<<
>>

Формирование портфеля

После выбора портфельной стратегии необходимо выбрать конкретные финансовые инструменты, которые будут включены в портфель. В следующих разделах мы будем называть финансовые инструменты ценными бумагами.
Чтобы сформировать эффективный портфель, необходимо провести оценку каждого вида ценных бумаг. Эффективным считается портфель, обеспечивающий максимально возможную доходность при определенном уровне риска либо имеющий минимальный риск при определенном уровне доходности.

Формирование индексированного портфеля

Как упоминалось выше, инвестор, выбирающий самую распространенную форму пассивной стратегии — индексацию, будет собирать портфель, поведение которого будет зависеть от поведения индекса. Теоретически это сделать довольно просто. Инвестор может просто купить все ценные бумаги, входящие в индекс. Объем приобретенных ценных бумаг конкретного вида должен соответствовать доле этих ценных бумаг в индексе.

Например, рассмотрим индекс S&P 500. Из его названия следует, что есть 500 компаний, чьи акции (ценные бумаги) включены в этот индекс.

Две из этих компаний — это Microsoft и Johnson & Johnson. 28 февраля 2002 г. рыночная капитализация компании Microsoft составила $315 924 млн, а компании Johnson & Johnson — $186 798 млн.

Рыночная капитализация всех 500 компаний в этот день составляла $10 079 млрд.

Предположим, что 28 февраля 2002 г. у инвестора было $10 млн для инвестиций. Денежные суммы, вложенные в компании Microsoft и Johnson & Johnson согласно индексу, составили бы $315 000 и $185 000 соответственно.

На практике купить все ценные бумаги, составляющие этот индекс, было бы трудно по ряду причин. Во-первых, операционные издержки, связанные с покупкой и перебалансировкой индексированного портфеля, могут быть такими высокими, что это приведет к более низкой доходности индексированного портфеля по сравнению с самим индексом.

Во-вторых, сумма, предназначенная для инвестирования, может оказаться недостаточной для покупки всех ценных бумаг, входящих в индекс. Например, если инвестор имеет $10 000 для вложения в акции, то этой суммы хватит на покупку акций лишь некоторых компаний. В-третьих, приобретение ценных бумаг в ряде индексов имеет сложности. К примеру, в случае индексации по облигационному индексу приобрести соответствующие выпуски облигаций сложно, так как сделки по ним проходят довольно редко.

При покупке индивидуальных ценных бумаг частными инвесторами достичь репликации индекса практически невозможно. Поэтому они вкладывают деньги во взаимный фонд, который преследует цель создания портфеля, дублирующего какой-либо индекс. Таким образом решается проблема создания индексированного портфеля для индивидуальных инвесторов. Менеджеры взаимных фондов имеют больше денег для инвестирования и поэтому могут приобрести большее количество ценных бумаг в индексе с минимальными операционными издержками (например, индексированный взаимный фонд обыкновенных акций).

Для институциональных инвесторов даже при большом объеме средств для ин-вестирования портфельный менеджер все равно сталкивается с проблемой операционных издержек и недоступностью некоторых ценных бумаг. Отдельные рынки стали применять специальные формы более эффективных сделок, за счет которых минимизируются операционные издержки и снижается вероятность того, что доходность индексированного портфеля будет ниже доходности индекса. Подобные формы сделок с обыкновенными акциями описаны в главе 4. Если некоторые ценные бумаги недоступны или набор ценных бумаг в индексе настолько велик, что практически невозможно купить их все сразу, то есть специальные методы минимизации риска снижения доходности портфеля. Об этом будет сказано ниже.

Формирование активного портфеля

В активной стратегии инвестор стремится «обыграть» индекс, или (в случае инвесторов с фиксированными обязательствами) заработать больший доход, чем индекс должен дать.

Формирование активного портфеля начинается с анализа факторов, которые исторически определяли доходность индекса. После этого индекс детализируется на основе выявленных факторов, а точнее — по ним составляется профиль рисков для индекса.

Активное управление предусматривает осознанное решение портфельного менеджера о создании такого портфеля, который позволит отклониться от индексных рисков, допуская в большей или в меньшей мере зависимость от одного или нескольких выявленных для индекса факторов. Отклонения от профиля рисков индекса представляют собой бета-коэффициенты этих факторов. Рассмотрим пример с обыкновенными акциями. Одним из важных факторов, определяющих профиль рисков для индекса обыкновенных акций, такого, как 5&Р 500, является структура индекса в разрезе промышленных секторов. Предположим, что портфельный менеджер считает, что сможет определить, по каким секторам цена будет завышена, а по каким — занижена. Затем менеджер будет намеренно увеличивать долю тех секторов рынка, оценка которых, как он ожидает, будет завышена, и снижать долю тех, оценка которых предположительно будет занижена.

В случае использования стратегии индексации, наоборот, подход подразумевает создание портфеля, чей профиль соответствует рисковому профилю (т.е. соответствует факторам) индекса. Это позволяет избежать описанной выше проблемы покупки всех ценных бумаг из определенного индекса.

Методы выбора ценных бумаг для активной стратегии

Формирование портфеля подразумевает оценку зависимости отдельных ценных бумаг от рыночных факторов. Кроме того, для формирования портфеля необходимо оценить ожидаемую доходность. Это можно сделать субъективно без проведения формального анализа, а с помощью технического анализа или финансовых моделей. О техническом анализе см. в главе 4. Здесь же мы обсудим финансовые модели, которые включают:

• модели дисконтированных денежных потоков;

• модель оценки доходности финансовых активов;

• модель многофакторной оценки доходности финансовых активов.

Модели дисконтированных денежных потоков прежде всего требуют прогноза денежных потоков по ценным бумагам за весь срок их обращения, а затем вычисления дисконтированной (или текущей) стоимости каждого денежного потока на основе соответствующей дисконтной ставки.

В случае обыкновенных акций модели дисконтированных денежных потоков называются моделями дисконтирования дивидендов, поскольку денежный поток основан на прогнозе дивидендов.

Сумма всех ожидаемых денежных потоков является теоретической стоимостью ценных бумаг, которая затем сравнивается с рыночной стоимостью для выявления ценных бумаг, цена которых является справедливой (теоретическая цена равна рыночной), завышенной (теоретическая цена меньше рыночной) или заниженной (теоретическая цена выше рыночной). Дешевые ценные бумаги с заниженной ценой являются первыми кандидатами на покупку, от покупки ценных бумаг с завышенной ценой следует отказаться или хотя бы ограничить их количество, если это согласуется с инвестиционной политикой.

Модели дисконтированных денежных потоков можно применять для расчета не только теоретической стоимости, но и ожидаемой доходности. Для этого берутся рыночная цена и ожидаемые денежные потоки. Ожидаемая доходность в этом случае — это процентная ставка, которая при умножении на текущую стоимость ожидаемого денежного потока составит рыночную цену. Ожидаемую доходность часто называют внутренней нормой доходности (IRR) или просто доходностью. Процедура определения IRR включает несколько итераций расчетов различных процентных ставок, пока не будет найдена такая ставка, при которой текущая стоимость ожидаемого денежного потока станет равна рыночной цене.

В случае с облигациями чаще используют термин «доходность», а не IRR. По облигациям рассчитываются несколько показателей доходности. Для всех облигаций определяется доходность в виде ожидаемых денежных потоков на дату погашения. Такая доходность называется доходностью при погашении. В случае с отзывными облигациями расчет ожидаемых денежных потоков проводится на дату отзыва. Рассчитанный таким образом показатель называется доходностью при отзыве. Обычно в случае отзывных облигаций инвестор рассчитывает доходность при погашении и доходность при отзыве, чтобы определить, какой из них хуже.

По ипотечным и ценным бумагам, обеспеченным активами, ожидаемые денежные потоки зависят еще и от преждевременных выплат.

Ожидаемые денежные потоки определяются на основе предполагаемой скорости досрочных выплат. При известных рыночной цене и ожидаемых денежных потоках можно вычислить IRR — показатель, который также называется доходностью денежных потоков.

Доходность денежных потоков как мера ожидаемой доходности от ценных бумаг имеет три основных недостатка. Во-первых, этот показатель предполагает, что ожидаемые денежные потоки будут получены. Если модель прогнозирования будущих денежных потоков несовершенна, полученный в результате показатель ожидаемой доходности будет нереален. То же касается и теоретической стоимости. Во-вторых, при расчете доходности предполагается, что инвестор будет держать у себя ценные бумаги до момента последней выплаты по ним. Следовательно, для инвестора, который не предполагает ими владеть до полного погашения, доходность будет плохим показателем ожидаемой доходности. В-третьих, любой показатель доходности предполагает, что денежные потоки, полученные от ценных бумаг, могут быть реинвестированы по рассчитанной ставке доходности. Например, если при планировании инвестиций инвестор рассчитал показатель доходности в 20%, то предполагается, что все промежуточные денежные поступления вплоть до срока погашения могут быть реинвестированы по ставке 20%. Риск того, что инвестору придется реинвестировать средства по более низкой ставке, — это то, что ранее в этой главе мы называли риском реинвестирования.

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) — это экономическая модель, показывающая соотношение ожидаемой доходности актива и его риска. В данной модели риском является рыночный риск. САРМ предполагает, что ожидаемая доходность ценных бумаг равна безрисковой ставке на рынке плюс премия за риск, требуемая рынком, которая определяется мерой риска. О мере риска говорилось ранее. Это — бета-коэффициент актива, другими словами, чувствительность доходности актива к динамике рынка.

Модель САРМ была краеугольным камнем в теории финансов в середине 1960-х гг. Однако модель САРМ часто подвергалась критике. Главным критическим замечанием было то, что в модели учитывался единственный риск, влияющий на ожидаемую доходность — рыночный риск.

Модели многофакторной оценки стоимости активов предполагают, что ожидаемая доходность ценной бумаги основана на факторах, которые, как было выяснено эмпирически, влияют на доходность всех ценных бумаг. Ожидаемая доходность в таких моделях равна безрисковой ставке плюс премия за риск. В свою очередь премия за риск определяется степенью влияния различных факторов на ценную бумагу. Зависимость ценной бумаги от факторов называется факторным бета-коэффициентом.

Для каждого фактора риска определяется рыночная цена. Просуммировав про-изведения факторного бета-коэффициента на рыночную цену по каждому фактору, получим величину премии за риск. Ожидаемая доходность равна сумме безрис-ковой ставки и премии за риск.

<< | >>
Источник: Фабоцци Фрэнк. Финансовые инструменты. 2010

Еще по теме Формирование портфеля:

  1. Формирование портфеля финансовых инвестиций
  2. Механизм формирования портфеля ценных бумаг
  3. Формирование портфеля ценых бумаг
  4. Цель формирования инвестиционного портфеля
  5. Сравнительная эффективность инвестиций при формировании портфеля
  6. Сравнительная эффективность инвестиций при формировании портфеля
  7. Формирование инвестиционного портфеля коммерческого банка
  8. Формирование инвестиционного портфеля коммерческого банка
  9. Современные модели формирования инвестиционного портфеля
  10. Формирование портфеля ценных бума. Модель оценки капитальных активов
  11. Подходы к формированию портфелей ценных бумаг
  12. Показатели для оценки инвестиционного портфеля