<<
>>

Эмпирическая оценка эффективности рынка

Эмпирическая проверка гипотезы об эффективности рынка может проводиться различными способами. Первый связан с так называемой гипотезой “несмещенности” (imbiascdness liypothesis); второй — с использованием механических торговых стратегий. Тест несмещенности для проверки гипотезы
об эффективности основан на том соображении, что наличная в данный момент информация не должна способствовать ripcjtсказанию изменений в ценах. В терминах сформулированной выше формальной модели эго записывается так.
Предположим, что П, Е'(б) = {.s,t,u] и что г = 1 (т.
с. безрисковый процент равен нулю). Пусть Xj(s), xj(t) и xj(u) — будущая стоимость акций фирмы j при данной информации ira рынке. Тогда, как мы знаем, на нейтральном к риску ринке полностью выявляющие цены акций фирмы j будут равны условному математическому ожиданию величины x,j, т. е.
Pj = я-(г|П|Ь,,(б))а:Дг)-(-7г(5|П1 E*(s))a:j(5) + 7r(u|niE’(s))xj(u).
Другими словами, Pj есть несмещенная оценка будущей цепы акций. Это также означает, что если мы наблюдаем временной ряд цеп на акции j, скажем pj в период г, и xj
— реальная реализация Xj в период г, то в среднем разность pj — xj (средняя ошибка прогноза) должна быть равна пулю. Типичные способы проверки эффективности рынка основаны на этом факте. Обычно тест строится в терминах доходности. Если мы обозначим через rj = xj/pj — 1 доходность акции j в период г, то нуль-гипотеза состоит в том, что, используя любую информацию в момент времени г, нельзя предсказать доходность. Другими словами, изменения в ценах акций чисто случайны.
Тосты эффективности рынка используют эти соображения и проверяют, являются ли доходности систематически предсказуемыми. С троится регрессия реализованной серии доходностей по набору таких факторов, как прошлые доходности, доходности каких-то рыночных индексов, макроэкономические показатели типа инфляции и др. Если регрессия объясняет существенную часть разброса в доходностях, гипотеза рыночной эффективности должна быть отвергнута.
Такие тесты проводились ira различных финансовых рынках. Конкретный пример — форвардные рынки. В этом случае тест ira эффективность состоит в том, чтобы проверить, дают ли форвардные цетгьт несмещенную оценку будущих реальных цен. Если мы обозначим через FT форвардные цены (фиксированные в момент г на срок гf 1) и через 5т+[ — реальные будущие цепы, то гипотеза несмещенности утверждает
FT — E{ST+I\1T),
где /т — информация, имеющаяся в момент времени г. Если мы признаем гипотезу об эффективности рынка (или о рациональных ожиданиях), то паша ошибка прогноза, которая равна ?(ST+i|/T) — 5т + [, должна в среднем равняться пулю. Таким образом, мьг можем записать
^т+1 — E(ST+1\IT)
где ошибка прогноза ст+1 должна быть независимой от наличной в момент г информации. Подставляя в это уравнение форвардные цены, получим
FT ~Ь ^т+i*
Данное соотношение можно тестировать статистическими методами; например, если мы строим регрессию
К — а + PST+1 + ст+1, 121
то гипотеза несмещенности подразумевает, что а = 0 к /5 = 1. Делая из подобных тестов выводы за или против эффективности рынка, важно осознавать, что они применимы только к случаю нейтральных к риск}" инвесторов. Если же инвесторы избегают риска, то гипотеза несмещенности перестает быть верной. Мы уже знаем из обсуждения модели СЛРМ, что если инвесторы избегают риска, то цены не равны математическому ожиданию будущих цен, но будут ниже.
Разность между ценой и ожидаемой стоимостью составляет премию за риск, которая должна быть выплачена инвестору для того, чтобы он согласился занять рисковую позицию. В таком случае отказ от гипотезы несмещенности нс будет означать неэффективность в каком-либо смысле.
Проиллюстрируем это обстоятельство на примере форвардного рынка. Для начала вспомним, как определяются цены на одпоиериодные форвардные контракты в рискнейтральном мире. Если Г — цепа форвардного контракта, г — единица плюс безрисковый процент, 5 — (случайная) будущая цепа акции, то рассмотрим следующий набор действий:
— покупаем (1 + г) форвардных контрактов (что не требует немедленных затрат);
— вкладываем под безрисковый процент (что требует затрат $Р).
Тогда в конце периода мы получим Р(1+г) до безрисковым вложениям и (1 + г)(5 — Г) по форвардным контрактам. Наш чистый доход составит
(1 + г)(5 — Г) + (1 + г)Г = (1 + г)5.
Суммарные инвестиции составляли $Р. Таким образом, $Р, вложенные сегодня, принесут (1 + г)5 завтра. Если имеется хотя бы один нейтральный к риску инвестор, то Г должно равняться ожидаемой при имеющейся информации стоимости акции, дисконтированной на безрисковый процент, так
что Е = Е(Б\1),тцс I — наличная сегодня информация. С другой стороны, если все инвесторы избегают риска, аналогичные соображения неприменимы. Яа.м известно, что $.Р, инвестированные сегодня, принесут случайный доход (1 + г)5 через один интервал времени. Инвестор с функцией полезности I/ явным образом потеряет в полезности сегодня и приобретет случайное количество полезности завтра. Такой инвестор в качестве компенсации за риск должен получить больше “справедливой” цены. В этом случае соответствующее уравнение примет вид
Г, = ?(5т+г|/т) +ЛРТ,
где ИР — премия за риск. В этом случае форвардные цепы являются смещенной оценкой прогнозируемых будущих цетг, что, однако, не противоречит гипотезе эффективности рынка.
Второй тин тестов эффективности рынка касается использования механических торговых стратегий, т. с. стратегий, основанных на техническом анализе. Популярной стратегией такого тина является стратегия, называемая фильтром. Пример: пусть р0 — начальный уровень цен (опорная отметка). Если цена ру > р0, продаем один контракт, если ру < р0 — покупаем один контракт. Теперь опорной отметкой становится рх, и процесс повторяется. Таким образом, мы продолжаем покупать, пока цстгы падают, и продолжаем продавать, пока ценьт растут. Если рынок эффективен, такая стратегия не может давать чрезмерную прибыль на протяжении длительного периода. Под чрезмерной подразумевается прибыль, превосходящая ту, что может быть получена вложениями, скажем, в хорошо диверсифицированный портфель ценных бумаг. Фактически на полностью эффективном рынке никакая стратегия не может обеспечить чрезмерную доходность.
<< | >>
Источник: Дж.О‘Брайен, С.Шривастава. Финансовым анализ и торговля ценными бумагами. 1995

Еще по теме Эмпирическая оценка эффективности рынка:

  1. Ценовая эффективность фондового рынка
  2. Фундаментальный подход к оценке рынка акций
  3. Оценка эффективности
  4. Арбитраж и эффективность рынка
  5. Гипотеза об эффективности рынка
  6. Эффективность рынка
  7. Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов
  8. Заблуждение относительно эффективности рынка
  9. Оценка эффективности планирования карьеры
  10. Инвестиционный потенциал рынка ценных бумаг и его оценка
  11. Направления прогрессивной оценки эффективности финансирования государственной гражданской службы
  12. Критерии оценки эффективности логистических процессов в системе материально-технического обеспечения
  13. Реализация планов и оценка эффективности планирования
  14. Оценка относительного изменения доходности портфеля фонда по сравнению с доходностью рынка