<<
>>

Недвижимость в портфеле смешанных активов

Существует пять основных причин, по которым стоит включать недвижимость в портфель инвестиций:

• снижение общего риска портфеля путем комбинирования классов активов, которые по-разному реагируют на ожидаемые и неожиданные события;

• достижение высокой абсолютной доходности;

• хеджирование неожиданной инфляции;

• формирование части портфеля, которая в разумной степени отражала бы динамику общего рынка инвестиций (индексированный или рыночно-нейтральный портфель);

• обеспечение стабильных денежных потоков в портфель.

Может ли недвижимость решать все эти задачи в краткосрочной и в долгосрочной перспективе, всегда было непростым вопросом.

Проводимые на протяжении 20 лет исследования не дали стопроцентных доказательств того, что недвижимость способна сыграть значительную роль в портфеле инвестиций. В анализе, приведенном в следующем разделе, для отражения эффективности вложений в недвижимость применялся взвешенный по капитализации индекс, состоящий из компонентов инвестиций в недвижимость.
Конечно, взвешенный по капитализации индекс отражает лишь одно из преимуществ, присущих ква-

дрантам рынка инвестиций в недвижимость, а именно возможность минимизации риска (все взаимные корреляции между секторами недвижимости находятся на уровне ниже 0,6). Инвесторы могут использовать — и реально используют — и другие схемы взвешивания.

Недвижимость как фактор диверсификации портфеля/снижения риска

Используя индекс рынка инвестиций в недвижимость (PPR REI), мы можем рассчитать оптимальное распределение недвижимости в портфеле смешанных классов активов, состоящем из акций, облигаций и денежных средств. Общий рынок облигаций измеряется по индексу облигаций Lehman Corporate/Government, фондовый рынок — по индексу S&P 500, а денежные средства — по ставке казначейских векселей.

Корреляция между недвижимостью и акциями, недвижимостью и облигациями и между недвижимостью и денежными средствами показывает, что недвижимость может играть важную роль в портфеле смешанных активов.

Роль недвижимости простирается от нижнего уровня с минимальным риском до почти средней точки границы эффективности смешанных активов. Это выглядит логичным, поскольку недвижимость, помимо того, что сама по себе является низкорискованным активом, но одновременно выступает и как фактор снижения риска в портфеле акций и облигаций. Ясно, что инвесторы, которые идут ва-банк в попытке получить максимальную доходность, невзирая на риск, предпочтут максимально вложиться в акции, не оставив для недвижимости ничего. Это говорит о том, что недвижимость интересна тем инвесторам, которые заинтересованы в сохранении капитала и стремятся заработать стабильную ставку доходности. В нижней половине графика границы модель предлагает разместить в недвижимости 16% средств. При движении вверх по границе это значение снижается до нуля.?

Недвижимость как усилитель абсолютной доходности

Вторая возможная причина для включения недвижимости в портфель инвестиций заключается в достижении высокой абсолютной и/или скорректированной с учетом риска доходности портфеля. Данные в табл. 27.2 показывают, что в среднем за последние 15 лет недвижимость не смогла превзойти акции и облигации в абсолютном выражении. Если же оценивать ее с точки зрения совокупного дохода на единицу риска, то она превзошла как акции, так и облигации. Однако если применить всем известный коэффициент Шарпа и безрисковую ставку 5,4% (доходность денежных средств за период), то недвижимость все же не превосходит акции с поправкой на риск.

Таким образом, в целом было бы нерационально включать недвижимость в портфель только для того, чтобы добиться высокой абсолютной доходности с учетом риска в общем портфеле. Однако есть еще несколько следующих вопросов, на которые необходимо ответить, чтобы оценить, способна ли недвижимость давать высокую абсолютную доходность с учетом риска.

• Смогла ли недвижимость по показателям превзойти акции или облигации в каких-либо кварталах? Да, есть периоды, когда недвижимость смогла превзойти акции и облигации (в 2000 и в 2001 гг.).

• Смогли ли некоторые компоненты рынка инвестиций в недвижимость превзойти акции или облигации в среднем за период? Да, публичные акции, связанные с недвижимостью, превзошли облигации за этот период, но ни один компонент индекса недвижимости не смог превзойти средний показатель по всем акциям.

• Смог ли каждый компонент недвижимости превзойти акции или облигации в отдельных кварталах? Да, каждый из четырех компонентов рынка инвестиций в недвижимость переживал периоды, когда доходы от компонентов рынка недвижимости были выше доходов от акций и облигаций.

Наблюдается довольно много кварталов, когда каждый компонент превосходит облигации, и даже несколько кварталов, когда все четыре компонента превосходят акции.

Из всего этого можно сделать вывод: в целом рынок инвестиций в недвижимость не обеспечивает стабильно высокие доходы относительно акций и облигаций как классов инвестиций. Однако отдельные компоненты недвижимости обладают преимуществами абсолютной доходности, а низкая волатильность недвижимости обеспечивает инвестору определенную защиту.

Недвижимость как защита средств от инфляции

Традиционно считалось разумным полагать, что недвижимость служит надежной защитой средств от инфляции. Это значит, что если инфляция выше ожидаемого уровня, доходы от недвижимости будут компенсировать эти неожиданности и помогут сгладить отрицательный эффект от других активов в портфеле. Это важный аргумент, однако он требует уточнения. Доходность недвижимости имеет сложную взаимосвязь с инфляцией. Недвижимость разных типов по-разному реагирует на инфляцию. Недвижимость подвержена влиянию инфляции не только текущего периода, но также и прошлых периодов. При этом инфляция оказывает разнонаправленное воздействие на доходность и стоимостные компоненты доходности. Давайте рассмотрим, как влияет инфляция на прямые инвестиции в недвижимость.

Инфляция прошлых периодов частично встроена в заранее устанавливаемую арендную плату, поскольку каждый продавец каждого продукта, включая и продавцов арендуемых площадей, стремится не снижать уровень цен, а во многих случаях и повышать его в соответствии с реальным положением дел. Таким образом, текущая чистая операционная прибыль (N01) отчасти зависит от инфляции прошлых периодов: она поднимается, если инфляция за прошлые периоды была высокой, и падает (или замедляет свой рост), если инфляция за прошлые периоды была незначительной. Скорость, с которой эта инфляция влияет на N01, или временная задержка до возникновения эффекта от инфляции в текущей N01, зависит от структуры арендных договоров, которые, в свою очередь, зависят от типа недвижимости.

В случае офисов на текущую N01 воздействует инфляция прошлых периодов за период от одного до десяти лет. А на N01 жилой недвижимости влияет прошлая инфляция за более короткий период. Влияние прошлой инфляции положительно для всех четырех основных типов недвижимости.

Текущая же инфляция влияет на уровень текущей арендной платы и расходов. Текущая инфляция приводит к росту N01 за счет увеличения арендной платы по новым договорам, но одновременно и снижает ее за счет увеличения всех расходов. На рынках офисов, складов и квартир текущая инфляция в целом вызывает снижение N01, поскольку рост текущей арендной платы по последним арендным договорам не в состоянии полностью компенсировать рост расходов, влияющих на весь актив. Однако в розничном секторе текущая инфляция вызывает в целом рост N01, поскольку ее влияние на плату по обычной и процентной аренде (размер которой определяется в зависимости от площади помещения) с лихвой компенсирует даже те затраты, которые не удается перенести на арендатора. Объекты розничной торговли в этом случае отличаются двумя особенностями (процентная аренда и максимальное перекладывание издержек на арендатора), которые превращают ее в очень эффективный механизм защиты от инфляции.

Инфляция влияет на доходность капитальной стоимости двумя способами. Вопервых, она влияет на текущую N01 (как это было описано выше), связанную со стоимостью через ставку капитализации. Эта связь особенно сильна в объектах розничной торговли. Кроме того, инфляция напрямую воздействует на ставку капитализации, влияя на ожидания роста N01 и, таким образом, на спрос инвесторов на вложения в недвижимость. Прямое влияние инфляции на капитальную стои-мость особенно заметно в квартирных и офисных объектах, но для складской недвижимости оно практически нулевое.

Таким образом, эмпирическая оценка показывает, что прямые инвестиции в недвижимость позволяют защититься от инфляции частично. С учетом вышесказанного становится также ясно, что степень защиты от инфляции не одинакова для разных типов недвижимости.

Как и большинство долговых обязательств, долговые обязательства по недвижимости не являются стопроцентной защитой от инфляции, поскольку непредвиденная инфляция и сопутствующий рост номинальных процентных ставок негативно влияют на стоимость ценных бумаг в обращении (ипотечных и CMBS).

Формы долевых инвестиций в недвижимость, торгуемые на бирже, обеспечивают защиту от инфляции, однако в меньшей степени, чем прямые инвестиции, из-за влияния фондового рынка, на который инфляция обычно воздействует отрицательно. Таким образом, если главной причиной, по которой инвестор хочет вложить средства в недвижимость, является защита от инфляции, он должен сориентировать свой портфель в сторону прямых инвестиций.

Недвижимость как отражение рыночного пространства инвестиций

Недвижимость может занимать место в сбалансированном портфеле инвестиций просто потому, что она является важной частью рыночного пространства инвестиций. Любой портфель, не включающий в себя недвижимость, основан на убеждении в том, что доходность недвижимости будет ниже относительных рыночных цен. Действительно, любое вложение средств в недвижимость, не соответствующее удельному весу недвижимости в общем пространстве инвестиций, предполагает подход, отличный от концепции индексированного портфеля.

К сожалению, определить размер общего пространства инвестиций в недвижимость, чтобы рассчитать вес недвижимости в индексированном портфеле, не так просто. Если основываться на данных из отчета Flow of Funds от Совета Федеральной резервной системы, где приводится довольно грубая оценка общего размера рынка и данные по различным секторам (акций, облигаций и денежных средств), то по сектору недвижимости мы получаем приблизительную цифру — 6% от текущего инвестиционного пространства. Естественно, недавние сдвиги в сторону неуклонного роста стоимости недвижимости, равно как и падение фондового рынка в сочетании с общим спадом экономики, приведут к изменению пропорций в относительных весах секторов.

Стабильные денежные потоки

Важным измерением совокупного дохода от инвестиций в недвижимость является поток наличной выручки с этого дохода. В среднем недвижимость генерирует долгосрочный денежный доход в размере около 9%, что сравнимо с наличными дивидендами по акциям, которые приносят в среднем до 3%, и с доходностью облигаций в размере около 8%.

Если инвестору требуется обеспечить стабильность дохода и денежного потока, то недвижимость сослужит ему хорошую службу.

Обоснованность инвестиций

Ясно, что недвижимость может играть несколько ролей и инвестор должен хорошо подумать, как он будет инвестировать в недвижимость и стоит ли вообще инвестировать в нее. Но чтобы прийти к какому-то заключению о роли недвижимости в определенном портфеле инвестиций, важно рассмотреть различные типы инвесторов и их потребности.

Толерантный к риску инвестор

Недвижимость снижает риск в диапазоне уровней риска/доходности от минимального до среднего. Поэтому в портфелях, толерантных к высокому риску, они не будут играть никакой роли. Инвесторы, стремящиеся к максимальной доходности, которых не интересуют вопросы сохранения капитала или волатильности доходов, не будут склонны выделять какую-либо часть своих портфелей под недвижимость в том смысле, как она определена в этой главе. Такого инвестора не волнует доля недвижимости в контексте общего пространства инвестиций и, очевидно, совершенно не беспокоит инфляция.

Хотя доходность некоторых компонентов рынка недвижимости периодически превосходит акции, в целом недвижимость не является способом получения максимальной доходности. В круг инвесторов, толерантных к риску, могут входить отдельные лица, которым «некуда девать деньги», либо перенасыщенные деньгами корпоративные пенсионные фонды, готовые идти ва-банк ради получения дополнительных доходов.

Сюда может войти и чрезвычайно бедный пенсионный фонд, которому нужно любыми способами добиться полного финансирования (хотя такое поведение будет идти вразрез с концепцией управления рисками закона США «О пенсионном обеспечении наемных работников»). Есть более ответственные способы добиться этой конкретной цели. Вообще в этой группе очень мало инвесторов, поскольку это как-то безответственно — полностью игнорировать риск.

Чувствительный к риску инвестор

Использование недвижимости в качестве частичного решения задач инвестора зависит от чувствительности этого инвестора к риску. Если главное для инвестора — сохранить капитал и обеспечить актуарную доходность, то недвижимость станет важной частью портфеля. Чем ниже требование к доходности и выше опасение риска, тем больше средств будет выделяться на недвижимость — до 16% от общего уровня, показанного ранее в этой главе. По мере снижения потребности инвесторов в сохранении капитала и роста потребности в доходности, инвесторы будут все меньше и меньше выделять средств на недвижимость — до тех пор, пока не будет достигнута средняя точка на границе эффективности (см. рис. 27.8), после которой недвижимость вовсе не будет включаться в портфель. Область слева от средней точки границы относится к инвесторам с низкой до умеренной толерантностью к риску. К таким инвесторам можно отнести пенсионные фонды с их скромными нормами актуарной доходности, домохозяйства, заботящиеся о сохранении богатства для будущих поколений, а также страховые компании и банки, которые стремятся достичь сбалансированности между обязательствами со стабильными денежными потоками и уровнем риска.

Поскольку чувствительные к риску инвесторы обычно предпочитают идти в ногу с более крупными инвесторами, они тоже следят за размером рынка недвижимости относительно объема других классов активов. Если портфельная доля инвестиций в недвижимость сильно отклоняется от доли недвижимости в инвестиционном пространстве, то это говорит об отклонении от важной нормы.

Чувствительные к риску инвесторы и те, кто сильно нуждается в денежных средствах для выполнения своих обязательств, также будут заинтересованы в таком активе, как недвижимость. Доходы, генерируемые от прироста капитала, характеризуются более высокой степенью риска, чем доходы в виде осязаемого и получаемого денежного потока. Хотя общая доходность по недвижимости может быть даже ниже, чем у низкодоходных активов, таких как акции, стабильность и объем денежных потоков по ним гораздо выше.

Чувствительный к инфляции инвестор

Если инвестору необходимо обеспечить реальный денежный поток для выплат по своим обязательствам, то недвижимость становится интересной в качестве механизма для защиты от инфляции. Лучшим примером такого инвестора служит пенсионный фонд с фиксированными выплатами. Такие фонды обязаны предоставлять своим бенефициарам реальные товары и услуги, а не денежные средства. Понятно, что стоимость предоставления услуг по здравоохранению и выходных пособий в сильной степени зависит от инфляции. Другим примером может служить благотворительный фонд, которому нужно использовать часть денежного потока от портфеля инвестиций для покупки предметов искусства, выплаты стипендий студентам или создания новых постоянных предприятий (например, музеев и образовательных учреждений). Во всех приведенных примерах доходность портфеля измеряется в реальном времени и поэтому страдает от снижения покупательной способности денежных потоков.

Недвижимость действительно является единственным инструментом, способным сохранять свою стоимость в периоды инфляции. Индексируемые по инфляции казначейские бумаги также являются гарантированным способом защиты, но за счет более низкой доходности. Защита от инфляции — мера не единовременная. Она должна быть обеспечена еще до того, как эта инфляция становится ощутимой. Поэтому инвестору с реальными обязательствами нужна постоянно действующая защита от инфляции.

<< | >>
Источник: Фабоцци Фрэнк. Финансовые инструменты. 2010

Еще по теме Недвижимость в портфеле смешанных активов:

  1. Портфель активов коммерческого банка. Классификация активов
  2. Наполнение модельного портфеля реальными активами
  3. Ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью и активами
  4. Модельные активы и портфели на их основе
  5. Ошибка седьмая. Включение в инвестиционный портфель слишком большого числа активов
  6. Формирование портфеля ценных бума. Модель оценки капитальных активов
  7. Принципы управления единым портфелем активов и пассивов банка
  8. Вилы и структура активов, принимаемых в покрытие страховых резервов. Виды активов
  9. Правительство должно иметь полномочия по совместному использованию активов и возвращению активов в сотрудничающую страну
  10. Теодор Гринберг. Возврат похищенных активов. Руководство по конфискации активов вне уголовного производства, 2010
  11. Еще одной остростоящей проблемой является определение разумной грани между контролем за активами и конфиденциальностью владения активами. Что здесь принципиально нового?
  12. Законодательство должно разрешать следственные действия и меры обеспечения сохранности активов без уведомления владельца активов в случаях, когда уведомление может помешать ведению дела о конфискации
  13. Инвестиции в недвижимость
  14. Городская недвижимость
  15. Купите недвижимость