<<
>>

Формирование портфеля ценных бума. Модель оценки капитальных активов

В этой главе были рассмотрены основные направления получения прибыли от ценных бумаг: формирование высокодо-ходного и малорискового портфеля с целью удержания содер-жащихся в нем бумаг до погашения либо получения дивиден-дов, формирование арбитражных стратегий с целью получения прибыли от изменения стоимости ценных бумаг.

Формирование портфеля было рассмотрено с позиций тео-рии portfolio management — САРМ.

Данная теория основана на ряде допущений и применима в условиях развитого финансо-вого рынка.

Основные исходные предпосылки

Как и во всех финансовых теориях, в основу модели CARM положен целый ряд допущений, включая, в том числе, наличие идеального рынка капитала. Они представлены следующим перечнем.

1. Основная цель каждого инвестора — максимизация возможного прироста своего состояния на конец планируемого периода путем оценки ожидаемых значений доходности и средних квадратических отклонений альтернативных инвестиционных портфелей.

2. Все инвесторы могут брать и давать ссуды неограниченного размера по безрисковой процентной ставке г{; ограничений на «короткие продажи» любых активов не существует.

Термин «короткая продажа» означает, что покупатель продает акции, которыми он не владеет, рассчитывая выкупить их позднее по более низкой цене. Если в случае «короткой продажи» цена акции повышается, то он выигрывает, и наоборот.

3. Все инвесторы одинаково оценивают величину ожидаемых значений, дисперсии и ковариации доходности всех активов; это означает, что инвесторы находятся в равных условиях в отношении прогнозирования показателей, и все они полностью диверсифицируют свои вложения.

4. Все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны.

5. Не существует трансакционных затрат.

6. Не принимаются во внимание налоги.

7. Все инвесторы принимают цену как экзогенно заданную величину.

Действия отдельного инвестора никак не отражаются на уровне цен.

8. Количество всех финансовых активов заранее определено и фиксировано.

9. Рассматриваются два вида риска: несистематический, или диверсифицируемый, риск, присущий конкретной компании и не зависящий от того, что происходит с другими ценными бумагами; систематический риск — рыночный риск, отражающий изменение стоимости в результате изменений среднерыночных показателей.

Введение в анализ портфеля

СЛЯМ предполагает, что инвесторы принимают решения, которые касаются портфелей ценных бумаг в целом. Характеристики отдельно взятой бумаги затрагивают инвестора только опосредованно, через их влияние на весь инвестиционный портфель.

Принципы теории портфеля.

Пусть г^)будущая доходность ценной бумаги типа 1 при условии, что наступит событие 8, и пусть р(8) — вероятность события. Чтобы измерить последствия включения ценной бумаги 1 в портфель (или изменения доли этой бумаги в портфеле, если она там уже есть), необходимо знать ее ожидаемую доходность, дисперсию доходности и ее ковариацию с доходностью других ценных бумаг.

Ковариация показывает, как колеблются доходности двух ценных бумаг при различных условиях. Ковариация может быть положительной, отрицательной или нулевой. Если в заданной ситуации 8 обе бумаги характеризуются доходностью выше среднего или, наоборот, ниже среднего, произведение линейных отклонений будет положительным. Если же отклонения доходностей двух ценных бумаг не совпадают по направлениям относительно среднего значения, ковариация будет отрицательной. Для любых двух ценных бумаг положительная ковариация встречается значительно чаще, чем отрицательная.

Коэффициент корреляции может принимать значения от — 1 до +1.

Формирование портфеля

Портфели состоят из отдельных ценных бумаг или групп ценных бумаг, некоторым образом коррелирующих между со-

бой. Пусть и г2 — доходности двух ценных бумаг, а коэффициент корреляции между ними р. Если р = — 1, то данные бумаги находятся в отрицательной линейной зависимости, т.

е. при увеличении г2 уменьшается на точно известную величину. Если р> 0, то корреляция положительна, но знание г; не позволяет нам предсказывать точную величину г2. Если г1 и г, не коррелированы, то р = 0.

На данном рисунке показана ситуация, когда доходности бумаг А и В находятся в линейной зависимости, т. е. р=1.

Если мы находимся в точке А, значит, мы инвестировали 100% своих средств в активы А. По мере замены активов вида А на В мы движемся по прямой до точки В. Все комбинации активов А и В лежат на отрезке, соединяющем А и В.

Если р = — 1, можно составить такой портфель, риск которого будет нулевым. Если портфель на 100% состоит из активов типа В, то мы находимся в точке В. По мере того как мы заменяем часть активов В на А, и риск, и ожидаемая доход-?

ность снижаются до тех пор, пока не достигнута точка С, и риск портфеля не стал равен нулю. Если в портфель включает-ся все больше активов типа А, инвестор катится вниз по отрезку СА. Риск увеличивается, ожидаемая доходность падает. Любая точка СА доминирована одной или несколькими точками на отрезке СВ (т. е. во всех отношениях хуже них). Ни один инвестор не пожелает иметь такое количество активов типа А, при котором его портфель находился бы на отрезке СА.

Данный рисунок показывает область возможных портфелей при различной величине р. Если р = 0, то область допустимых портфелей — это кривая, проходящая внутри треугольника ABC. Если сначала все наши инвестиции состоят только из В, замена части активов В на А уменьшит риск. Если р< 0, то потенциал снижения риска еще выше, т. к. риск А меньше, чем риск В. Однако предположим, что наш портфель целиком состоит из А, а затем мы добавили в него активы типа В, риск и доходность по которым выше, чем по А. Если 1, то существуют такие комбинации А и В, при которых доходность всего портфеля выше, а дисперсия ниже, чем у А. Поэтому любой инвестор, для которого полезность портфеля зависит только от ожидаемой доходности и дисперсии, предпочтет именно такой портфель.

Хотя ожидаемая доходность портфеля всегда не более чем средневзвешенная доходность ожидаемых доходностей входящих в него бумаг, дисперсия доходности всего портфеля может оказаться меньше, чем средняя из дисперсий его компонентов.

Вот почему выгодна диверсификация.

В формировании портфеля область допустимых значений включает в себя все портфели, которые только можно сконструировать из доступных ценных бумаг. Если все доступные ценные бумаги рискованные (с ненулевой дисперсией), то область допустимых значений будет расположена справа от вертикальной оси или на оси (если коэффициент корреляции равен —1). Если «кроткие позиции» не допускаются, то корреляция, равная в точности — 1, при обычных условиях на рынке ценных бумаг невозможна.

Анализ портфеля

Кривые безразличия отображают вероятные комбинации бу-маг, причем все комбинации, расположенные на одной кривой обладают равной степенью полезности. Чем выше расположена кривая, тем более высокий уровень полезности она отражает.

Граница эффективности, представленная на рисунке кривой АЕ, включает в себя наиболее эффективные с точки зрения доходности и риска комбинации рисковых активов.

Прямая, выходящая из точки rf на вертикальной оси, на-зывается линией рынка капитала (capital market line, CML). Эта линия прямая, потому что коэффициент корреляции до-ходности ценной бумаги, свободной от риска, и доходности любой рискованной бумаги всегда равен нулю. Выражение «свободная от риска» в данном случае подразумевает только отсутствие риска неуплаты, но не относится к другим типам риска. Точка М — это точка касания CML с границей эффективности, определенной без учета безопасных активов. Хотя существуют и другие портфели, состоящие из комбинации эффективных портфелей и безрисковых активов (другие точки на кривой АЕ), ни один из них не является столь же желательным, как портфели, расположенные на линии rfM.

Если инвестиционный портфель на 100% адекватен порт-фелю в точке М, то доходность вложений инвестора будет рав-на гш> а риск ат. Если часть активов портфеля М (так называ-емого рыночного портфеля) заменить на безрисковые ценные бумаги, то отрезок определяет область допустимых комбинаций ожидаемой доходности и риска. Если инвестор пополняет инвестиционные ресурсы путем привлечения заемного капи-тала под процент, равный г?, и вкладывает полученные деньги в портфель М, то на луче, продолжающем отрезок вправо, расположены все возможные комбинации ожидаемой доход-ности и риска.

Так как капитал взят под процент rf и инвести-рован под процент гга, где rm>rt, заем увеличивает ожидаемую прибыль, но и риск портфеля тоже растет.

Процесс выбора портфеля состоит из двух этапов. На пер-вом этапе находят точку М — рыночный портфель. Если ожи-дания инвесторов совпадают, то все инвесторы будут держать часть одного и того же портфеля. Второй этап — нахождение оптимальной точки на линии г(М. Эго оптимальная комбина-ция рыночного портфеля и безрискового актива.

Рыночный портфель состоит из всех видов рисковых акти-вов, взятых в пропорции, соответствующей их доле на рынке. Общая цель всех инвесторов — достичь максимальной диверсификации, и он стремятся включить в свой портфель все существующие виды ценных бумаг.

Существует два способа определения рыночного портфеля:

1. Из анализа статистики. Основан на построении кривой (границы эффективности) на основании статистических данных, построении касательной к этой кривой и нахождении точки касания.

2. Вычисление из условия равновесия. Основан на тривиальном соотношении спроса и предложения.

САРМ предполагает, что вследствие высокой диверсифицированности рыночного портфеля и осторожности большинства инвесторов цены на ценные бумаги, входящие в рыночный портфель, находятся на таком уровне, что инвестор не может добиться более высокой доходности при том же или более низком уровне риска от каких бы то ни было инвестиций. Однако инвесторы могут снижать рискованность своих вложений, продолжая инвестировать в рыночный портфель и дополнительно приобретая безрисковые активы.

Вне зависимости от расположения оптимального портфеля на графике каждый инвестор (кроме тех, кто находится на левой границе отрезка) компенсирует риск таким уровнем доходности, который соответствует углу наклона прямой, т. е. наклон кривой безразличия в точке касания с линией эффективного портфеля равен углу наклона прямой. Такой предельный уровень доходности, представляющий собой компромисс между риском и доходом, представляет собой количество риска, приходящегося на единицу стандартного отклонения, т.

е. является как бы ценой риска

При выборе портфеля были использованы два критерия: ожидаемая доходность и среднеквадратическое отклонение портфеля. При рассмотрении риска конкретной бумаги в качестве меры риска будут предложены ковариация доходности по ценной бумаге и доходности рыночного портфеля.

Необходимо отметить, что CML применима только для особой категории портфелей, состоящих из комбинации рисковых и безрисковых активов.?

Ожидаемая доходность ценных бумаг

Пусть инвестор держит рыночный портфель. Поскольку рынок находится в состоянии равновесия, при добавлении в этот портфель малой доли новой ценной бумаги 1 ожидаемое соотношение между риском и доходностью должно соответствовать соотношению риска и доходности на рынке в настоящий момент.

?

Помимо прочих факторов влияющих на стоимость финансовых активов, одним из самых важных является риск. Как правило, любую процентную ставку ожидаемого дохода инвестор разлагает на две составляющие:

1. Безрисковая процентная ставка — ставка дохода, по которой не существует риска неплатежа (как правило, в каждой стране за нее принимается доходность государственных ценных бумаг).

2. Премия за риск — дополнительный доход, который выше, чем премия за безрисковую ставку.

На этом положении базируется теория Линии Рынка Ценных Бумаг (Security Market Line, SML).

Таким образом, в нашей формуле ожидаемой доходности, rm—rf — рыночная премия за риск, или цена риска, для среднёй акции; это дополнительная доходность, превышающая безрисковую доходность, которая требуется, чтобы компенсировать инвесторам принимаемую ими дополнительную величину риска; Pj — (3-коэффициент г-й акции; (г —rf)p. — премия за риск владения i-й акцией. Этот показатель варьируется в за-висимости от того, является ли данная акция более или менее рисковой по сравнению с другими, т.е. имеющей большее или меньшее значение р.

Как следует из уравнения SML, требуемая доходность зависит не только от рыночного риска, но и от безрисковой ставки дохода и премии за рыночный риск. С изменением этих переменных изменяется и SML.

Влияние инфляции

Безрисковая доходность, измеряемая ставкой процента по государственным облигациям (векселям), является номинальной ставкой. Она состоит из двух элементов:

1. Реальной, безынфляционной доходности, г*;

2. Инфляционной премии, IP, равной ожидаемому темпу инфляции.

Таким образом, rf=r*+IP, Реальная процентная ставка по долгосрочным государственным облигациям меняется в опре-деленных пределах (для США — 2—4%). Следовательно, без учета возможной инфляции долгосрочные облигации США имеют доходность, равную приблизительно 3%. Однако если инфляция имеет место, то к реальной безрисковой процентной ставке должна бать добавлена премия для компенсации инвес-торам потери покупательной способности, происходящей в ре-зультате инфляции. Следовательно, 9%й уровень rf может быть представлен как 3%-й реальный безрисковый доход и 6%-ая инфляционная премия.

Если ожидаемый темп инфляции вырос на 2%, то это при-ведет к росту г{ до 11%.

Изменение отношения к риску

Крутизна линии рынка ценных бумаг отражает отношение инвесторов к риску: чем круче наклон линии, тем в большей степени они пытаются элиминировать риск. Если инвесторы безразличны к риску и rf, например, равно 9%, то рисковые активы будут иметь ожидаемую доходность, равную 9%. Если бы не существовало желания избежать риска, не было бы и премии за риск, т.е. SML представляла бы собой горизонталь-ную линию. По мере увеличения несклонности к риску растет и премия за риск, а, следовательно, наклон SML.

Изменение (3-коэффициента актива

Любая фирма может изменять рисковость своих ценных бумаг, а, следовательно, и значение |3, варьируя структурой своих активов, а также используя внешние источники финан-сирования. (3-коэффициент компании может меняться и в ре-зультате воздействия таких рыночных факторов, как возросшая конкуренция в отрасли, истечение срока основных патентов и т.п. Когда происходят подобного рода изменения, меняется и требуемая доходность, что также влияет на цену акций фирмы.

Предположим, что 3-коэффициент корпорации «Smith Electronics» равен 1.0. Допустим, что в результате внешних изменений на рынке он увеличился до 1.3. В результате требу-емая доходность к акциям такой корпорации повыситься с 13% до 14,2%:

Г1=г?+(гтг()р=9%+(13% — 9%) 1.0 = 13%; г,=9%+(13%-9%)1.3 = 14.2.

Любые изменения, затрагивающие требуемую доходность ценной бумаги, автоматически будут изменять стоимость этой ценной бумаги.

Оценка ценных бумаг

Базовая модель оценки финансовых активов (DCF-модель).

Оценка первичных ценных бумаг, основывающаяся на прогнозировании денежного потока, выполняется по следующей схеме.

1. Оценивается денежный поток, что подразумевает оценку величины денежных поступлений и соответствующего риска в разрезе подпериодов.

2. Требуемая доходность денежного потока устанавливается из расчета риска, с ним связанного, и доходности, которую можно достичь при иных альтернативных вложениях. Требуемая доходность может быть постоянной или плавающей в течении анализируемого периода вре-мени. Денежный поток дисконтируется по требуемой доходности.

3. Дисконтируемые величины суммируются, для нахождения текущей приведенной стоимости актива.

Данная методика применима не только к материальным активам, таким как земля, основные фонды, здания и даже фирмы в целом, но и к таким нематериальным активам, как ценные бумаги. Облигации бывают:

а) облигации с фиксированным доходом;

б) облигации без купона;

в) облигации без погашения;

г) облигации с изменяющейся ставкой купонной доходности.

В случае облигации с фиксированным доходом инвестор

покупает ее на вторичном рынке или первичном размещении

(A). Будучи держателем, некоторое время он получает доход по ней, составляющий фиксированный процент от номинала

(B), а затем погашает ее (С), т.е. в установленное условиями выпуска время предъявляет ее к оплате.

В случае бескупонной облигации доход реализуется в виде дисконта, т. е. разницы между ценой погашения и ценой по-купки, либо купонный доход накапливается и выплачивается при погашении.

Процент купонного дохода может год от года изменяться — такие облигации называются облигациями с плавающей став-кой.

Наконец, известны разновидности облигаций, вообще не подлежащих погашению.

Оценка инвестиций в облигации осуществляется по следу-ющим основным моментам.

1) Одним из наиболее важных вопросов, решаемых инвес-тором при анализе облигации, является вопрос об оценке мак-симальной цены, по которой ее можно купить. Очевидно, что цена облигации для инвестора должна быть такой, чтобы обес-печить ему,, по крайней мере, минимальный уровень доходно-сти, приемлемый для него. Поэтому логично, что цена облига-ции рассчитывается и принимается в сделках на уровне дис-контированной суммы всех поступлений от нее в последующее время.

2) Для оперативного прогнозирования цены облигации в зависимости от изменений на рынке капитала используется показатель продолжительность облигации (duration)

Согласно теории, Б — величина обратная эластичности цены по отношению к дисконтирующему фактору 1+1.

Пример.

Продолжительность облигации 4 года, ставка банковского процента (альтернативного вложения) составляла 15% рыночная цена облигации — 1000 сом. Ставка процента уменьшилась на 2%. Изменение цены облигации, ожидаемое в связи с этим:

Цена облигации изменится на 70 сом.

3) Доходность является важнейшей характеристикой облигации, характеризующей ее способность приносить владельцу доход. Различают:

• купонную доходность;

• текущую доходность;

• полную доходность облигации.

Купонная доходность определяется по отношению к номиналу облигации и показывает, какой процент дохода начисляется ежегодно держателю облигации. Эта ставка устанавливается условиями выпуска.

Текущая доходность отражает процент дохода, который ежегодно получает владелец облигации на инвестированный капитал. Она равна процентному соотношению между годовым купонным доходом от облигации и той ценой, по которой он ее купил.

Полная доходность характеризует не только текущий доход по облигации, но и выигрыш (убыток), который получает инвестор, погашая облигацию по цене выше или ниже цены покупки.

Общая доходность до погашения выше по облигации А, что объясняется более высоким сроком до погашения.

1) Надежность. Инвестиционные качества облигаций оце-ниваются не только по доходности, но и потому, насколько они рискованны. Степень же риска определяется обеспеченностью облигационного займа и теми гарантиями, которые даются инвесторами условиями выпуска. Обеспеченность облигаций оценивается в основном двумя показателями: платежным покрытием и покрытием займа активами предприятия.

Платежное покрытие представляет собой отношение всей чистой прибыли предприятия к сумме причитающихся про-центных платежей:

(Балансовая прибыль — Налог на прибыль) Процентные платежи

В мировой практике считается нормальным, если числитель превышает знаменатель в два-три раза.

Коэффициент покрытия займа активами предприятия можно найти по формуле:

Активы, обеспечивающие облигации Сумма займа

Активы, обеспечивающие облигации — это то имущество, которое будет распределено между держателями ценных бумаг в случае ликвидации предприятия. Это сумма средств пред-приятия за вычетом тех из них, которые не могут быть распре-делены и служить обеспечением (убытки, нематериальные ак-тивы, задолженность акционеров по взносам).?

Чем выше коэффициент покрытия, тем лучше обеспечены облигации, тем привлекательнее для инвестора вложение в них.

Акции

Акция — это ценная бумага, выпускаемая корпорацией и представляющая собой:

• титул собственности;

• право наполнение дохода.

Акции бывают простые и привилегированные.

Оценка инвестиций в акции осуществляется на основе следующих основных параметров.

1) Цена акции. Рыночная цена акции не может быть определена достаточно точно с помощью формул, так как на ее динамику влияет слишком много факторов, связанных с конъюнктурой, ожиданиями инвесторов, финансовым состоянием эмитента и т.д. Вместе с тем для инвестора предсказание будущей цены акции имеет главное значение, так как акция, купленная по одной цене, может быть продана по другой, и доход за счет этого (выигрыш на курсовой разнице) может многократно превысить дивиденды, получаемые от владения акцией.

2) Доходность. Существует несколько показателей, с помощью которых оцениваются прибыльность и доходность акций:

• Доходность за весь холдинг период, т.е. за некоторый единичный период времени

• Возврат за холдинг-период

?

3) Надежность акции. Она оценивается по двум основным коэффициентам:

• Дивидендное покрытие:

Балансовая прибыль — Налоги — Процентные платежи Сумма дивидендов

В мировой практике значение этого коэффициента, равное

2— 3, считается нормальным.

• Коэффициент покрытие активами предприятия:

Чистые активы Сумма стоимости акций

Арбитраж

Под арбитражем или арбитражной возможностью понимается возможность заработать деньги без всякого риска на каком-то дисбалансе. Типичную тривиальную арбитражную возможность можно представить в виде парной сделки «дешево купить — дорого продать». На финансовом рынке арбитражные возможности возникают очень часто, однако следует заметить, что на развитом финансовом рынке они весьма недолговечны. Как только они возникают, кто-то немедленно их использует, и они тут же исчезают. Для того чтобы возможность арбитража существовала довольно длительное время, на рынке должен существовать некий участник, который, с одной стороны, не все понимает в механизмах функционирования финансового рынка, а с другой стороны, обладает настолько большим капиталом, что в состоянии достаточно долго субсидировать кого-то, кто хорошо разбирается во всех правилах и возможностях. Естественно, что длительно такая ситуация продолжаться не может. Но на развивающемся рынке КР арбитражных возможностей очень много.

Для примера далее будет рассмотрено несколько арбитражных стратегий.

1. Для случая, когда баланс не выполняется, например, на рынке сложилась более высокая цена бескупонной облигации, чем ее теоретическая стоимость:

В этой ситуации облигацию надо продать. Конечно, выгод-нее продать как можно больше облигаций, но для примера стоит рассмотреть, как формируется арбитражная прибыль от одной облигации. Очевидно, что для случая множества обли-гаций, нужно просто умножить арбитражную прибыль на ко-личество облигаций. Если мы продали облигацию по цене Р, то нами получено наличных денег на сумму Р — это наш до-ход. Мы получили доход сейчас, а к моменту погашения обли-гации на сумму Р начислятся проценты, и «доход сейчас» пре-вратится в «доход на момент окончания периода, равный Р(1+г). Предполагается, что если мы получили наличные деньги и сразу положили их в банк под процент, то к концу первого периода величина Р вырастет до величины Р(1+г). Эта величина представляет наш доход. Но поскольку мы продали облигацию, мы потеряли потенциальный доход, связанный с номинальной стоимостью облигации. В таком случае наши затраты равны Б. Тем самым в силу нашего предположения выигрыш от такой стратегии и есть арбитражная прибыль.

Таким образом, мы получили ненулевую прибыль, появив-шуюся исключительно на дисбалансе номинальной стоимости и цены с учетом процента г.

Точно также можно показать получение арбитражной при-были в случае нарушения баланса в другую сторону.

2. Цена на облигацию оказалась меньше ее теоретической оценки.

В этом случае нужно купить облигацию. Если мы покупаем ее сейчас, то затраты на покупку равныР. Это так называемые прямые затраты. Наши полные затраты связаны с тем, что, сняв Р со счета сейчас, мы лишили себя определенной суммы в будущем, так как не получим проценты. Поэтому наши полные затраты равны Р(1+г). Но мы приобрели облигацию, которая при погашении даст нам номинальную стоимость Б.

В случае многопериодной облигации величина приведения к единому моменту 1+г возводится в степень количества пери-одов.?

Заявки инвесторов

В поручение должны быть включены следующие сведения:

• название ценных бумаг, принятое на бирже (для твердопроцентных ценных бумаг указывается также год выпуска, серия или разряд и процентная ставка);

• количество (для акций — в штуках, для твердопроцентных ценных бумаг — в денежном выражении по номинальной стоимости);

• курсовые ограничения (лимит);

• срок действия поручения;

• имя и адрес клиента, дающего поручение;

• номер расчетного счета и депозитного счета клиента;

• способ поставки и хранения (запись на счет клиента, запись на специальный счет, выдача на руки);

• дополнительные указания (место выполнения заявки, особенности поставки и т.п.);

• дата и подпись и т. д.

Поручения клиентов, полученные устно или по телефону, оформляются в письменном виде и скрепляются подписью ответственного делопроизводителя. Из текста заявки должно быть однозначно понятно, о какой операции (покупке или продаже) идет речь. Изменения и подтверждение заявок, а также повторные заявки следует регистрировать отдельно.?

Исполнение заявок

Время выполнения заявок.

Клиент может указать предельное время выполнения заявки или не ограничивать действия банка по времени.

Если заявка не содержит явного временного ограничения, то предельным сроком ее выполнения считается, как правило последний рабочий день биржи в текущем месяце.

Клиент может отозвать заявку до истечения этого срока.

В случае заявок с неявными ограничениями или без огра-ничений необходимо учитывать следующие особенности.

Выплата дивидендов

Объявление о выплате дивидендов не является основанием для аннулирования заявки или для временной приостановки ее действия. Если заявка лимитирована, то указанный клиентом лимит, как правило должен снижаться на величину, равную чистому дивиденду. Снижение вступает в силу на следующий день после общего собрания акционеров. В действующей практике акционерные общества могут выплачивать дивиденды по решению совета директоров акционерного общества по-квартально. В этих случаях при исполнении заявок необходимо учитывать и указанные ситуации.

Тиражи погашения облигаций

За несколько дней до тиража котировка облигаций на бирже должна прекращаться.

Место совершения сделки и особые условия поставки

Если торговля интересующими клиента ценными бумагами осуществляется на нескольких биржах, то клиент, исходя из своих интересов, может предписать брокеру совершить опе-рацию на какой-либо из них. Такая ситуация может возник-нуть, например, в случае, когда на бирже, где действует дан-ный брокер, оборот интересующих клиента ценных бумаг не-велик и крупная операция с ними может привести к скачку курса.

Проверка обеспечения

Перед передачей заявки клиента на биржу брокер должен проверить обеспечение заявки. В случае заявки на продажу необходимо проверить, действительно ли данные ценные бу-маги присутствуют в портфеле клиента. В случае заявки на покупку посредник должен проверить, позволяет ли состояние денежного счета клиента осуществить подобную операцию.

Выполнение поручений клиентов

Брокер может выполнить поручения клиента, связанные с куплей и продажей ценных бумаг, одним из следующих спосо-бов:

• осуществить сделку на бирже;

• приобрести ценные бумаги для собственного портфеля или продать ценные бумаги из собственного портфеля.

Если заявка клиента касается акций, котирующихся на официальном или регулируемом биржевом рынке, то такие сделки проводятся через биржу во всех случаях, за исключением тех, когда клиент явным образом требует иного.

На бирже заявки клиентов передаются маклерам.

По выполнении заявки маклер немедленно составляет отчет. В конце рабочего дня биржи биржевой компьютер печатает для каждого торговца оборотную ведомость совершенных им операций (перечень поставок). Эта ведомость печатается таким образом, что фондовый отдел банка может сразу проверить выполнение и правильность проведения операций по всем заявкам. Список поставок составляется отдельно для операций покупки и продажи.

Доходность от операций с ценными бумагами

Доходность от операций с ценными бумагами может формироваться в следующих направлениях:

• доход от удержания портфеля, который может включать: фиксированные процентные платежи; ступенчатые процентные ставки; плавающие процентные ставки; доходы от индексации номинала; доходы за счет скидки; дивиденд;

• доходы, получаемые в результате совершения сделок купли-продажи, связанные с изменением стоимости ценных бумаг;

Ш комиссионные, выплачиваемые клиентами за посреднические услуги, величина которых оговаривается в процессе заключения договора.

Хеджирование

В связи с постоянными колебаниями ставок на финансовом рынке, его участники вынуждены пытаться уменьшить влияние этих колебаний на состояние собственных активов. Это возможно посредством механизмов хеджирования, наиболее значимые из которых будут рассмотрены далее в работе. Первый способ защиты от риска изменения процентных ставок связан с такими финансовыми инструментами, как производные бумаги (фьючерсы и опционы). Второй способ хеджирования не требует использования дополнительных инструментов. Этот способ предполагает подбор защищенного от риска изменения процентной ставки портфеля активов и обязательств фирмы. Данный способ основан на понятии дюрации.

Фьючерс

Фьючерсный контракт является частным случаем форвард-ного контракта. Он заключается, когда две стороны заключают сделку, которая будет осуществлена в будущем. Стороны договариваются и подписывают соглашение, по которой одна сторона обязуется в будущем поставить некий товар, а другая должна расплатиться за него тоже в будущем в соответствии с договором.

Оформленная соответствующим образом и зарегистрирован-ная сделка называется срочным контрактом. Форвардный кон-тракт, в свою очередь, может быть объектом купли и продажи.

Отличие фьючерса от форварда состоит в том, что фьючерс — это стандартизированная форма форварда. Как правило, пред-метом стандартизации становятся параметры времени и раз-меры стандартного лота.

Второе важное отличие фьючерсной сделки от форвардной, особенно когда размеры торгов небольшие, — это так называе-мая маржа, в особенности переменная (вариационная) маржа.

Переменная маржа — это способ, дающий возможность зас-траховаться от случайностей, если одна из сторон не в состоя-нии выполнить свои обязательства при исполнении фьючерс-ного контракта. Переменная маржа — это некий специальный счет. Он поддерживается расчетной палатой, и, как правило, на нем ежедневно по некоторой искусственной оценке проис-ходит пересчет позиции каждого трейдера (участника финан-совых торгов). Если по оценочной стоимости у трейдера сни-жается позиция, и он проигрывает, то он вынужден сделать взнос на маржевой счет. Если же рыночная оценка состояния трейдера по всем фьючерсам улучшается, то, значит, на его счет поступают деньги.

Теперь уточним, что именно понимается под фьючерсом.

«Продаю фьючерс» означает намерение заключить фьючер-сное соглашение на продажу. «Покупаю фьючерс» означает намерение заключить фьючерсное соглашение на покупку.

Цена фьючерса.

Цену фьючерса обозначим через /. Определяется она по зак-лючении сделки.

Рассмотрим пример. Двухлетняя бескупонная облигация, номинал Б, Т=2. Дата поставки по фьючерсу — конец первого периода.?

Первая строка: продать фьючерс (открыть позицию); это означает, что при исполнении фьючерсного контракта мы по-лучаем деньги в количестве /, но теряем платеж, равный номиналу F облигации в конце второго периода.

Вторая строка: купить облигации на наличном рынке; об-лигация дает доход F, в конце второго периода позиция зак-рыта.

Опцион

Опцион подобно форвардным и фьючерсным контрактам относится к производным финансовым инструментам или, иначе, к производным ценным бумагам. Однако в отличие от форвардных и фьючерсных контрактов опцион дает возможность строить нелинейные графики выигрышей.

Опционы бывают двух видов: колл-опционы и пут-опционы.

Колл-опцион предоставляет покупателю, или держателю опциона, право в будущем купить базовую бумагу по фиксированной цене — цене исполнения опциона. Но это право не является его обязанностью. Очевидно, что если к наступлению срока исполнения рыночная цена базовой бумаги окажется ниже цены исполнения, то исполнять колл-опцион будет невыгодно.

Пут-опцион предоставляет держателю право, но не обязан-ность в будущем продать базовую бумагу по фиксированной цене. Владелец пут-опциона не станет исполнять опцион, если рыночная цена базовой бумаги к моменту исполнения окажет-ся выше цены исполнения.

Не следует путать цену исполнения с ценой самого опцио-на, называемой иначе премией за опцион. Премия за опцион — это та сумма, которую покупатель опциона платит продавцу за* право исполнить или не исполнить контракт. Величина премии является предметом торга в момент заключения сделки.

Рассмотрим механизм хеджирования на примере. Мы хотим построить безрисковый портфель, состоящий из одной акции и некоторого количества колл-опционов. Задача состоит в том, чтобы независимо от того, какой оказалась цена акции в момент исполнения, платеж от нашего портфеля был равен постоянной величине.

Предположим, мы купили одну акцию и продали к коллопционов.

Коэффициент к называется коэффициентом хеджирования. Определим его на конкретном примере.

Предположим, что опцион подписан на акцию, цена которой в момент исполнения может быть равна 20 или 40. Цена исполнения опциона равна 30.

Если цена акции стала равна 20, то колл-опцион выполнен не будет, а акцию можно продать за 20. Итак, финальный платеж равен 20.

Если цена акции стала равна 40, то колл-опцион будет выполнен и придется купить акций по 40, чтобы затем продать их по 30. В этом случае платеж равен:

40 —к(4030).

Так как мы хотели получить одинаковые платежи, то должно быть выполнено равенство

40 — 10к = 20.

Отсюда получим, что к = 2.

Таким образом, купив одну акцию и продав два колл-опциона, мы получим безрисковый портфель, дающий платеж, равный 20, к моменту погашения опциона. Если учесть, что безрисковый портфель должен продаваться по цене, нейтральной к риску (платеж, дисконтированный на безрисковый процент), то можно определить цену опциона.

Дюрация

Еще один способ хеджирования риска процентной ставки основан на понятии дюрации — средней срочности потока платежей. Этот способ не требует дополнительных финансовых инструментов. Сущность этого метода состоит в согласовании положительных денежных потоков (активов) и долгов (поток платежей, которые надо будет отдавать). Т. е. актив, который должен быть направлен на купирование долга, и сумма самого долга, приведенные к единому усредненному моменту времени, должны быть равны.

Дюрация — это взвешенное среднее моментов платежа.

<< | >>
Источник: Н.Л. Маренков. Ценные бумаги. 2005

Еще по теме Формирование портфеля ценных бума. Модель оценки капитальных активов:

  1. Механизм формирования портфеля ценных бумаг
  2. Современные модели формирования инвестиционного портфеля
  3. Подходы к формированию портфелей ценных бумаг
  4. Портфель активов коммерческого банка. Классификация активов
  5. Наполнение модельного портфеля реальными активами
  6. Формирование портфеля ценых бумаг
  7. Недвижимость в портфеле смешанных активов
  8. Цель формирования инвестиционного портфеля
  9. Формирование портфеля
  10. Формирование портфеля финансовых инвестиций
  11. Показатели для оценки инвестиционного портфеля
  12. Показатели для оценки инвестиционного портфеля
  13. Модельные активы и портфели на их основе