анализирует ожидаемый доход по всем акциям в пределах пространства акций. На основе этого анализа менеджер может класси

фицировать эти акции либо как «акции высокого ожидаемого дохода», либо как «акции низкого ожидаемого дохода».

Далее менеджер может выполнить одно из следующих действий: (1) купить только акции с высоким ожидаемым доходом, (2) занять короткую позицию по акциям с низким ожидаемым доходом либо (3) одновременно купить акции с вы-соким ожидаемым доходом и занять короткие позиции по акциям с низким ожи-даемым доходом.

Проблема с первыми двумя стратегиями заключается в том, что общее дви-жение на рынке может оказать на них неблагоприятное воздействие. Например, предположим, что менеджер выбирает акции с высоким ожидаемым доходом, а ры-нок падает. Из-за положительной корреляции между доходом и рынком падение цен на рынке приведет к отрицательному доходу, даже если менеджер и распознал акции с высоким ожидаемым доходом.

Точно так же, если менеджер занял короткую позицию по акциям с низким ожидаемым доходом, а на рынке происходит подъем котировок, портфель будет реализован с отрицательным доходом. Так происходит из-за того, что при повы-шении цен на рынке менеджер, скорее всего, должен будет покрыть короткие по-зиции для каждой акции по более высокой цене, чем та, по которой они ему были проданы.

Давайте посмотрим на третью альтернативу — одновременную покупку акций с высоким ожидаемым доходом и короткую продажу по акциям с низким ожидаемым доходом. Рассмотрим, что происходит с длинными и короткими позициями, когда рынок находится в движении. Понижение цен на рынке нанесет урон длинной позиции, но принесет выгоду короткой. Резкий рост после снижения на рынке нанесет урон короткой позиции, но принесет выгоду длинной. Следовательно, длинные и короткие позиции хеджируют друг друга.

Хотя длинная-короткая позиция и обеспечивает хеджирование против обычных движений рынка, однако чтобы управлять степенью, с которой одна позиция двигаются по отношению к другой, недостаточно просто занять длинные позиции по акциям с высоким ожидаемым доходом и короткие — по акциям с низким ожи-даемым доходом. Таким образом, эти две позиции не нейтрализуют риск против обычных движений рынка.

Тем не менее можно создать длинные и короткие позиции с такой степенью подверженности влиянию рынка, что это нейтрализует любое его движение. В частности, можно подобрать длинные и короткие позиции с одинаковой бетой, и в результате бета коллективной длинной-короткой позиции будет равна нулю. Вот почему эту стратегию называют рыночно-нейтральной длинной-короткой стратегией. Действительно, если менеджер способен распознать акции с высоким и низким ожидаемым доходом, то нейтрализация портфеля от влияния движений рынка приведет к положительному доходу независимо от того, поднимается рынок или падает.

Вот как создается нейтральный длинно-короткий рыночный портфель. Все на-чинается со списка акций, который разбивается на две категории — акции с вы-соким ожидаемым доходом и акции с низким ожидаемым доходом. (Фактически мы позиционируем эту стратегию как основанную на фундаментальном анализе, так как он применяется для разделения акций на вышеупомянутые две категории.) Акции с высоким ожидаемым доходом называются «хорошими» и являются канди-датами на включение в длинный портфель; акции с низким ожидаемым доходом называются «плохими» и являются кандидатами на включение в короткий портфель.

Предположим, что для осуществления рыночно-нейтральной длиннойкороткой стратегии клиент выделяет менеджеру $10 млн. Предположим далее, что менеджер (с одобрения клиента) использует эти $10 млн, чтобы купить ценные бумаги на марже. Как мы уже упомянули ранее в этой главе, инвестор может за-имствовать до 50% рыночной стоимости от таких ценных бумаг. Это означает, что у менеджера есть $20 млн для инвестиций: $10 млн в длинной позиции и $10 млн в короткой позиции.

Покупая ценные бумаги на марже, менеджер должен быть готов выполнить требование о пополнении остатка на маржинальном счете. Таким образом, благоразумность политики управления риском нехватки маржи на счете состоит в том, чтобы не инвестировать всю имеющуюся сумму. Обычно поддерживается буфер ликвидности объемом около 10% от собственного капитала. Эту сумму инвестируют в высококачественные краткосрочные инструменты денежного рынка. Говорят, что эта часть средств хранится в «КЭШе», или в деньгах. В нашем примере собственный капитал составляет $10 млн, $1 млн держится в денежных средствах. Остаются $9 млн для инвестирования в длинные позиции. Таким образом, на $9 млн открываются и короткие позиции. Тогда портфель выглядит следующим образом: $1 млн — в деньгах, $9 млн — в длинных позициях и $9 млн — в коротких позициях.

Стратегии рыночных аномалий

В то время как одни менеджеры скептически относятся к техническому анализу, а другие — к фундаментальному, есть и такие, которые полагают, что существуют зоны ценовой неэффективности на фондовом рынке. А это значит, что есть инвестиционные стратегии, которые по статистике исторически давали суще-ственную положительную сверхнормальную доходность. К рыночным аномалиям относятся эффект малых фирм, эффект низкого отношения цена/прибыль, эффект незамеченной фирмы и различные календарные эффекты. Существует даже стратегия, которая предполагает следовать за торговыми операциями инсайдеров компании.

Некоторые из этих аномалий — своего рода вызов полусильной форме ценовой эффективности, так как они используют финансовые данные компании. К ним относятся эффект малых фирм и эффект низкого отношения цена/прибыль. Календарные эффекты бросают вызов слабой форме ценовой эффективности. Следование за действиями инсайдера, связанные с покупкой и продажей акций своей компании, являются вызовом и слабой, и сильной формам ценовой эффективности. Вызов слабой форме состоит в том, что информация о деятельности инсайдера общедоступна и фактически предлагается в виде технического индикатора в популярных телевизионных программах, таких, как «Неделя Уолл Стрит». Тогда вопрос сводится к тому, могут ли оутсайдеры на основе информации о деятельности инсайдеров произвести сверхнормальный доход. Вызов сильной форме ценовой эффективности состоит в том, что инсайдеры рассматриваются как носители особой информации, поэтому они в состоянии произвести сверхнор-мальный доход, используя свою информированность вследствие особого положения в компании.

Эффект малой фирмы. Эффект малой фирмы отражен в ряде исследований, показавших, что портфели небольших фирм (с точки зрения совокупной рыночной капитализации) выигрывали у фондового рынка (состоящего как из больших, так и из малых фирм). Вследствие этого на рынке возрос интерес к индикаторам, осуществляющим мониторинг фирм малой капитализации. Мы обсудим это более подробно, когда будем говорить об управлении стилем инвестирования.

Эффект низкого отношения цена/прибыль. Ранее мы обсуждали стратегию Бенджамина Грэхема для пассивных инвесторов, основанную на низком отношении цены к прибыли. Эффект низкого отношения цена/прибыль подтвержден рядом исследований, показавшим, что портфели, состоящие из акций с низким отношением цена/прибыль, выигрывают у портфелей с высоким значением этого показателя. Однако существуют и другие исследования, в которых было обнаружено следующее. Если учесть все операционные издержки, необходимые для выравнивания портфеля в связи с изменением цен и прибылей, то преимущество портфелей акций с низким отношением цена/прибыль сходит на нет. Объясняется это тем, что акции продают с низким отношением цена/прибыль, так как они в это время не представляют интереса для участников рынка. Но поскольку пристрастия меняются, непопулярные сейчас компании могут в будущем взять реванш.

Эффект незамеченной фирмы. Не все компании удостаиваются одинакового внимания финансовых аналитиков, и существует мнение, что компании, которых «не заметили», выиграют у тех, которым уделили серьезное внимание. В одной из научных работ было обнаружено, что инвестиционная стратегия, основанная на разной степени внимания к акциям со стороны аналитиков, может привести к положительным сверхнормальным доходам. Такая рыночная аномалия носит на-звание эффекта незамеченных фирм.

Календарные эффекты. В то время как ряд эмпирических работ сосредоточен на отборе компаний согласно некоторому критерию, такому, как капитализация рынка, отношение цены к прибыли или степени внимания аналитиков, календарный эффект ставит акцент на выбор оптимального времени осуществления той или иной стратегии. Примерами календарных аномалий могут быть эффект января, эффект месяца года, эффект дня недели и эффект выходного дня. Опыт показывает, что есть определенные периоды времени, когда применение отдельно взятой стратегии в среднем более эффективно, чем в другие календарные периоды.

Следование за действиями инсайдера. Хотя у SEC есть более исчерпывающее определение инсайдера, для нас важно то, что инсайдеры — это служащие и директора корпорации, а также держатели больших пакетов акций компании. SEC требует представления информации о торговой деятельности инсайдеров на 10-й месяц после осуществления сделки. Затем SEC публикует эту информацию в специальном документе, называемом Отчет SEC по операциям инсайдеров (SEC Insider Transaction Report). Таким образом, эта информация с некоторой задержкой становится общедоступной.

Исследования показали, что инсайдеры способны производить сверхнормальный доход, используя свое привилегированное положение. Однако когда аутсайдеры попытались использовать эту информацию, выяснилось, что они не могут извлечь из нее никакой выгоды из-за необходимости контроля вышеизложенных аномалий и возникновения операционных издержек. Другими словами, информация о действиях инсайдеров, опубликованная SEC, не может служить полезным техническим индикатором для генерации сверхнормального дохода.

Одна из проблем оценки описанных здесь стратегий связана с тем, что факторы, предположительно являющиеся источниками аномалий рынка, взаимосвязаны. Например, малые фирмы могут быть как раз теми компаниями, которым финансовые аналитики уделили недостаточно внимания или которые торгуются с низким отношением цена/прибыль. Даже при изучении деятельности инсайдера необходимо тщательно анализировать, какая аномалия является источником сверхнормальной прибыли. Вполне возможно, что она вообще никак не связана с инсайдером. Например, в одном исследовании, утверждавшем, что следование за поведением инсайдеров не дает сверхнормальной прибыли, было выявлено, что если все же существуют какие-то сверхнормальные доходы, то это является следствием эффекта масштаба и соотношения цена/прибыль. Попытки разделить эти эффекты предпринимались неоднократно.

Управление стилем инвестирования

В ряде академических исследований обнаружено существование категорий акций со сходными характеристиками и паттернами поведения. Более того, доходы по этим категориям формируются отлично от других акций. Другими словами, доходы акций в пределах одной категории сильно коррелированы, а между разными категориями — относительно некоррелированы. Первым такое исследование провел Джеймс Фэррел, назвавший такие категории акций кластерами. Он обнаружил, что существуют как минимум четыре таких категории или кластера — растущие, циклические, стабильные и активные акции. Во второй половине 1970-х гг. были высказаны предположения, что даже простая классификация по размеру (с точки зрения полной капитализации) дает различные паттерны поведения.

Практики стали рассматривать категории или кластеры акций с похожим поведением как стиль инвестирования. Одни менеджеры, например, считают

себя менеджерами растущих акций, другие — менеджерами циклических акций. Кластеризация акций по размеру привела к делению менеджеров на инвесторов «большого кэпа» (large cap) и «малого кэпа» (small cap). («Кэп» означает: рыночная капитализация.) Кроме того, существует общее убеждение, что менеджер может менять стили в целях повышения эффективности.

Сегодня понятие стиля инвестирования получило широкое признание в инве-стиционном сообществе. Далее мы рассмотрим наиболее популярные типы стилей и сложности в связи с классификацией акций в соответствии со стилем.

Типы стилей инвестирования

Сгруппировать акции по стилям можно разными способами. Наиболее распро-страненный способ — исходя из одного или нескольких показателей роста и стои-мости. В рамках стиля на базе роста и стоимости существуют подгруппы стилей по размеру. Самая простая и незамысловатая классификация стилей выглядит сле-дующим образом: (1) высокая стоимость, (2) высокий рост, (3) низкая стоимость и (4) низкий рост.

Почему именно соотношение стоимость/рост используется в качестве категорий стиля? Причина кроется в одном из популярных показателей — отношении цены к учетной стоимости акции (P/B). Рост доходности приводит к росту учетной стоимость акции. Если принять, что отношение P/B — константа, то цена акций увеличится с ростом доходности. Менеджер, сориентированный на рост, заинтере-сован в росте доходности и подыскивает соответствующие акции с более высоким относительным ростом доходности. Риск менеджера роста кроется в том, что рост доходности не будет реализован и/или что отношение P/B снизится.

Менеджера стоимости больше интересует ценовая компонента, нежели будущий рост доходности. Акции из всего пространства акций можно отнести к стоимостному стилю, если с точки зрения отношения P/B они дешевы. Понятие «дешевая» в данном контексте означает, что отношение P/B для нее ниже, чем у других акций пространства. Менеджер, придерживающийся стиля на основе стоимости, ожидает, что отношение P/B вернется к некоторой нормальной величине, и таким образом цена повысится даже при постоянной учетной стоимости. Здесь риск заключается в том, что отношение P/B может не увеличиться.

Среди категорий стоимости и роста существуют подгруппы стилей. В категории стоимостного стиля таких подгрупп стилей три: первый ориентируется на низкое отношение цены к прибыли (P/E), второй — на противодействие рынку и третий — на дивидендную доходность.

Менеджер низкого P/E концентрируется на компаниях, ведущих сделки с низ-ким отношением цена/прибыль. Отношение P/E часто называют текущим P/E, нормализованным P/E или будущими дисконтированными доходами.

Менеджер противодействующего стиля смотрит на учетную стоимость компа-ний и фокусирует свое внимание на тех компаниях, которые продают акции по цене ниже учетной стоимости. В эту категорию попадают либо компании с типично падающими циклическими акциями, либо те, у которых низкая или вообще нулевая текущая или дивидендная доходность. При этом ожидается, что акции находятся в циклическом развороте или доходы компании улучшатся. Считается, что оба эти события приведут к существенному росту цены.

Самые консервативные менеджеры стоимостного стиля фокусируются на ком-паниях с дивидендной доходностью выше среднего и ожидают ее роста, а как ми-нимум — поддержания ее на прежнем уровне. Такого стиля придерживается так называемый менеджер дивидендной доходности.

Менеджеры роста ищут компании с перспективами роста выше среднего. Обычно менеджеры роста делятся на две основных подгруппы стиля. Первая — это менеджеры роста, которые сосредотачиваются на высококачественных компаниях с постоянным ростом. Соответственно такого менеджера называют менеджером постоянного роста. Вторая — менеджеры роста импульса доходности. В отличие от менеджера роста, менеджер роста импульса доходности предпочитает компании с более волатильным повышенным ростом. Такой менеджер стремится купить компании в ожидании ускорения роста доходов.

Существуют также менеджеры, практикующие оба инвестиционных стиля — и роста, и стоимости, имея при этом склонность к какому-то одному из них. Однако эту склонность трудно распознать, чтобы однозначно отнести менеджера к рабо-тающему в стиле роста или в стиле стоимости. Таких менеджеров «гибридного сти-ля» называют менеджерами роста по цене или менеджерами роста по разумной цене (GARP). Эти менеджеры ищут компании, по которым прогнозируется повышенный рост доходности, а акции продаются по разумным ценам.

Системы классификации стилей

Теперь, когда мы имеем общее представление о двух главных стилевых категориях — росте и стоимости, а также о более тонкой градации по размеру, давайте по-смотрим, как инвестиционный менеджер классификцирует акции по категориям. Мы называем методологию классификации акций по категориям стилей системой классификации стилей. Компании, создающие индексы для того или иного стиля, сами задают направление для разработки системы классификации стилей. Однако менеджеры часто разрабатывают свою собственную систему.

Разработка такой системы — задача непростая. Чтобы обосновать это, давайте возьмем простую систему классификации стилей, где мы просто разделим акции на группы по стоимости и росту на основе единственного критерия — отношения цены к учетной стоимости. Чем ниже отношение Р/В, тем больше акции выглядят как недооцененные. Действия по классификации стилей тогда были бы следующими:

Шаг 1: выбрать пространство акций.

Шаг 2: рассчитать полную рыночную капитализацию всех акций в выбранном пространстве.

Шаг 3: вычислить отношение Р/В для каждой акции из пространства.

Шаг 4: отсортировать акции по возрастанию показателя отношения Р/В — от минимального до максимального значения.

Шаг 5: рассчитать накопленную капитализацию рынка, начиная с самых не-дооцененных акций и заканчивая акциями с максимальным отношением P/B.

Шаг 6: выбрать акции, начиная с минимального P/B и до позиции, где нако-пленная капитализация сравняется с половиной полной капитализации рынка, рассчитанной на шаге 2.

Шаг 7: классифицировать акции, выявленные на шаге 6, как недооцененные.

Шаг 8: классифицировать оставшиеся акции пространства как акции роста.

Несмотря на то что эта система классификации стиля проста, у нее есть и теоретические, и практические недостатки. Во-первых, с теоретической точки зрения последняя акция в списке недооцененных и первая акция в списке акций роста могут практически не различаться. Во-вторых, с практической точки зрения реализация стиля на основе такой системы классификации связана с повышенными операционными затратами. Причина этого кроется в том, что классификация проводится на заданный момент времени и основана на распространенных показателях отношения P/B и капитализации рынка. Со временем показатели отношения P/B и капитализации рынка меняются, что приводит к смене классификации некоторых акций. Часто это случается как раз с теми самыми акциями «на границе перехода» между стилем стоимости и роста, которые могут легко перескочить из одной категории в другую. Иногда это называют метанием между стилями. В результате менеджер будет вынужден перебалансировать портфель и распродать акции, которые не вписываются в искомую стилевую классификацию.

Для преодоления этих проблем в системах классификации стилей были сделаны две доработки.

Во-первых, в системе классификации стали применять несколько переменных категоризации. Эти переменные базируются на исторических и/или расчетных данных, и среди них можно выделить отношение дивиденда к рыночной цене (т.е. дивидендный доход), отношение денежного потока к рыночной цене (т.е. доходность денежного потока), доходность капитала, изменчивость доходности и рост доходности.

В качестве примера более тонкой градации акций рассмотрим систему клас-сификации стилей, разработанную компанией Frank Russel для индексов Франка Рассела. Акции пространства (либо 1000 акций для индекса Рассел 1000, либо 2000 акций для индекса Рассел 2000) были классифицированы по индексу стоимости или роста с помощью двух переменных категоризации. Это отношение P/B и дол-госрочный прогноз роста.

Вторая доработка направлена на совершенствование процедуры классификации таким образом, чтобы в процессе ее выполнения можно было провести более четкую границу между стилями роста и стоимости. Речь идет о том, чтобы можно было не относить каждую «пограничную» акцию к той либо к другой категории. Вместо этого было решено классифицировать акции на три группы по стилю: чистая стоимость, чистый рост и переходные акции. Каждая из этих групп формируется такой, что она составляет одну треть от полной капитализации рынка. В этом случае две крайние группы — чистой стоимости и чистого роста — вряд ли столкнутся с эффектом «метания» между стилями. Промежуточным акциям дана

возможность быть или акциями стоимости, или акциями роста. Эта система классификации стиля используется Франком Расселом.

До сих пор наше внимание было сфокусировано на классификации стилей в терминах стоимости и роста. И, как мы отметили ранее, возможны классификации подстилей в терминах размера. Для классификации по стоимости и росту можно построить модель выявления акций с высокой и низкой стоимостью, а также с высоким и низким ростом. В качестве переменной классификации по размеру наиболее часто используется рыночная капитализация компании. Для определения высокой и малой капитализации сначала вычисляют полную рыночную ка-питализацию всех акций рассматриваемого пространства. Граница перехода от высокой к низкой капитализации определяется акциями с одинаковой рыночной капитализацией в каждой группе.

<< | >>
Источник: Фабоцци Фрэнк. Финансовые инструменты. 2010

Еще по теме Обзор способов управления портфелем обыкновенных акций:

  1. Разновидности обыкновенных акций, различающиеся по статусу
  2. Обзоры акций
  3. Портфель акций с низким Р/Е
  4. Портфель акций-аутсайдеров
  5. Портфель акций с высокими дивидендами
  6. Инвестиционный портфель акций в России
  7. Пятнадцать пунктов, на которые следует ориентироватьсяпри покупке обыкновенных акций
  8. Управление портфелем
  9. Управление портфелем стабильной стоимости
  10. Управление портфелем CDO
  11. Методы управления портфелем ценных бумаг