Формирование инвестиционной политики

После определения целей инвестор должен сформировать политику, т. е. правила, выполнение которых необходимо для достижения инвестиционных целей. Формирование политики начинается с принятия решения о распределении активов.
А именно необходимо решить, как распределить средства инвестора между классами активов. При принятии решения по распределению активов инвесторы должны проанализировать характеристики рисков и доходности классов активов, в которые они собираются вкладывать средства, а также корреляцию доходностей между всеми классами активов. В следующих разделах будет определено, что мы называем классом активов, и дадим само понятие риска.
При распределении активов учитываются любые инвестиционные ограничения. В продаже на рынке имеются различные модели распределения активов в помощь тем, кто принимает соответствующие решения.
При разработке политики инвестирования необходимо учитывать следующие факторы:
• ограничения, связанные с клиентами;
• ограничения, связанные с законодательством;
• вопросы, связанные с учетом и налогообложением.
Классы активов
Среди американских инвесторов сегодня принято считать следующие классы тра-диционными классами активов:
обыкновенные акции США; иностранные обыкновенные акции; облигации США; иностранные облигации; денежные эквиваленты; недвижимость.
Денежные эквиваленты являются краткосрочными долговыми обязательствами с низкой волатильностью цен (см. главу 6).
Обыкновенные акции и облигации в свою очередь подразделяются на другие классы активов. Так, американские обыкновенные акции делятся на следующие классы активов:
акции с большой капитализацией; акции со средней капитализацией; акции с малой капитализацией; акции роста;
«стоящие» (или недооцененные) акции.
Под капитализацией подразумевается рыночная капитализация обыкновенных акций компании. Она равна общей рыночной стоимости обыкновенных акций компании, находящихся в обращении. Например, компания имеет в обращении 100 млн обыкновенных акций, каждая из которых стоит на рынке $10. Капитализация этой компании составляет $1 млрд (100 миллионов акций по $10 за акцию). Рыночная капитализация компании по-английски часто сокращается до «market cap» или просто до «cap».
Хотя капитализацию компании определить довольно легко, если известна рыночная цена за акцию и количество акций в обращении, однако остается непонятным, что такое «стоящие акции» и «акции роста»? Ответ на этот вопрос см. в главе 4.
Американские облигации делятся на следующие классы активов: облигации правительства США;
корпоративные облигации инвестиционного класса; высокодоходные корпоративные облигации;
муниципальные облигации США (т.е. федеральные и местные облигации);
ипотечные ценные бумаги;
ценные бумаги, обеспеченные активами.
Все эти ценные бумаги описываются в последующих главах, где также объясняются понятия ценных бумаг инвестиционного класса и высокодоходных ценных бумаг. Иногда первые три из перечисленных выше облигаций дополнительно делятся на долгосрочные и краткосрочные.
Иностранные обыкновенные акции и облигации делятся на следующие классы активов:
иностранные акции развитых рынков; иностранные акции развивающихся рынков; иностранные облигации развитых рынков; иностранные облигации развивающихся рынков.
Кроме перечисленных выше традиционных классов активов, есть так называемые альтернативные классы активов. Наиболее известны следующие из них:
хедж-фонды; частные акции; венчурный капитал; управляемые фьючерсы.
Эти четыре класса активов рассмотрены в главах 25, 26 и 32.
Что такое классы активов? Один очень известный менеджер по инвестициям Марк Крицман (Mark Kritzman) описывает их следующим образом:
«... некоторые инвестиции становятся классом активов просто потому, что менеджеры рекламируют их как класс активов. Они считают, что инвесторы будут более активно вкладывать свои средства в эти продукты, если будут смотреть на них как на класс активов, а не как на инвестиционную стратегию».
Затем М. Крицман предлагает критерии, определяющие статус класса активов (в данной книге не рассматриваются).
Кроме определения класса активов необходимо иметь некий барометр, позволяющий определить их эффективность — рискованность, доходность и корреляцию между доходами различных классов. Этот барометр называется базовым индексом или просто индексом.
Если инвестор хочет войти в определенный класс активов, он должен иметь возможность купить достаточное количество ценных бумаг данного класса. Другими словами, инвестор должен купить достаточное количество ценных бумаг, составляющих индекс данного класса активов. Это значит, что если инвестор хочет выйти на американский рынок ценных бумаг высокой капитализации, представленных индексом 5&Р 500 (который составляют 500 компаний), то ему недостаточно просто купить акции нескольких компаний и надеяться, что он получит ожидаемую долю в данном классе активов. Для институциональных инвесторов приобретение достаточного количества ценных бумаг определенного класса активов часто не является проблемой. Однако для индивидуальных инвесторов приобрести достаточное количество ценных бумаг бывает непросто. Как этого добиться индивидуальному инвестору?
Приобрести классы активов по приемлемым ценам помогают специальные инвестиционные посредники, которыми являются инвестиционные компании или, как их часто называют, взаимные фонды. Описанию механизма этого посредничества посвящена глава 21. А пока важно понимать, что есть взаимные фонды, инвестирующие главным образом в определенные классы активов. Взаимные фонды позволяют инвесторам войти в классы активов, избавив их от необходимости разбираться в тонкостях управления конкретными ценными бумагами. При этом инвесторам не требуется платить всю сумму для приобретения регламентированного количества активов, как это понадобилось бы, не будь взаимных фондов.
Риски, связанные с инвестированием
Существуют различные степени риска. Рассмотрим их.
Суммарный риск
Термин «риск» обычно объясняется как опасность, угроза, вероятность убытка или ущерба. В отношении инвестиций для описания риска инвесторы применяют разные определения. Сегодня принято определение, согласно которому риск включает в себя такой известный статистический показатель, как отклонение. А именно — инвесторы оценивают риск как отклонение фактической доходности актива от ожидаемой. Отклонение случайно взятой переменной является мерой разброса (дисперсии) возможных результатов вокруг ожидаемого значения. В применении к доходности активов отклонение — это мера дисперсии возможных результатов доходности вокруг ожидаемой доходности.
Есть два мнения об использовании отклонения в качестве меры риска. Первое мнение заключается в следующем: поскольку отклонение измеряет разброс доходности актива вокруг ее ожидаемой величины, это означает, что доходность может быть выше или ниже ожидаемой. Однако потенциальная доходность выше ожидаемой не является для инвесторов нежелательным результатом. Наоборот, подобный результат предпочтителен. Поэтому некоторые исследователи полагают, что при оценке риска не нужно брать в расчет отклонения доходности выше ожидаемого значения. На практике для оценки риска снижения доходности используются такие показатели, как риск убытка и рисковая стоимость. Согласно второму мнению отклонение — это лишь один из способов измерения того, как фактическая доходность отличается от ожидаемой. Когда вероятность распределяется несимметрично вокруг ожидаемой доходности, то кроме отклонения необходимо использовать статистический показатель асимметрии распределения.
Один из способов снижения риска, связанного с отдельными ценными бумагами, — диверсификация. Когда инвесторы говорят о диверсификации своих портфелей, под этим подразумевается формирование портфеля с минимальным риском, но без потери доходности. Это именно та цель, к которой должны стремиться инвесторы. Однако вопрос в том, как добиться этого на практике?
Некоторые инвесторы считают, что для диверсификации портфеля достаточно включить в него все существующие классы активов. Например, инвестор может предполагать, что в портфель должны входить акции, облигации и недвижимость. Хотя это и представляется разумным, остаются два вопроса, которые необходимо решить при формировании диверсифицированного портфеля. Во-первых, сколько денег нужно вложить в каждый класс активов? Следует ли 40% портфеля держать в акциях, 50% — в облигациях и 10% — в недвижимости или лучше распределить средства как-то иначе? Во-вторых, какие именно акции, облигации и объекты недвижимости должен выбрать инвестор при заданном распределении?
По мнению других инвесторов, вкладывающих средства только в какой-то один класс активов, например, в обыкновенные акции, такие портфели также следует диверсифицировать. Под этим подразумевается, что инвестор не должен вкладывать все средства в акции одной компании, следует распределить их среди акций разных компаний. При этом также возникают вопросы, которые необходимо решить при создании диверсифицированного портфеля. Во-первых, акции каких компаний должны присутствовать в портфеле? Во-вторых, какую долю портфеля должны занимать акции каждой компании?
До появления теории портфеля, разработанной доктором Г арри М. Марковицем (Harry М. Markowitz), говоря о диверсификации в общих понятиях, инвесторы никогда не предлагали использовать конкретные аналитические инструменты для решения поставленных здесь задач.
Марковиц показал, что в стратегии диверсификации необходимо учитывать степень ковариантности (степень взаимного риска) или корреляции между доходностью активов в портфеле. (Ковариантность, или корреляция доходности активов — это мера степени изменения доходности двух активов одновременно.) Ключевой идеей метода, сейчас известного как «диверсификация Марковица», или «диверсификация средней дисперсии», является то, что рискованность ценных бумаг определяется по портфелю в целом, а не отдельно по каждому виду ценных бумаг. Диверсификация Марковица предлагает подбирать ценные бумаги для включения в портфель таким образом, чтобы их доходность имела минимально возможную положительную корреляцию при максимальном снижении риска (отклонений) и без принесения в жертву доходности портфеля. При анализе ковари-антности между доходностью разных ценных бумаг с целью минимизации риска ставится задача поддержания требуемой доходности, что отличает диверсификацию Марковица от других методов и делает ее более эффективной.
Диверсификация Марковица базируется на том, что корреляция (ковариантность) между доходностью активов, включенных в портфель, снижается вместе с отклонением доходности всего портфеля. Таким образом, инвесторы могут поддерживать ожидаемый уровень доходности портфеля и снижать его рискованность, сочетая в нем активы с более низкой (и желательно с отрицательной) корреляцией. Однако лишь немногие активы обладают низкой или отрицательной корреляцией с другими активами. При этом возникает проблема выбора среди множества активов тех, которые будут обладать минимальным риском при заданном уровне ожидаемой доходности или, что то же самое, максимально высокой доходностью при фиксированном уровне риска.
Систематический и несистематический риски. Суммарный риск по активу или портфелю можно разделить на две категории: систематический и несистематический. Профессор Уильям Шарп (William Sharpe) определил систематический риск как долю изменчивости актива вследствие влияния общих для всех участников рынка факторов. Иногда его называют также недиверсифицируемым, или рыночным, риском. Систематический риск — это минимальный уровень риска, достигаемый за счет диверсификации портфеля среди большого количества случайно отобранных активов. Таким образом, систематический риск образуется вследствие общей рыночной и экономической ситуации и диверсифицировать его полностью не представляется возможным.
Часть изменчивости актива, которую можно диверсифицировать по максимуму, Шарп описал как несистематический риск. Иногда его называют также диверсифицируемым, уникальным, остаточным или специфическим риском. Это индивидуальный риск, связанный, например, с забастовками, нежелательными судебными решениями или стихийными бедствиями.
Вертикальная ось показывает отклонение доходности портфеля, отражает его суммарный риск (систематический плюс несистематический). Горизонтальная ось показывает суммы различных активов (например, количество обыкновенных акций различных эмитентов). Как видно из этой диаграммы, по мере увеличения количества активов уровень несистематического риска почти полностью исчезает (т.е.
диверсифицируется полностью). Это утверждение подтверждают исследования различных активов. Например, согласно ряду исследований, портфель, включающий обыкновенные акции около 20 случайно выбранных компаний, почти полностью нейтрализует несистематический риск, оставляя только систематический риск. В случае с корпоративными облигациями для исключения влияния несистематического риска достаточно около 40 корпоративных эмитентов.
Взаимосвязь между изменением цены актива и рынком можно оценить статистически. Для оценки этой связи инвесторы пользуются двумя инструментами. Первый — это бета-коэффициент актива, показывющий чувствительность доходности актива к изменениям рыночных котировок. Поэтому бета-коэффициент также называется индексом систематического риска ввиду общей ситуации на рынке, от которой нельзя защититься путем диверсификации. Например, если бета-коэффициент актива равен 1,5, это значит, что в среднем при изменении цен на рынке на 1% его доходность изменится на 1,5%. Бета-коэффициент рынка при этом составляет 1. Бета-коэффициент выше 1 означает, что систематический риск выше рынка; бета-коэффициент ниже 1 означает, что систематический риск ниже рынка. Информацию о бета-коэффициентах обыкновенных акций можно получить в брокерских фирмах, таких, как В1сстЬе^, и в онлайновых интернет-службах.
Второй инструмент — это отношение систематического риска к суммарному, называемое коэффициентом детерминации или Я-квадратом. Этот коэффициент меняется от 0 до 1. Коэффициент детерминации, равный 0,8, означает, что 80% колебаний доходности портфеля объясняется влиянием изменения котировок на рынке. В случае с индивидуальными активами этот коэффициент обычно низкий, так как велика степень несистематического риска. Однако в случае диверсификации этот коэффициент повышается при снижении несистематического риска.
Инфляционный риск, или риск покупательной способности
Инфляционный риск, или риск покупательной способности, возникает из-за изменений в стоимости денежных потоков по активу в связи с инфляцией, отражающей покупательную способность. Например, если инвестор покупает актив, приносящий годовой доход в 5%, а уровень инфляции составляет 3%, то покупательная способность инвестора не увеличивается на 5%. В этом случае покупательная способность инвестора повышается только на 2%. Инфляционным называется риск, при котором доход от инвестиций в актив будет меньше уровня инфляции.
Обыкновенные акции считаются активами с незначительным инфляционным риском. По всем облигациям, кроме облигаций, защищенных от инфляции, инвестор подвержен инфляционному риску. При вложении денег в облигации с фиксированной ставкой инвестор подвержен инфляционному риску, так как процентная ставка, обещанная эмитентом, остается неизменной на протяжении всего срока обращения облигаций.
Кредитный риск
Инвестор, покупающий ценные бумаги, не гарантированные правительством США, считается подверженным кредитному риску. Этот риск заключается в том, что эмитент не сможет выполнить свои обязательства по своевременной выплате процентов и возмещению заемной суммы, что приведет к его банкротству. Все инвесторы обанкротившейся компании (держатели обыкновенных акций и облигаций) столкнутся с падением стоимости их ценных бумаг в результате банкротства.
В случае с облигациями инвесторы оценивают кредитный риск компании, изучая кредитный рейтинг, который присваивается ценным бумагам рейтинговыми компаниями или рейтинговыми агентствами. В США существуют три рейтинговых агентства: Moody’s Investors Service, Inc., Standard & Poor’s Corporation и Fitch (см. главу 11).
Риск ликвидности
При продаже инвестором актива он должен быть уверен в том, что цена, предложенная дилерами, близка к реальной стоимости актива. Например, если последние сделки с активом на рынке осуществлялись по цене $40-$40,50 и ситуация на рынке не изменилась, инвестор вправе ожидать, что ему удастся продать актив по примерно такой же цене.
Риск ликвидности — это риск того, что инвестор будет вынужден продать актив по цене ниже реальной стоимости, т.е. по цене, по которой осуществлялись последние сделки. Основным показателем ликвидности является спред между ценой спроса (по которой покупатель готов купить актив) и ценой предложения (по которой продавец готов его продать). Чем больше разница между спросом и предложением, тем выше риск ликвидности.
Риск ликвидности также важен и для инвестиционных менеджеров, которые должны периодически переоценивать позиции по рынку. Например, менеджер взаимного фонда обязан ежедневно в конце дня сообщать рыночную стоимость каждого пакета бумаг. Поэтому ему всегда должна быть доступна достоверная информация по ценам. По некоторым активам сделки заключаются редко и поэтому их трудно оценить.
Валютный риск
Если выплаты по активу осуществляются в иностранной валюте, то его денежный поток в национальной валюте будет неизвестен инвестору. Денежный поток в национальной валюте инвестора зависит от обменного курса в момент наступления выплат по активу. Предположим, что национальной валютой инвестора являются доллары США, и инвестор покупает актив, выплаты по которому осуществляются в евро. Если на момент выплат валюта евро подешевеет по отношению к доллару США, то инвестор получит меньше долларов США.
В случае получения выплат по активу в иностранной валюте риск получения меньшей, чем ожидалось при покупке, суммы в национальной валюте называется валютным риском.
Риски облигаций
Кроме систематических рисков, описанных выше, существуют и другие риски, связанные с выплатами по облигациям. Это риск процентной ставки (процентный риск), риск отзыва/досрочного погашения и риск реинвестирования.
Риск процентной ставки. Цена облигации изменяется вместе с процентной ставкой, а точнее, цена меняется противоположно изменению процентной ставки.
Другими словами, если процентная ставка повышается, цена облигации понижается, а если процентная ставка снижается, цена облигации растет. Поэтому облигация будет продаваться по цене выше своей номинальной стоимости (т.е. с прибылью) или ниже ее (т.е. с дисконтом). Риск того, что облигация (или портфель облигаций) будет стоить дешевле при повышении процентной ставки, называется риском процентной ставки.
На чувствительность цены облигации к изменениям процентной ставки влияют следующие факторы:
• купонная ставка облигации;
• срок погашения облигации;
• уровень процентных ставок.
Говоря более конкретно, действуют следующие взаимозависимости:
• при прочих равных условиях чем ниже ставка купона, тем выше чувствительность цены облигации к определенному изменению процентной ставки;
• при прочих равных условиях чем длиннее срок погашения, тем больше чувствительность цены облигации к определенному изменению процентной ставки;
• при прочих равных условиях чем ниже уровень процентных ставок, тем выше волатильность цены облигации при определенном изменении процентной ставки.
Следовательно, цена облигации с нулевым купоном и длинным сроком погашения крайне чувствительна к изменению процентной ставки. Чувствительность цены в условиях низкой процентной ставки выше, чем при высокой процентной ставке. В случае с инструментами денежного рынка, когда срок погашения менее одного года, цена не так уж чувствительна к изменениям процентной ставки.
Чувствительность цены облигации к изменениям процентной ставки можно оценить. Эта оценка называется дюрацией облигации. Дюрация — это приблизительное процентное изменение цены облигации при изменении процентной ставки на 100 базисных пунктов. Например, если облигация имеет дюрацию 8, это означает, что при изменении процентной ставки на 100 базисных пунктов цена облигации изменится примерно на 8%. При изменении процентной ставки на 50 базисных пунктов цена облигации изменится примерно на 4%.
Если известны цена облигации и ее дюрация, можно рассчитать изменение долларовой цены. Например, если облигация стоит $90 000, а дюрация составляет 8, то при изменении процентной ставки на 100 базисных пунктов цена изменится примерно на 8%, а в долларовом выражении — на $7200 (8% от $90 000). При изменении процентной ставки на 50 базисных пунктов цена изменится примерно на $3600.
Понятие дюрации применяется также и к портфелям облигаций. Например, если у инвестора есть портфель облигаций, дюрация которого составляет 6, а рыночная стоимость — $1 млн, это значит, что изменение процентной ставки на 100 базисных пунктов приведет к изменению стоимости портфеля примерно на 6%, или на $60 000. При изменении процентной ставки на 25 базисных пунктов стоимость портфеля изменится примерно на 1,5%, или на $15 000.
Как рассчитывается дюрация? Сначала вычисляются две цены. Одна основана на повышении процентной ставки, а другая — на ее понижении.
Как правило, колебания процентной ставки вверх и вниз не превышают 50 базисных пунктов. Однако независимо от амплитуды изменений ставки, процентное изменение цены все равно оценивается при изменении ставки на 100 базисных пунктов.
При использовании дюрации инвестор должен учитывать следующее.
1. При расчете или использовании дюрации, предложенной финансовыми консультантами или инвестиционными менеджерами, предполагается, что цены, стоящие в числителе, рассчитаны верно. Это не проблема в случае с простыми облигациями. Однако есть такие облигации, для которых при изменении процентной ставки цена должна рассчитываться по более сложной формуле, в свою очередь, основаны на ряде предположений. В результате часто бывают ситуации, когда, например, два брокера, предоставляющие информацию о дюрации сложной облигации, дают совершенно разную оценку. Один брокер может назвать дюрацию 4, а другой — 6! Более того, менеджеры взаимных фондов, управляющие портфелем со значительной долей средств в сложных облигациях, могут назвать дюрацию, которая в корне отличается от реальной чувствительности цены фонда к изменениям процентной ставки из-за неправильного расчета дюрации сложных облигаций.
2. Дюрацию целесообразно использовать при незначительных изменениях в процентной ставке (например, на 50 базисных пунктов), но совершенно не годится при более крупных изменениях в ней. Это все же не означает, что дюрация совсем не дает инвестору представления о чувствительности цены облигации или портфеля.
3. Дюрация ограничено применяется к портфелям. При расчете дюрации портфеля сначала вычисляется дюрация каждой облигации в портфеле, затем средняя дюрация облигаций в портфеле. При этом предполагается, что процентная ставка всех облигаций изменится на то же число базисных пунктов. Так, если в портфеле имеются 2-летние, 10-летние и 20-летние облигации, то применение для всего портфеля одной и той же дюрации приведет к допущению о том, что и 2-летние, и 10-летние, и 20-летние облигации изменятся на одинаковое число базисных пунктов. Такое упрощение называется допущением о параллельности сдвига кривых доходности.
Риск отзыва/досрочного погашения. Облигация может включать условие, по которому эмитент имеет право отозвать или изъять из обращения весь выпуск или его часть до наступления даты погашения. С точки зрения инвестора, условие отзыва имеет три недостатка. Во-первых, структура денежных потоков по отзывной облигации не совсем ясна, потому что непонятно, когда именно она будет отозвана. Во-вторых, поскольку эмитент может отозвать облигацию при падении процентной ставки ниже купонной, инвестор подвержен риску реинвестирования, т.е. риск того, что инвестор будет вынужден реинвестировать выручку при отзыве облигации в случае снижения процентной ставки ниже купонной. В-третьих, потенциальное снижение цены облигации будет больше, чем в случае с аналогичной безотзывной облигацией. Эти три недостатка делают отзывную облигацию рискованной для инвестора, подвергая его риску отзыва. Те же недостатки касаются ипотечных и ценных бумаг, обеспеченных активами, которые могут быть пога-шены преждевременно уже заемщиком. В этом случае говорят о риске досрочного погашения.
Риск реинвестирования. Риск реинвестирования заключается в том, что полученная по инструменту выручка должна быть реинвестирована по ставке, более низкой, чем была у этого инструмента. Кроме случаев вложения средств в отзывные или досрочно погашаемые облигации, риск реинвестирования возникает и тогда, когда инвестор покупает облигацию в надежде на получение выручки с ее доходности. Эту ситуацию обсудим далее.
<< | >>
Источник: Фабоцци Фрэнк. Финансовые инструменты. 2010

Еще по теме Формирование инвестиционной политики:

  1. Инвестиционная политика предприятия
  2. Цель формирования инвестиционного портфеля
  3. Формирование инвестиционного портфеля коммерческого банка
  4. Формирование инвестиционного портфеля коммерческого банка
  5. Инвестиционная политика предприятий на рынке ценных бумаг
  6. Современные модели формирования инвестиционного портфеля
  7. Инвестиционная политики предприятия
  8. Цели и факторы инвестиционной политики банка
  9. Инвестиционная политика банка
  10. Инвестиционная политика банка
  11. Инвестиционная политика предприятий в современных экономических условиях России