<<
>>

Экспертиза управляющего хедж-фондом

Кто именно будет выбран в качестве управляющего хедж-фондом, зависит от того, каким будет результат его экспертизы. Процесс установления взаимоотношений с управляющим хедж-фондом начинается с его проверки.
Это неизбежная процедура, которой инвесторы должны следовать для отбора подходящего управляющего. Экспертиза проводится в целях выявления самых лучших и самых талантливых кандидатов на звание управляющего хедж-фондом. Вот тут инвестор должен, закатав рукава, проделать адскую работу по исследованию всех сведений относительно управляющего хедж-фондом, собрать которые порой непросто.

Процедура экспертизы проводится по семи направлениям: проверка структуры, стратегии, эффективности и рисков, а также административные вопросы, юридические аспекты и рекомендации. Далее мы рассмотрим каждое из них.

Структура

Сведения о структуре позволяют понять организационную структуру управляющего хедж-фонда. Начинать надо с главного: как в целом организован фонд? Важно помнить, что управляющий хедж-фондом и сам хедж-фонд — это отдельные юридические организации с разной юридической структурой и лицом.

Вначале мы рассмотрим структуру управляющего хедж-фонда, регистрационные и нормативные документы и ключевой персонал.

Управляющий хедж-фондом может инвестировать активы хедж-фонда через офшорный счет мастер-траста или фонд. Офшорный счет мастер-траста часто используется в силу разбросанности налоговых юрисдикций разных инвесторов хедж-фонда. Нередко управляющий хедж-фондом открывает два хедж-фонда, один на территории США, другой — в офшорной зоне. Мастер-трасты обычно открываются в свободных от налогообложения зонах, таких как, Бермуды или Каймановы острова.

Целью мастер-трастов является инвестирование активов местных и офшорных хедж-фондов единообразным (а то и вовсе идентичным) образом, чтобы оба хеджфонда получали выгоду от мастерства управляющего хедж-фонда.

Такая структура не имеет недостатков с точки зрения инвесторов. Она обеспечивает корректное отчисление налогов в стране проживания каждого инвестора.

Мастер-трасты/фонды часто рассматривают как особый механизм уклонения от налогов. Однако на самом деле их цель вовсе не в этом. Они обеспечивают нейтралитет к налогам, но не уклонение от них. На Бермудах, например, мастертрастовые фонды освобождены от корпоративного налог на прибыль. Они платят только корпоративную лицензионную плату. Таким образом, на уровне мастертраста инвесторам хедж-фонда никакие отрицательные налоговые последствия не грозят.

Налоговые последствия зависят, скорее, от страны их проживания. Инвесторы хедж-фонда на территории США подчиняются Налоговому кодексу США. Инвесторы оффшорного хедж-фонда подчиняются налоговому кодексу соответствующей страны. Таким образом, мастер-трастовые фонды применяются для того, чтобы соответствовать различным налоговым законодательствам иностранных и местных инвесторов.

Рассмотрим управляющего хедж-фондом, у которого есть два инвестора: один базируется в США, а другой — во Франции. Где управляющему следует основать свой хедж-фонд? Если он разместит его в США, американские инвесторы будут счастливы, а вот французским придется платить подоходный налог дважды: и в США, и во Франции. Лучшим способом разрешения этого вопроса является открытие двух хедж-фондов: один — местный, другой — офшорный. К тому же счет мастер-траста открывается на нейтральной к налогам территории. Управляющий хедж-фондом тогда может инвестировать активы обоих хедж-фондов через счет мастер-траста; при этом каждый инвестор будет подлежать налогообложению только в соответствии с налоговым кодексом своей страны. Структура мастертраста

Вообще-то хедж-фонды не обязаны иметь такую же сложную структуру Большинство управляющих хедж-фондами в США работают только на территории США, имеют только территориальный хедж-фонд и принимают только американских инвесторов. Тем не менее популярность инвестиций в хедж-фонды привела к возникновению оперативных структур, таких же изощренных, как и сами стратегии хедж-фондов.

Еще одно важное предупреждение: многие управляющие хедж-фондами длинного/короткого инвестирования до этого были менеджерами фондов только долгосрочного инвестирования.

Однако принцип ведения коротких продаж сильно отличается от работы с длинными позициями. Умение находить и занимать акции, ограничивать убытки на «бычьем» рынке и пользоваться правилом повышательного тика требует особого навыка, который вырабатывается не за один день.

Прежде чем инвестировать деньги через управляющего хедж-фондом длинного/короткого инвестирования, инвестор должен выяснить, где он научился проводить короткие продажи. Если управляющий хедж-фондом раньше управлял портфелем только с длинными позициями, есть риск того, что у него нет достаточного опыта в проведении коротких сделок и он будет учиться этому на ваших деньгах.

Права собственности

Право собственности управляющего хедж-фондом должно быть задокументировано. Знать, кому принадлежит компания, консультирующая хедж-фонд, крайне важно. Эта информация важна и для ключевых сотрудников фонда. Она позволяет убедиться в том, что трудоустройство всех сотрудников управляющего хеджфондом будет долговременным, а их интересы будут соблюдены. Разделение права собственности на управляющую хедж-фондом компанию среди ключевого персонала гарантирует соблюдение его интересов и его удержание.

Регистрация

Инвестор должен получить доступ ко всем регистрационным и нормативным документам. Управляющий хедж-фондом может быть зарегистрирован в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) как консультант по инвестициям согласно Закону об инвестиционных консультантах от 1940 г. Если это так, то он обязан ежегодно сдавать в SEC форму ADV, содержащую важную финансовую и структурную информацию о его работе.

Управляющий хедж-фондом может быть также зарегистрирован в Национальной фьючерсной ассоциации (NFA) или в Комиссии по фьючерсной торговле товарами (CFTC) либо как консультант по торговле товарами (CTA), либо как оператор товарного пула (CPO). NFA — это саморегулируемая организация сектора управляемых фьючерсов. CFTC разрешает ей вести всю регистрацию CTA и CPO. Кроме того, управляющий хедж-фонда может быть зарегистрирован в NFA как начинающий брокер или комиссионный торговец фьючерсами.

Если управляющий хедж-фондом зарегистрирован как CTA, CPO, начинающий брокер или комиссионный торговец фьючерсами, то он должен соблюдать правила NFA и CFTC.

Если же управляющий хедж-фондом зарегистрирован в SEC или в CFTC, то инвестор должен проверить дату первоначальной регистрации и убедиться, что против управляющего не выдвинуто никаких гражданских, уголовных или административных исков. Эта информация должна быть в NFA (для сектора управляемых фьючерсов) или в SEC (для консультантов по инвестициям).

Сторонние организации

Инвестор должен выяснить, кто является внешним аудитором, первичным брокером и юрисконсультом управляющего хедж-фондом. С каждым из этих поставщиков услуг должен быть заключен контракт.

Во-первых, инвестор должен получить от управляющего хедж-фондом финансовый отчет за последний год, подтвержденный аудиторами, а также отчетность за самые недавние периоды. Любые вопросы по финансовым отчетам должны направляться финансовому директору или внешним аудиторам. Любое заключение аудиторов, кроме безусловно-положительных, должно быть разъяснено внешними аудиторами. Кроме того, от внешних аудиторов можно получить полезную информацию о системе учета управляющего и о практике ведения им операций.

Первичный брокер управляющего хедж-фондом отвечает за проведение его сделок, выдачу взаем бумаг для проведения коротких продаж и за краткосрочное долговое финансирование для применения левереджа. Инвестор должен побеседовать с первичным брокером, потому что он — тот самый человек, который лучше всех знает ситуацию со сделками управляющего.

Однажды в 1997 г. в День президентов один первичный брокер обратился к клиентам своего управляющего с требованием о пополнении остатка на маржинальном счете. Требование о пополнении остатка на маржинальном счете означает, что нужны дополнительные средства либо обеспечение для покрытия коротких позиций или кредита.

Требование о пополнении остатка на маржинальном счете может возникнуть по следующим причинам.

Первое и самое главное — короткая позиция может двигаться против управляющего хедж-фондом, создавая большой отрицательный баланс у первичного брокера. Чтобы защитить себя от кредитного риска, первичный брокер может инициировать требование о пополнении остатка на маржинальном счете. Другими словами, он требует, чтобы управляющий предоставил дополнительные денежные средства или бумаги в качестве обеспечения для покрытия своего кредитного риска.

Наконец, инвестор должен побеседовать с внешним консультантом управляющего хедж-фондом. Это важно по двум причинам. Во-первых, внешний консультант обычно отвечает за актуальность всех регулятивных и регистрационных документов управляющего хедж-фондом. Во-вторых, внешний консультант может сообщить инвестору об уголовных, гражданских или регулятивных исках против управляющего хедж-фонда. Внешний консультант также отвечает за подготовку коммерческих предложений для управляющего хедж-фондом. Именно с этим чело-веком будет вести переговоры инвестор, если примет решение об инвестировании в хедж-фонд.

Сведения о стратегии

Вторым этапом экспертизы управляющего хедж-фондом будет изучение его стратегии инвестирования. Сюда входит ясное понимание стиля управления инвестициями, рынков, в которые инвестирует управляющий, конкурентных преимуществ, которыми обладает управляющий, источников его инвестиционных идей и того, ориентируется ли он на какой-то эталонный индикатор.

Ранее в этой главе мы перечислили различные стили управляющих хедж-фондов. Хотя мы и рассмотрели основные стили хедж-фондов, список стилей этим не исчерпывается. Степень креативности управляющих хедж-фондами столь высока, что стилей управления существует столько же, сколько цветов на радуге.

Например, арбитраж на относительной стоимости является довольно популярным стилем хедж-фондов. Напоминаем, что арбитраж на относительной стоимости заключается в сравнении двух аналогичных ценных бумаг и покупке той из них, которая дешевле относительно другой бумаги, с одновременной продажей той, которая дороже.

Арбитраж на относительной стоимости может быть разделен на экономический и статистический. Экономический арбитраж сравнивает ценовые базы двух аналогичных ценных бумаг с целью выявить, соответствуют ли рыночные цены этим базам. Если обнаруживается несоответствие, дешевая, или недооцененная, ценная бумага покупается, а дорогая, или переоцененная, продается. Управляющий хедж-фондом будет держать эти позиции до тех пор, пока рынок не скорректируется и цены на указанные две бумаги не придут в равновесие. Такой период удержания может составлять день, неделю или несколько месяцев. В некоторых случаях бывает необходимо удерживать эти бумаги до срока погашения (в случае облигаций). С другой стороны, статистический арбитраж — это другая форма арбитража на от-носительной стоимости, где сделки основаны не на экономических аспектах, а на статистических аномалиях, которые иногда происходят на рынке. Обычно эти аномалии возникают всего на миг или, самое большое, на день. Следовательно, статистический арбитраж — это очень краткосрочная стратегия сделок с относительной стоимостью, где вход в позиции и выход из них происходят в течение одного дня.

Экономический арбитраж на относительной стоимости статистический арбитраж могут также существовать на рынках инструментов с фиксированной доходностью, рынках акций или конвертируемых облигаций. На рис. 25.15 показано, как может быть задокументирована стратегия инвестирования.

Инвестиционные рынки

Далее инвестор должен выяснить, в какие рынки инвестирует управляющий хеджфондом. Напоминаем, что это был один из главных вопросов, представленных ранее в этой главе. Для управляющего длинного/короткого инвестирования ответ очевиден. Приведем следующую цитату:

«Целью инвестирования Фонда является инвестирование в публичные ценные бумаги, генерирующие долгосрочную доходность выше доходности общего рынка публичных ценных бумаг США, и при этом снижение рыночного риска портфеля за счет выборочных коротких позиций».

Совершенно ясно, что этот управляющий занимается длинным/коротким инвестированием на фондовом рынке США.

Однако для других управляющих хедж-фондами ответ не настолько очевиден. Например, хедж-фонды глобального макроинвестирования работают с самым широким набором возможных направлений инвестирования по сравнению с другими хедж-фондами. Они проводят свои сделки по всему спектру инструментов, причем в глобальном мировом масштабе. Вывести менеджера глобального макрофонда на

чистую воду — это все равно что собирать с пола пролитую ртуть. Тем не менее инвестор должен постараться выяснить, в какие именно рынки инвестирует управляющий хедж-фондом. Если управляющий проводит глобальное макроинвестирование, инвестор может смириться с тем, что он имеет право и будет инвестировать в любые рынки по своему усмотрению.

Инвестор также должен определить, в какой степени управляющий инвестирует в производные инструменты. Деривативы — это палка о двух концах. С одной стороны, они помогают застраховать портфель инвестиций от рисков. С другой — они могут повысить коэффициент левереджа хедж-фонда, многократно увеличив его риски.

Инвестиционные ценные бумаги

С инвестиционными рынками тесно связан вопрос о том, в какие типы ценных бумаг инвестирует управляющий хедж-фондом. Для одних стратегий все очень просто. Например, приведенный выше пример заявления указывает, что управляющий хедж-фондом будет инвестировать в акции компаний США.

Однако с другими стратегиями все может быть не столь прозрачно. Вспомним текст, где управляющий хедж-фондом перечислял все варианты ценных бумаг — фьючерсные контракты, опционы и производные инструменты, — «которые либо уже существуют, либо могут появиться в будущем». Этого управляющего просто необходимо вывести на чистую воду, и сделать это как раз позволяет процедура экспертизы.

Нередко заявления о раскрытии информации хедж-фондов составляются в очень общих терминах и понятиях. Объясняется это довольно просто: управляющий хедж-фондом стремится минимизировать свою ответственность за его инвестиционные решения. Целью экспертизы является не обязать управляющего к чему-либо в юридическом смысле слова, а выяснить и задокументировать все типы ценных бумаг, от которых зависит его инвестиционная стратегия.

Для инвестора важно определить стратегию управляющего хедж-фондом по отношению к деривативам, а именно: какие типы деривативов он планирует использовать, на каких рынках закупать. Особенно важно понять, до какой степени управляющий готов «шортить волатильность», т. е. продавать волатильность «в короткую».

Короткая продажа волатильности — это такая стратегия, когда менеджеры хедж-фондов распродают опционы колл или пут с ценой ниже исполнения против своего инвестиционного портфеля. Если опционы истекают неисполненными, управляющий хедж-фондом получает опционные премии и тем самым повышает доходность хедж-фонда. Однако если опционы исполняются по отношению к управляющему хедж-фондом, результаты могут быть очень негативными.

Эталонный индикатор

Выявление эталонного индикатора эффективности для управляющего хеджфондом — один из самых острых вопросов. Его крайне трудно определить, поскольку стили инвестирования, по своей сути, базируются на мастерстве управляющего (как заявляется). Мастерство управляющего не может быть заключено ни в один пассивный индикатор ценных бумаг. Фактически мастерство управляющего и пассивное инвестирование — вещи, независимые друг от друга.

Еще одна причина заключается в том, что большинство управляющих хеджфондами применяют такие стратегии инвестирования, которые также никак не могут отражаться на пассивном индексе ценных бумаг. Существует, например, мнение о том, что пассивный индекс акций длинного инвестирования не подходит в качестве эталонного индикатора для производных инструментов, таких, как опционы, поскольку опционы характеризуются нелинейностью функции выплат. Пассивные индексы не отражают стратегию нелинейных выплат.

Наконец, управляющие хедж-фондов склонны поддерживать концентрированные портфели. Характер этой концентрации делает инвестиционную стратегию управляющего хедж-фондом отличной от широкого индекса.

Так или иначе, но какой-то показатель эффективности все-таки необходимо применять и по отношению к управляющему хедж-фондом. Например, если управляющий работает с фондом длинного/короткого инвестирования, сконцентрированным в секторе производства полупроводников, хорошим эталонным индикатором мог бы стать индекс производителей полупроводников SOX, который составляется на фондовой бирже Филадельфии.

Если управляющий хедж-фондом считает, что ни один индекс не подходит для его стратегии, то необходимо установить пороговую рентабельность. Пороговая рентабельность более всего подходит для управляющих хедж-фондами абсолютной доходности, доходность которых не зависит от общих экономических перспектив в конкретном секторе или от широкого индекса рынка. Как правило, пороговая рентабельность устанавливается на основе ставки казначейских векселей или LIBOR плюс спред.

Конкурентные преимущества

Вспомним вопрос, который мы задавали ранее в этой главе: в чем сильные стороны управляющего хедж-фондом? (Почему мы должны выбрать именно его?) Мы объясняли, что самые лучшие управляющие хедж-фондами четко осознают свои конкурентные преимущества и умеют обращать их в свою пользу. Конкурентные преимущества должны быть выявлены и задокументированы в рамках процедуры экспертизы.

Тот же самый вопрос можно сформулировать чуть иначе: что отличает управляющего хедж-фондом от других управляющих? Например, существует множество управляющих арбитражем на слияниях и поглощениях. Однако одни управляющие инвестируют только в анонсированные сделки, а другие спекулируют на потенциальных. Некоторые фонды арбитража слияний/поглощений инвестируют в международные сделки, а другие остаются строго в границах своей территории. Некоторые участвуют в сделках только определенного уровня капитализации, а другие — с любым ее уровнем. И, наконец, некоторые фонды арбитража слияний/ поглощений используют опционы и конвертируемые ценные бумаги для получения премий за слияние, а другие инвестируют только в базовые акции.

Еще одним конкурентным преимуществом может быть наличие у фонда арбитража слияний/поглощений большой команды юристов, досконально разбирающихся в сложностях юридических и регулятивных (антимонопольных) аспектов предстоящих сделок. Эти специалисты помогают также определить, насколько адекватной является премия со сделки по поглощению. Они в основном изучают юридические вопросы слияния, а не экономические.

Текущее положение портфеля

Экспертиза текущего положения портфеля проводится для того, чтобы понять, в каком состоянии находится хедж-фонд в текущий момент. Во-первых, инвестор должен оценить чистую экспозицию, т. е. сопоставить текущие длинные позиции фонда с короткими. Кроме того, инвестор должен выяснить, какой объем денежных средств находится на хранении у фонда и почему. Слишком много средств в наличии может означать, что стратегия инвестирования застыла в нейтральном положении.

Инвестор должен также проверить, сколько инвестиций держит управляющий в текущий момент в фонде. Как обсуждалось ранее, управляющие хедж-фондов обычно концентрируют свою экспозицию. Поэтому инвестор подвержен не общерыночному риску, а более специфичному риску конкретных акций. Именно в этом и состоит суть управления хедж-фондами: управляющие хедж-фондами не любят брать на себя рыночный риск, они тяготеют к риску по конкретным ценным бу-магам. Этот специфичный риск по конкретным акциям или ценным бумагам и является источником доходов управляющего хедж-фондом.

Наконец, инвестор должен спросить у управляющего хедж-фондом, как он оценивает положение портфеля фонда в контексте текущего состояния рынка. Ответ на этот вопрос позволит понять не только отношение управляющего к текущим финансовым рынкам, но и его будущее направление стратегии.

Источник инвестиционных идей

Откуда управляющий хедж-фондом черпает свои инвестиционные идеи? Может быть, он ждет, когда его просто осенит идея? Или он тщательно переваривает массу инвестиционных идей... Генерация идей составляет главную суть инвестиционного процесса хедж-фонда. Это есть не что иное, как источник того самого мастерства управляющего.

Источник инвестиционных идей напрямую связан с базисом конкурентного преимущества. Конкурентным преимуществом управляющего может быть его отдел исследований и разработок, который генерирует инвестиционные идеи лучше и быстрее, чем другие управляющие хедж-фондами. В противоположность им для управляющих хедж-фондами, такими, как фонды арбитража слияний/поглощений, источником является просто анонс сделок на рынке.

Кроме вышесказанного инвестор должен определить, на каких рынках идеи управляющего работают лучше всего. Работают ли они лучше на «медвежьем», или на «бычьем» рынке, как они проявляют себя на вялых рынках. В конце концов, работают ли эти идеи вообще. Например, управляющий хедж-фондом абсолютной доходности (менеджер с пороговой рентабельностью в качестве эталонного индикатора) должен быть безразличен к движению на рынке. В противном случае можно сказать, что его эффективность можно было бы оценивать в сравнении с рыночным индексом.

Емкость

Частым вопросом эффективности работы управляющего хедж-фонда является емкость его инвестиционной стратегии. Управляющие хедж-фондами применяют более узко сфокусированные стратегии, чем традиционные фонды долгосрочного инвестирования. В результате их инвестиционные стратегии имеют ограниченную емкость. Это вдвойне справедливо для управляющих хедж-фондами, нацеленных на небольшие сектора экономики или сегменты финансовых рынков.

Например, рынок конвертируемых облигаций гораздо меньше, чем весь фондовый рынок США. Следовательно, управляющий хедж-фондом конвертируемых облигаций будет иметь меньшую емкость, чем управляющий длинных/коротких позиций акций. Менеджеры фондов глобального макроинвестирования с их широчайшими возможностями вложения средств имеют самую большую инвестиционную емкость. Это обусловлено их неограниченной способностью проводить инвестиции в любые финансовые инструменты, валюты, страны и товары.

Вопрос емкости важен для инвестора, так как управляющий хедж-фондом может «растратить» свое мастерство, если допустит в фонд больше инвесторов, чем оптимально с точки зрения его стратегии инвестирования. При этом будет привлечено слишком много денег ради слишком малого числа сделок.

<< | >>
Источник: Фабоцци Фрэнк. Финансовые инструменты. 2010

Еще по теме Экспертиза управляющего хедж-фондом:

  1. Выбор управляющего хедж-фондом
  2. Является ли эффективность хедж-фондов устойчивой?
  3. Инвестиционная стратегия хедж-фонда
  4. Формирование, использование и управление Национальным Фондом Республики Казахстан
  5. Хедж-фонды
  6. 1.6. Хедж-фонды
  7. Следует ли включать хедж-фонды в инвестиционную программу?
  8. Регулирование хедж-фондов
  9. Как и в какой хедж-фонд инвестировать?
  10. Стратегии хедж-фондов
  11. Что такое хедж-фонд?
  12. Король хедж-фондов
  13. О хедж-фондах
  14. Экспертиза
  15. Судебная экспертиза поддельных банковских карт
  16. ПОЛОЖЕНИЕ об экспертизе временной нетрудоспособности в лечебно-профилактических учреждениях
  17. Освидетельствование, переосвидетельствование застрахо-ванного учреждением медико-социальной экспертизы
  18. Общая схема экспертизы
  19. ИНСТРУКЦИЯ о порядке осуществления контроля за органи-зацией экспертизы временной нетрудоспособности
  20. Зарубежные инвестиции (банки, страховые компании, взаимные фонды, хедж-фонды).