<<
>>

Оценка и измерители создания стоимости

В последние десятилетия (для России этот период можно оценить гораздо более коротким интервалом времени) произошли весьма существенные изменения в понимании конечных целей развития компаний, вытекающих из этого способах оценки достижения поставленных целей и выборе конкретных измерителей.

5.

Перспективный финансовый анализ.

На смену концепции максимизации прибыли как основной цели развития бизнеса приходит концепция максимизации стоимости — Value-Based Management (VBM), в значительной степени выходящая за рамки прежнего подхода. Данная концепция нацелена на решение стратегических задач организации за счет концентрации усилий на ключевых факторах стоимости.

Это сделало необходимым поиск соответствующих измерителей создания стоимости.

Показатели прибыли и рентабельности, традиционно рассматриваемые в качестве основных измерителей эффективности, далеко не всегда позволяют говорить о создании, а точнее, о приросте, стоимости в силу ряда важных причин, среди которых в первую очередь следует выделить:

• возможность варьирования учетными оценками;

• игнорирование фактора временной стоимости денег;

• игнорирование стоимости собственного капитала;

• исключение из рассмотрения фактора риска и связанной с этим требуемой отдачи на вложенный капитал.

Каждый из этих аспектов заслуживает особого внимания.

На величину показателей прибыли и, следовательно, рентабельности, в значительной степени влияет учетная политика.

Наиболее простым примером этого служит определение амортизационной политики. Выбор одного из методов начисления амортизации может весьма существенно повлиять на формируемый финансовый результат.

Другим способом воздействия на величину финансового результата является выбор кредитной политики. Увеличение сроков расчетов с покупателями позволяет увеличить объем продаж и прибыль.

Вместе с тем необходимость формирования резервов приводит к уменьшению прибыли.

Таким образом, решения, принимаемые в организации в отношении управления активами, обязательствами, доходами и расходами, напрямую влияют на отражаемый в отчете о прибылях и убытках финансовый результат, а значит, и на величину показателей рентабельности.

Принятие решения об эффективности деятельности должно учитывать фактор времени. В противном случае рассчитанные за конкретный период показатели прибыли и рентабельности могут ввести в заблуждение. Так, если организация осуществляет расходы, имеющие долгосрочный эффект (на обучение и повышение квалификации персонала, научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы, поиск новых рынков сбыта и продвижение товаров и т.п.), то эти расходы в период их непосредственного совершения приведут к снижению прибыли и рентабельности.

5.3. Оценка и измерители создания стоимости

Лишь сопоставлением понесенных затрат в одном периоде и экономических выгод от них в других периодах можно дать обоснованную оценку их целесообразности. При этом сопоставимость доходов и расходов, возникающих в различных временных периодах, обеспечивается в результате процедуры дисконтирования (подробнее см. подразд. 5.2).

Анализ полученного финансового результата должен учитывать связанный с этим риск. Общепризнанным является требование получения большего дохода от более рискованных инвестиций как компенсации повышенного риска. В связи с этим возникает важнейшее понятие требуемой доходности на вложенный капитал, которая в значительной степени зависит от риска инвестиций. Чем выше риск, тем выше требуемая доходность. Данное положение является важным при выборе ставки дисконтирования.

Все это делает необходимым поиск новых измерителей создания стоимости. К их числу следует отнести такие как EP (экономическая прибыль), EVA (экономическая добавленная стоимость), MVA (рыночная добавленная стоимость), SVA (акционерная добавленная стоимость), CFROI (рентабельность инвестиций по денежным потокам или денежный поток на инвестиции).

Несмотря на различия в методике расчета, все они объединены общим подходом: создание дополнительной добавленной стоимости имеет место, если фактическая доходность от инвестиций выше требуемой доходности.

Иными словами, новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала.

Важнейшие факторы создания стоимости представлены на рис. 5.12.

Представленная схема наглядно демонстрирует основное условие создания дополнительной стоимости — фактическая доходность инвестированного капитала должна быть выше требуемой доходности. В этом случае возникает положительная маржа, которая даст тем больший эффект, а значит, и большую дополнительную стоимость, чем больше величина инвестированного капитала.

В качестве требуемой нормы доходности обычно используется средневзвешенная стоимость капитала как характеристика стоимости совокупных финансовых ресурсов. Логика рассуждений при этом будет такой: отдача от вложений совокупного капитала должна быть не ниже, чем стоимость его привлечения.

Рассмотрим основные показатели-измерители создания стоимости.

Экономическая прибыль (ЕР) исходя из общего подхода, заложенного в расчет данных показателей, определяется как разность операционной прибыли после уплаты налогов (NOPAT) и требуемой прибыли с учетом стоимости привлечения капитала. Для расчета показателя используется следующая формула:

EP = A (ROI — WACC).

После несложного преобразования формулы, состоящего в раскрытии скобок, получаем другую форму записи (имея в виду, что ROI = NOPAT: А)

EP = NOPAT — А х WACC.

Таким образом, если величина показателя NOPAT отражает фактически полученную прибыль, то величина произведения A х WACC характеризует ту сумму прибыли, которую компания или бизнессегмент должны заработать исходя из совокупной стоимости задействованных финансовых ресурсов. Или, иначе, полученной прибыли должно быть достаточно не только для выплаты процентов по заемному капиталу, но и для удовлетворения ожиданий собственников, вложивших свой капитал.

В некоторых методиках в зависимости от выбора показателя ROI или ROCE (см. подразд. 4.2) может использоваться весьма близкая по экономическому содержанию модификация

EP = IC (ROCE — WACC), или EP = NOPAT — IC х WACC,

где А — активы компании или бизнес-сегмента;

IC — инвестированный капитал.

В предыдущем разделе было отмечено, что различия между этими показателями связаны с выбранной в компании методикой расчета инвестированного капитала.

5.3.

Оценка и измерители создания стоимости

В отличие от традиционного анализа финансовых коэффициентов, основанного на оценке динамики фактических значений показателей, данный подход построен на сопоставлении фактического и требуемого значения рентабельности. В качестве примера рассмотрим выдержку из аналитической таблицы некоей компании, в которой имеются следующие данные (табл. 5.11).

Таблица 5.11

Как видим, традиционный анализ, ориентированный исключительно на использование показателей рентабельности, демонстрирует весьма благополучную картину, связанную с ростом рентабельности инвестиций. В то же время использование для целей оценки эффективности понятия требуемой доходности (в нашем примере она составляет 20%) позволяет сделать вывод о существовании серьезной проблемы: фактическая рентабельность в обоих рассматриваемых пе-риодах оказалась ниже требуемой. Это означает потерю стоимости.

Близким к показателю экономической прибыли является показатель остаточного дохода (RI), имеющий более длительную историю. Он так же, как и показатель экономической прибыли, рассчитывается на базе данных бухгалтерской (финансовой) отчетности; вместо величины WACC в формуле расчета может использоваться любой иной устанавливаемый уровень доходности, который должна обеспечить компания или бизнес-сегмент.

Например, в холдинге в качестве требуемой ставки доходности закреплена ставка 10%. Следовательно, все те бизнес-сегменты, величина ROI (ROCE) которых выше ставки 10%, признаются создающими дополнительную стоимость, в то время как бизнес-сегменты с доходностью ниже 10% считаются разрушающими или проедающими стоимость.

Аналитические возможности показателя ЕР. Данный показатель имеет определенные преимущества перед традиционным показателем бухгалтерской прибыли, поскольку позволяет сопоставить фактическую и требуемую прибыль. Возможность обоснования величины требуемой прибыли повышает его гибкость. В то же время неиз

5. Перспективный финансовый анализ.

бежная субъективность в оценке показателя требуемой доходности может снизить надежность данного показателя.

Недостатки показателя ЕР.

К ним прежде всего следует отнести проблемы использования данных бухгалтерской отчетности для расчета прибыли и рентабельности (о влиянии учетной политики на величину прибыли было сказано ранее). Кроме того данные бухгалтерского баланса далеко не всегда позволяют объективно оценить величину инвестированного капитала в силу ряда причин, среди которых важнейшие:

• использование исторических цен для оценки активов и обязательств;

• искажающее влияние инфляции;

• отсутствие учета временного фактора1;

• отсутствие отражения в балансе таких важнейших для долгосрочного развития любой компании инвестиций, как создание новых брендов, имиджа компании, формирование высококвалифицированной команды специалистов, накопление знаний в организации и др.2

Экономическая добавленная стоимость (EVA). Показатель является развитием рассмотренного показателя экономической прибыли. Его разработчиком является консультационная фирма Stern Stewart and Co. Ряд проблем и недостатков, отмеченных ранее, устраняются при использовании показателя EVA за счет ряда корректировок. Для получения наиболее точной оценки было предложено более 150 корректировок величины прибыли и инвестированного капитала.

По сути речь идет о тех же расчетных формулах, что и при использовании показателя ЕР, но с той принципиальной разницей, что в расчет EVA войдут скорректированная величина NOPAT, а также скорректированное значение ROI или ROCE.

Итак, EVA = A скорректированные х (ROI скорректированная —

- WACC).

Или EVA = NOPAT скорректированная — A скорректированные х х WACC.

Корректировки величины операционной прибыли при расчете EVA прежде всего предполагают исключение из состава бухгалтерских расходов тех из них, которые способны обеспечить получение долгосрочных выгод. Это касается затрат на НИОКР, маркетинг, подготовку персонала и др.

1 В определенной степени данные проблемы решены при составлении отчетности по МСФО.

2 Все эти, зачастую весьма значительные, инвестиции стремятся оценить при покупке компании.

5.3.

Оценка и измерители создания стоимости

Корректировки величины инвестированного капитала предполагают его оценку по рыночной стоимости, капитализацию ряда расходов дискретного характера, таких как НИОКР, что позволяет учитывать не только инвестиции в существующие активы, но и в их потенциальный рост.

Говоря о третьем компоненте формулы расчета EVA — средневзвешенной стоимости капитала — особо отметим, что расчет величины WACC должен основываться на рыночных, а не на балансовых оценках собственного и заемного капитала.

Таким образом, основным отличием показателя EP от EVA является база для их расчета. Если показатель ЕР (как более ранний) базируется на данных бухгалтерской отчетности, то показатель EVA основывается на использовании скорректированных данных для расчета всех составляющих формулы.

Как и показатель ЕР, показатель EVA характеризует способность компании или ее бизнес-сегмента к созданию стоимости.

Значение EVA > 0 означает создание дополнительной стоимости. Как было выяснено ранее, это становится возможным, если фактическая доходность инвестиций выше требуемой доходности (ROI > > WACC).

EVA = 0 имеет место в случае, когда ROI = WACC. Это означает, что отдача от вложений соответствует требуемой ставке доходности.

EVA < 0 говорит о разрушении стоимости. Фактическая доходность инвестиций ниже требуемой доходности (ROI > WACC).

Факторы создания стоимости. Формула расчета EVA позволяет выявить направления ее роста. Прежде всего это увеличение операционной прибыли, повышение отдачи от вложения капитала (ROI) и снижение стоимости совокупного капитала. (Подробный анализ был дан в подразд. 4.1 и 4.2.)

Резервы роста EVA представлены на рис. 5.13. Среди них важнейшие:

• увеличение ROI при сохранении неизменной величины WACC;

• снижение WACC при сохранении ROI;

• увеличение объема инвестирования капитала в проекты, у которых значение ROI выше WACC;

• снижение инвестиций в проекты, ROI которых выше WACC.

Вместе с тем следует учитывать краткосрочный характер как показателя ROI, так и EVA. Первые годы реализации проекта могут сопровождаться снижением ROI и отрицательной EVA, что связано с ростом затрат на начальной стадии проекта. Поэтому во избежание некорректных выводов относительно целесообразности тех или

5.3. Оценка и измерители создания стоимости

иных проектов (или сегментов бизнеса) краткосрочную оценку следует дополнять методами долгосрочного анализа, прежде всего NPV, а также наиболее значимыми для долгосрочного развития показателями нефинансового характера (клиенты, бизнес-процессы, персонал)1.

Важнейший метод дисконтирования денежных потоков NPV может быть увязан с принципом расчета EVA. NPV проекта равна чистой дисконтированной стоимости тех величин EVA, который он генерирует в течение срока жизни.

NPV = ? (EVA): (1 + r)t.

t=i

Рыночная добавленная стоимость (MVA). Рассчитывается как разница между рыночной оценкой капитала и первоначально инвестированным в компанию капиталом:

MVA = Рыночная стоимость долга + рыночная стоимость собственного капитала (капитализация) — совокупный капитал.

Между показателями EVA и MVA существует непосредственная связь. Так, MVA является по существу дисконтированной стоимостью всех EVA, которые компания получит в будущем.

Тогда рыночная стоимость компании будет складываться из дисконтированной стоимости будущих EVA (т.е. MVA) и первоначально инвестированного капитала. Сказанное можно проиллюстрировать на рис. 5.14.

Следует учитывать, что в балансовую оценку инвестированного капитала должны быть внесены корректировки, о которых шла речь при рассмотрении показателя EVA.

На практике иногда делают следующее допущение: полагают, что рыночная стоимость долга соответствует его балансовой оценке. Тогда может быть использован следующий расчет MVA:

MVA = рыночная стоимость собственного капитала (капитализация) — балансовая величина собственного капитала, или чистые активы.

Отметим, что такое допущение в большей степени является обоснованным, если используется отчетность по МСФО. При использовании отчетности, составленной по российским стандартам, не предусматривающим процедуру дисконтирования долгосрочной задолженности, оно вряд ли правомерно.

1 Более подробно рассматриваются в работах, посвященных использованию сбалансированной системы показателей.

Идея использования показателя MVA очевидна. Положительная величина данного показателя позволяет заключить, что рынок оценивает собственный капитал выше его первоначальной балансовой оценки, что говорит о создании новой, дополнительной стоимости. Вместе с тем нужно помнить о проблемах применения данного показателя и надежности его расчета.

Трудности связаны не только с определением рыночной стоимости собственного капитала, особенно в случае анализа компании, акции которой не обращаются на фондовом рынке, но и с надежностью использования балансовой оценки собственного капитала. Несмотря на техническую простоту расчета чистых активов, проблема надежности балансовой оценки активов и обязательств остается пока весьма существенной для российских предприятий.

Отсутствие учета инфляции, приводящее российские предприятия к занижению оценки собственного капитала, снижает надежность расчета и оценки показателя MVA.

Как и всякий абсолютный показатель, MVA не позволяет выполнять сравнения нескольких компаний, поскольку при этом не будут учитываться различия в масштабах и сроках их функционирования.

Отметим, что весьма близким к данному показателю по экономическому содержанию является коэффициент М/В (коэффициент соотношения рыночной и балансовой стоимости собственного капитала), о котором шла речь в подразд. 4.4.

Анализ акционерной стоимости. Создание стоимости для акционеров (SVA). В основу использования данного метода его разработчиком Альфредом Раппопортом был положен подход дисконтирования денежных потоков.

5.3. Оценка и измерители создания стоимости

Совокупная стоимость компании (ЕУ) включает в себя рыночную стоимость заемного капитала (В) и собственного (акционерного) капитала (БУ).

Иначе: ЕУ = D + БУ.

Следовательно, БУ = ЕУ — D.

Согласно предложенному подходу, совокупная стоимость (ЕУ) включает три элемента:

Совокупная стоимость =

= Дисконтированная стоимость денежных потоков от операций в пределах горизонта планирования (прогнозный период) +

+ Дисконтированная стоимость денежных потоков от операций за пределами горизонта планирования (постпрогнозный период) + + Текущая стоимость финансовых активов, не относящихся к операционной деятельности.

Свободный денежный поток (ЕСЕ) определяется как чистый денежный поток от операций после инвестиций в основной (долгосрочный) и оборотный капитал.

ЕСЕ = Выручка — Расходы от операций — Налог на прибыль —

— Дополнительные инвестиции в основной капитал (с учетом амортизации) — Дополнительные инвестиции в оборотный капитал.

А. Раппопорт выделил следующие основные факторы формирования акционерной стоимости: рост продаж,

маржа операционной прибыли, налоги,

дополнительные инвестиции в основной капитал, дополнительные инвестиции в оборотный капитал, прогнозный период, требуемая ставка доходности.

Рассмотрим данный подход на следующем примере: рост продаж — 10% в год, маржа операционной прибыли — 15%, ставка налогообложения — 24%,

дополнительные инвестиции в основной капитал — 15% от объема роста продаж,

дополнительные инвестиции в оборотный капитал — 10% от объема роста продаж,

прогнозный период — 7 лет, требуемая ставка доходности — 16%.

Стоимость (рыночная) заемного капитала — 400 млн руб.

5. Перспективный финансовый анализ.

Рассмотрим алгоритм расчетов применительно к первому прогнозному периоду (табл. 5.12).

Аналогично будет выполнен расчет применительно ко всем оставшимся периодам (табл. 5.13).

При проведении расчетов были сделаны следующие допущения. Учитывая, что горизонт планирования ограничен семью годами, нет возможности назвать точные суммы дополнительных вложений в основной и оборотный капитала и, следовательно, связанный с этим рост продаж. В этих условиях делается допущение о сохранении объема продаж в восьмом и дальнейших периодах на уровне седьмого года, при этом отсутствуют дополнительные вложения в основной и оборотный капитал. Как результат, величина свободного денежного потока от операций в восьмом и последующих периодах составит 222 млн руб.

Сделав допущение о том, что третий элемент, участвующий в рас-

чете совокупной стоимости компании — стоимость финансовых ак-

тивов, не относящихся к операционной деятельности, — в нашем

примере отсутствует, можем перейти к определению акционерной

стоимости.

Дисконтированная стоимость денежных потоков от операцион-

ной деятельности в пределах горизонта планирования определяется

как

= FCF1 FCF2 FCF3 FCFt

РУ = а+ЖЖТ)1 + (1+ЖЛСС )2 + (1+ЖЛСС) ++ (1+ЖЛСС )t'

В рассматриваемой ситуации дисконтированная стоимость де-

нежных потоков от операционной деятельности в пределах горизон-

та планирования составит

100 110 122 134 147 162 177 С1^

‘ + 7772 +Т"ГГ + ТТ7 +ТГР + ~Г7^ ^-Г"^= 516 (млн ру6-)-

1,161 1,16" 1,163 1,16 1,16 1,16 1,175"

Дисконтированная стоимость денежных потоков от операций за пределами горизонта планирования (постпрогнозный период) рассчитывается как:

5. Перспективный финансовый анализ.

РС1‘+1

IV * =1С1

WACC ’

где ТСР+1 — величина свободного денежного потока в первый год, следу-

ющий за годом, завершающим прогнозный период. (В боль-

шинстве современных западных методик используется уточ-

ненная формула определения ТУ, учитывающая фактор роста

свободного денежного потока — g.) В тех случаях, когда при

прогнозе денежного потока можно с определенной степенью

уверенности оценить уровень его роста ^), формула ТУ име-

ет вид:

ТСТ‘+1

TV =

WACC-g

В рассматриваемой ситуации надежная оценка роста денежного

потока отсутствует. Тогда, учитывая данные табл. 5.13 о величине

свободного денежного потока в восьмом году, получим величину ТУ,

равную 1 388 млн руб. (222: 0,16).

Выполненный расчет позволяет рассчитать величину ТУ приме-

нительно к периоду ?, т.е. к окончанию прогнозного периода. Для ее

приведения к периоду 0 (моменту принятия решения) ее необходи-

мо дисконтировать в обычном порядке: так, как это было сделано в

отношении денежных потоков прогнозного периода:

IV,

(1+WACC)t ’

В нашей ситуации конечный период горизонта планирования — это седьмой год, т.е. I = 7. Тогда для расчета дисконтированной стоимости ТУ на начало прогнозного периода выполним следующее действие:

1 388: 1,167 = 491.

С учетом сделанного ранее допущения об отсутствии финансовых активов, не относящихся к операционной деятельности, можем рассчитать величину совокупной стоимости компании (ЕУ):

ЕУ = 516 + 491 = 1 007.

Тогда величина акционерной стоимости (БУ) составит:

БУ = ЕУ — D = 1 007 — 400 = 607.

Итак, полученная расчетная величина акционерной стоимости составила 607 млн руб. Если ее сопоставить с балансовой стоимос

* От англ. terminal value.

Вопросы для самоконтроля

тью акционерного капитала, можно оценить величину добавленной акционерной стоимости.

Рассмотренный подход к анализу акционерной стоимости может быть применен как к компании в целом, так и к отдельным бизнессегментам.

Выделенные А. Раппопортом семь факторов, определяющих величину акционерной стоимости, в зависимости от стоящих целей могут быть детализированы. Например, общий рост продаж на 10% может быть показан с учетом дифференциации объема продаж по видам продукции; в свою очередь маржа операционной прибыли в реальной жизни должна быть увязана с рентабельностью отдельных видов продукции (так, как это было показано в подразд. 4.1) и т.д.

Следует отметить, что существует несколько методов расчета добавленной акционерной стоимости. Не стоит рассчитывать, что все они дадут единственный результат оценки акционерной стоимости компании. Однако в основе всех этих методов лежит единая концепция дисконтирования денежных потоков, учитывающая необходимость обеспечения требуемой (необходимой) ставки доходности от вложенного капитала.

Практическое применение рассмотренного подхода может вызвать ряд затруднений. Это касается прежде всего выбора количественных значений факторов. Очевидно, что и темп роста продаж, и маржа прибыли могут меняться от периода к периоду. Кроме того, изменения в инвестиционной политике скажутся на корректировке соотношений объема продаж и вложений в основной и оборотный капитал и т.д.

Важно иметь в виду, что речь идет о прогнозных расчетах, которые в данном случае могут служить лишь для общих ориентиров как некий инструмент навигации. Наличие дополнительной информации приведет к уточнению расчетов.

¦ Вопросы для самоконтроля

1. Как можно использовать результаты анализа доходов и расходов для построения бюджета доходов и расходов?

2. Формирование бюджета движения денежных средств. Использование результатов анализа денежных потоков.

3. Как построить прогнозный баланс? Использование результатов анализа баланса, доходов и расходов и денежных потоков.

4. Как обосновать приемлемые темпы роста компании? Какие факторы влияют на темпы роста компании?

5. Почему при долгосрочных финансовых решениях используют методы дисконтированных денежных потоков? Каков экономический смысл процесса дисконтирования?

6. Как рассчитать денежные потоки для анализа инвестиционного проекта?

7. От чего зависит выбор ставки дисконтирования?

8. Как учитывается риск инвестиционного проекта?

9. Что такое стоимостно ориентированный подход к управлению компанией?

10. Какие показатели используют для оценки создания добавленной стоимости компании?

11. Показатель EVA и его аналитические возможности. Факторы создания добавленной стоимости. Методы управления стоимостью компании.

12. В чем принципиальное различие традиционных показателей оценки эффективности и показателей добавленной стоимости?

13. Что такое требуемая доходность на вложенный капитала и каковы способы ее обоснования?

14. Как обосновать значение ставки требуемой доходности собственного капитала?

<< | >>
Источник: О.В. Ефимова. Финансовый анализ. Современный инструментарий для принятия экономических решений. 2012

Еще по теме Оценка и измерители создания стоимости:

  1. Определение рыночной стоимости акций на основе оценки стоимости чистых активов
  2. Присоединения и создание стоимости
  3. Правила оценки стоимости залога
  4. Основы оценки рыночной стоимости акций
  5. Оценка стоимости
  6. Методический инструментарий оценки стоимости привлечения финансовых ресурсов
  7. Возврат активов на основе оценки их денежной стоимости
  8. От результативности к эффективности: создание новой стоимости
  9. Методические принципы оценки «стоимости под риском» [value-at-risk]
  10. Оценка стоимости отдельных финансовых инструментов инвестирования