<<
>>

Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов

В системе управления реальными инвестициями оценка эффективности инвестиционных проектов представляет собой один из наиболее ответственных этапов. От того, насколько объективно и всесторонне проведена эта оценка, зависят сроки возврата вложенного капитала, варианты альтернативного его использования, дополнительно генерируемый поток операционной прибыли предприятия в предстоящем периоде.
Эта объективность и всесторонность оценки эффективности инвестиционных проектов в значительной мере определяется использованием современных методов ее проведения.

Рассмотрим базовые принципы и методические подходы, используемые в современной практике оценки эффективности реальных инвестиционных проектов. Основные из таких принципов заключаются в следующем:

1. Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов должна осуществляться на основе сопоставления объема инвестиционных затрат, с одной стороны, и сумм и сроков возврата инвестированного капитала, с другой. Это общий принцип формирования системы оценочных показателей эффективности, в соответствии с которым результаты любой деятельности должны быть сопоставлены с затратами (примененными ресурсами) на ее осуществление.

Применительно к инвестиционной деятельности он реализуется путем сопоставления прямого и возвратного потоков инвестируемого капитала.

2. Оценка объема инвестиционных затрат должна охва-тывать всю совокупность используемых ресурсов, связанных с реализацией проекта. В процессе оценки должны быть учтены все прямые и непрямые затраты денежных средств (собственных и заемных), материальных и нематериальных активов, трудовых и других видов ресурсов. Как показы

вает современная практика в большинстве случаев оценка объема инвестиционных затрат не отражает непрямые расходы, связанные с подготовкой проекта к реализации, формированием необходимого объема инвестиционных ресурсов, контролем за реализацией проекта и т.п.

Это не позволяет осуществлять сопоставимую оценку эффективности инвестиционных проектов.

3. Оценка возврата инвестируемого капитала должна осуществляться на основе показателя «чистого денежного потока» [net cash flow]. Этот показатель формируется в основном за счет сумм чистой прибыли и амортизационных отчислений в процессе эксплуатации инвестиционного проекта. При проведении различных видов оценки этот показатель может рассматриваться как среднегодовой, так и дифференцированный по отдельным периодам эксплуатации инвестиционного проекта.

4. В процессе оценки суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока должны быть приведены к на-стоящей стоимости. На первый взгляд кажется, что инвес-. тиционные затраты по отношению к чистому денежному потоку всегда выражены в настоящей стоимости, так как значительно предшествуют ему. В реальной практике это не так — процесс инвестирования в большинстве случаев осуществляется не одномоментно, а проходит ряд этапов. Поэтому, за исключением первого этапа, все последующие суммы инвестиционных затрат должны приводиться к настоящей стоимости (с дифференциацией каждого последующего этапа инвестирования). Точно так же должна приводиться к настоящей стоимости и сумма чистого денежного потока (по отдельным этапам его формирования).

5. Выбор дисконтной ставки в процессе приведения от-дельных показателей к настоящей стоимости должен быть дифференцирован для различных инвестиционных проектов. В процессе такой дифференциации должны быть учтены уровень риска, ликвидности и другие индивидуальные характеристики реального инвестиционного проекта.

С учетом вышеизложенных принципов рассмотрим методы оценки эффективности реальных инвестиционных проектов на основе различных показателей. Система этих показателей приведена на рис. 10.11.

Выше изложена система всех основных показателей, используемых в практике инвестиционного менеджмента для оценки эффективности реальных инвестиционных проектов. Вместе с тем, в зависимости от метода учета фактора времени в осуществлении инвестиционных затрат и получении возвратного инвестиционного потока все рассмотренные показатели подразделяются на две основные группы — дисконтные и статические (бухгалтерские).

Показатели оценки эффективности реальных инвес-тиционных проектов, основанные на дисконтных методах расчета предусматривают обязательное дисконтирование инвестиционных затрат и доходов по отдельным интервалам рассматриваемого периода.

В то же время показатели оценки, основанные на статических (бухгалтерских) методах расчета, предусматривают использование в расчетах бухгалтерских данных об инвестиционных затратах и доходах без их дисконтирования во времени. Распределение рассмотренной системы показателей оценки эффективности реальных инвестиционных проектов по этому признаку приведено на рис. 10.12.

В современной инвестиционной практике показатели оценки эффективности реальных проектов, основанные на использовании дисконтных методов расчета, являются преобладающими. Они обязательно должны рассчитываться по всем средним и крупным реальным инвестиционным проектам, реализация которых носит долгосрочный характер. Показатели, основанные на использовании статических методов расчета, применяются, как правило, для оценки эффективности небольших краткосрочных реальных инвестиционных проектов.

Рассмотрим более подробно методику расчета и условия использования основных показателей оценки эффективности реальных инвестиционных проектов.

1. Чистый приведенный доход [net present value, NPV] позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования, т.е. его конечный эффект вабсолютной сумме. Под чистым приведенным доходом понимается разница между приведенными к настоящей стоимости суммой чистого денежного потока за период эксплуатации инвестиционного проекта и суммой ин-вестиционных затрат на его реализацию. Расчет этого показателя при единовременном осуществлении инвестиционных затрат осуществляется по формуле:

чпдЕ=±^к-тЕ,

1=10 +,*)

где ЧПДЕ — сумма чистого приведенного дохода по инвес-тиционному проекту при единовременном осуществлении инвестиционных затрат;

ЧДП( — сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта (если полный период эксплуатации инвестиционного проекта определить сложно, его принимают в расчетах в размере 5 лет);

ИЗЕ — сумма единовременных инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта.

1 — используемая дисконтная ставка, выраженная десятичной дробью; п — число интервалов в общем расчетном периоде /.

Если инвестиционные затраты, связанные с предстоящей реализацией инвестиционного проекта, осуществляются в нескол ько этапов, расчет индекса (коэффициента) доходности производится по следующей формуле:

чпдм=Е^г-Ё^.

1=1 (1 + 1) г=1^1 + 1)

где ЧПДМ — индекс (коэффициент) доходности по ин-вестиционному проекту при многократном осуществлении инвестиционных затрат;

ЧДП, — сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта;

И31 — сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам общего эксплуатационного периода;

\ — используемая дисконтная ставка, выраженная десятичной дробью; п — число интервалов в общем расчетном периоде и

Пример: Необходимо определить сумму чистого при-веденного дохода по инвестиционному проекту пред-приятия при следующих данных:

• общий проектный цикл составляет 5 лет;

• общий объем инвестиционных затрат по проекту составляет 100 тыс.

уел. ден. ед. Сумма инвести-ционных затрат распределяется по периодам про-ектного цикла следующим образом: первый год — 70 тыс. уел. ден. ед., второй год — 30 тыс. уел. ден. ед.;

• расчетная сумма чистого денежного потока по проекту составляет 180тыс. уел. ден. ед., чистый денежный поток формируется начиная с третьего года проектного цикла равномерно по годам (по 60 тыс. уел. ден. ед. ежегодно);

• дисконтная ставка по проекту определена в размере 10% в год.

Расчет настоящей стоимости потока инвестиционных затрат и чистого денежного потока по инве-стиционному проекту приведен в табл. 10.3.

С учетом рассчитанной настоящей стоимости общей суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока определим сумму чистого приведенного дохода по инвестиционному проекту:

ЧПД=135,7-97,2=^38,5 тыс. уел. ден. ед.

Результаты расчета показывают, что при реализации инвестиционного проекта сумма чистого приведенного дохода составит 38,5 тыс. уел. ден. ед.

Рассматривая показатель чистого приведенного дохода, необходимо обратить внимание на ряд его особенно-

стей, которые следует учитывать в процессе сравнительной оценки инвестиционных проектов предприятия.

Первая особенность чистого приведенного дохода состоит в том, что, являясь абсолютным показателем эффективности инвестиционного проекта он прямо зависит от его размера. Чем большим является размер инвестиционных

16*

затрат по проекту и соответственно сумма ожидаемого чистого денежного потока по нему, тем более высоким (при прочих равных условиях) будет абсолютный размер чистого приведенного дохода по нему. Это можно проиллюстрировать следующим примером:

Пример: Предприятие рассматривает два альтер-нативных инвестиционных проекта одинаковой целевой направленности и с одинаковым проектным циклом, но с разной производственной мощностью. Первый проект требует объема инвестиционных затрат в сумме 100 тыс. уел. ден. ед., а ожидаемая сумма чистого денежного потока по нему составляет 150 тыс.

уел. ден. ед.; по второму проекту эти показатели определены в сумме соответственно 200 тыс. уел. ден. ед. и 300тыс. уел. ден. ед. (все перечисленные показатели уже приведены к настоящей стоимости).

Исходя из приведенных данных сумма чистого денеж-ного потока составит:

• по первому проекту: ЧПД=150— 100=

=+50 тыс. уел. ден. ед.

• по второму проекту: ЧПД=300—200=

=+100 тыс. уел. ден. ед.

Как видно из приведенных данных, увеличение произ-водственной мощности (а соответственно и объема инвестиционных затрат) в два раза вызвало удвоение и суммы чистого приведенного дохода по инвестици-онному проекту.

Вторая особенность чистого приведенного дохода за-ключается в том, что на его размер существенное влияние оказывает структура распределения общего объема инве-стиционных затрат по отдельным периодам проектного цикла. Чем бблыная доля этих затрат осуществляется в будущих периодах проектного цикла (по отношению к его началу), тем большей при прочих равных условиях будет и сумма ожидаемого чистого приведенного дохода по нему. Наименьшее значение этого показателя формируется при условии полного осуществления инвестиционныхзатрат с наличием проектного цикла. Эта особенность формирования численного значения показателя чистого приведенного дохода может быть проиллюстрированы следующим примером:

Пример: Предприятие рассматривает два альтер-нативных инвестиционных проекта с одинаковой направленностью. Проектный цикл по обоим проектам составляет 5лет; общая сумма инвестиционных затрат определена в сумме 100 тыс. уел. ден. ед., а общая сумма чистого денежного потока — в сумме 150 тыс. уел. ден. ед. по каждому проекту. Поток инвестиционных затрат по годам проектного цикла распределяется следующим образом: по первому проекту они полностью осуществляются в первом году проектного цикла, а по второму — в первом и втором году проектного цикла пропорционально. Чистый денежный поток по обоим проектам формируется начиная с третьего года проектного цикла равномерно по годам.

Дисконтная ставка по проекту определена в размере 10% в год.

Расчет настоящей стоимости потока инвестиционных затрат и чистого денежного потока по инве-стиционному проекту приведен в табл. 10.4.

Как видно из результатов сравнения в связи с более благоприятной структурой распределения инвести-ционных затрат во времени чистый приведенный доход по второму проекту на 4,5 (17,6—13,1) тыс. уел. ден. ед. превышает аналогичный показатель по первому проекту.

Третья особенность чистого приведенного дохода состоит в том, что на его численное значение существенное влияние оказывает время начала эксплуатационной стадии (по отношению к времени начала проектного цикла), позволяющее начать формирование чистого денежного потока по инвестиционному проекту. Чем продолжительней временной лаг между началом проектного цикла и началом эксплуатационной его стадии, тем меньшим при прочих равных условиях будет размер чистого приведен-

ного дохода по инвестиционному проекту. И наоборот, сокращение временного лага между началом проектного цикла и началом эксплуатационной его стадии приводит к соответствующему увеличению размера чистого денежного потока по инвестиционному проекту. Эту особенность формирования показателя чистого приведенного дохода можно проиллюстрировать на следующем примере:

Пример: Предприятие рассматривает два альтер-нативных инвестиционных проекта с одинаковой целевой направленностью. Проектный цикл по обоим проектам составляет 5лет; общая сумма инвестиционных затрат определена в сумме 200 тыс. уел. ден. еда общая сумма чистого денежного потока — в сумме 300 тыс. уел, ден. ед. по каждому инвестиционному проекту. Инвестиционные затраты по обоим проектам завершаются в первом году проектного цикла. Начало эксплуатационного цикла по первому проекту предусмотрено со второго года — с ежегодным формированием чистого денежного потока в сумме 75 тыс. уел. ден. ед. По второму проекту начало эксплуатационного цикла предусмотрено с третьего года — с ежегодным формированием чистого денеж-

иого потока в сумме 100 тыс. уел. ден. ед. Дисконтная ставка по проекту определена в размере 10% в год. Расчет настоящей стоимости потока инвестиционных затрат и чистого денежного потока по каждому инвестиционному проекту приведен в табл. 10.5.

С учетом рассчитанной настоящей стоимости общей суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока определим сумму чистого приведенного дохода по рассматриваемым инвестиционным проектам:

* по первому проекту ЧПД—237, 7—200=

==+37,7 тыс. уел. ден. ед.

• по второму проекту ЧПД—226,0—200=

=+26,0 тыс. уел. ден. ед.

Результаты сравнения показывают, что в связи с более ранним началом эксплуатационной стадии чистый приведенный доход по первому проекту на 11,7 (37,7—26,0) тыс. уел. ден. ед. превышает аналогичный показатель по первому проекту.

Четвертая особенность чистого приведенного дохода за-ключается в том, что его численное значение существенно колеблется в зависимости от уровня дисконтной ставки

приведения к настоящей стоимости базовых показателей инвестиционного проекта — объема инвестиционных затрат и суммы чистого денежного потока. В реальной практике эта ставка дифференцируется в зависимости от ряда факторов, в первую очередь, от уровня проектного риска, определяющего в составе дисконтной ставки необходимый уровень премии за риск. Характер влияния уровня дисконтной ставки на размер чистого приведенного дохода по инвестиционному проекту может быть проиллюстрирован на следующем примере:

Пример: Предприятие рассматривает два альтер-нативных инвестиционных проекта с одинаковой целевой направленностью. Проектный цикл по обоим проектам составляет 5лет; общая сумма инвести-ционных затрат определена в сумме 150 тыс. уел. ден. ед., а общая сумма чистого денежного потока — в сумме 250тыс. уел. ден. ед. по каждому инвестици-онному проекту; распределение инвестиционных затрат и чистого денежного потока во времени по обоим проектам идентичны. Но в связи с различным уровнем риска дисконтная ставка по первому проекту определена в размере 10% в год, а по второму проекту — в размере 12% в год.

Расчет настоящей стоимости потока инвестиционных затрат и чистого денежного потока по рас-сматриваемым инвестиционным проектам приведен в табл. 10.6.

На основе результатов расчетов настоящей стоимости общей суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока при разном уровне дисконтной ставки определим сумму чистого приведенного дохода по рассматриваемым инвестиционным проектам:

• по первому проекту ЧПД=186,6—45,5= =+41,1%;

• по второму проекту ЧПД=176,8—44,7= =+32,1%.

Результаты сравнения показывают, что в связи с ис-пользованием более низкой дисконтной ставки сумма чистого приведенного дохода по первому проекту наПроведенный анализ механизма формирования показателя чистого приведенного дохода показывает, что он может быть использован как критериальный на первой стадии отбора инвестиционных проектов. Независимый инвестиционный проект, по которому показатель чистого приведенного дохода является отрицательный величиной или равен нулю, должен быть отвергнут, так как он не принесет предприятию дополнительный доход на вложенный капитал. Независимые инвестиционные проекты с положительным значением показателя чистого приведенного дохода позволяют увеличить капитал предприятия и его рыночную стоимость. Сравнительная же оценка взаимоисключающих инвестиционных проектов по этому показателю может дать объективный результат только при их сопоставимых исходных параметрах.

2. Индекс (коэффициент) доходности [Profitability Index, PI] также позволяет соотнести объем инвестиционных затрат с предстоящим чистым денежным потоком по проекту. Расчет такого показателя при единовременныхинвестиционных затратах по реальному проекту осущест-

вляется по следующей формуле:

^ЧДП,

нд,-3*±1

Е изЕ

где ИДЕ — индекс (коэффициент) доходности по инве-

стиционному проекту при единовременном

осуществлении инвестиционных затрат;

ЧДП( — сумма чистого денежного потока по отдель-

ным интервалам общего периода эксплуата-

ции инвестиционного проекта;

ИЗЕ — сумма единовременных инвестиционных затрат

на реализацию инвестиционного проекта;

1 — используемая дисконтная ставка, выраженная

десятичной дробью;

п — число интервалов в общем расчетном пе-

риоде I.

Если инвестиционные затраты, связанные с предстоя-

щей реализацией инвестиционного проекта, осуществля-

ются в несколько этапов, расчет индекса (коэффициента)

доходности производится по следующей формуле:

....

1=1 (1 +1) / 1=1 (1 +1)

где ИДМ — индекс (коэффициент) доходности по ин-вестиционному проекту при многократном осуществлении инвестиционных затрат;

ЧДП( — сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта;

И31 — сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам общего эксплуатационного периода;

I — используемая дисконтная ставка, выраженная десятичной дробью; п — число интервалов в общем расчетном периоде и

Пример: Необходимо определить индекс доходности по инвестиционному проекту при следующих данных:

• общий проектный цикл составляет 5 лет;

• общий объем инвестиционных затрат по проекту со-ставляет 170тыс. уел. ден. ед. Сумма инвестиционных затрат распределяется по периодам проектного цикла следующим образом: первый год —100 тыс. уел. ден. ед., второй год — 70 тыс. уел. ден. ед.;

• расчетная сумма чистого денежного потока по проекту составляет 235 тыс. уел. ден. ед. Этот поток формируется начиная с третьего года про-ектного цикла следующим образом: третий год — 65 тыс. уел. ден. ед., четвертый год — 80 тыс. уел. ден. ед., пятый год — 90 тыс. уел. ден. ед.;

• дисконтная ставка по проекту определена в размере 10% в год.

Расчет настоящей стоимости исходных показателей, лежащих в основе определения индекса (коэффициента) доходности по инвестиционному проекту, приведен в табл. 10.7.

С учетом рассчитанной настоящей стоимости общей суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока определим показатель индекса (коэффициента) доходности по инвестиционному проекту

ИДМ=175,3:163,6=1,07.

Результаты расчета показывают, что при реализации рассматриваемого инвестиционного проекта сумма возвратного чистого денежного потока на 7% превышает объем инвестиционных затрат.

Рассматривая показатель «индекс (коэффициент) доходности», следует обратить внимание на то, что он базируется на тех же исходных предпосылках, что и показатель «чистого приведенного дохода», а следовательно на его формирование влияют распределение во времени объема инвестиционных затрат и суммы чистого денежного потока, а также принимаемый уровень ставки дисконтирования. Вместе с тем, он свободен от одного из существенных недостатков показателя чистого приведенного дохода — влияния на оцениваемую эффективность размера инвестиционного проекта.

Это связано с тем, что в отличие от чистого приведенного дохода индекс (коэффициент) доходности является относительным показателем, характеризующим не абсолютный размер чистого денежного потока, а его уровень по отношению к инвестиционных затратам. Это преимущество индекса (коэффициента) доходности позволяет использовать его в процессе сравнительной оценки эффективности инвестиционных проектов, различающихся по своим размерам (объему инвестиционных затрат). В условиях ограниченных инвестиционных ресурсов индекс (коэффициент) доходности дает возможность осуществлять отбор в инвестиционную программу предприятия таких проектов, которые обеспечивают максимальную отдачу инвестируемого капитала по критерию его возрастания.

Кроме того, индекс (коэффициент) доходности может быть использован и для отсева неэффективных инвестиционных проектов на предварительной стадии их рассмотрения. Если значение индекса (коэффициента) доходности меньше единицы или равно ей, независимый инвестиционный проект должен быть отвергнут в связи с тем, что он не принесет дополнительный доход на инвестируемый капитал (не обеспечит самовозрастания его стоимости в процессе инвестиционной деятельности). Иными словами, для реализации могут быть приняты реальные инвестиционные проекты только со значением показателя индекса доходности выше единицы. По взаимоисключающим ин-вестиционным проектам по этому критерию выбирается тот из них, по которому индекс доходности при прочих равных условиях является наивысшим.

3. Индекс (коэффициент) рентабельности в процессе оценки эффективности инвестиционного проекта может играть лишь вспомогательную роль, так как не позволяет в полной мере оценить весь возвратный инвестиционный поток по проекту (значительную часть этого потока составляют амортизационные отчисления) и не соизмеряет анализируемые показатели во времени. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

чпи\

где ИРи — индекс рентабельности по инвестиционному проекту;

ЧПи — среднегодовая сумма чистой инвестиционной прибыли за период эксплуатации проекта;

ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта.

Показатель «индекс рентабельности»позволяет вычленить в совокупном чистом денежном потоке важнейшую его составляющую — сумму инвестиционной прибыли. Кроме того, он позволяет осуществить сравнительную оценку уровня рентабельности инвестиционной и операционной деятельности (если инвестиционные ресурсы сформированы за счет собственных и заемных средств, индекс рентабельности инвестиций сравнивается с коэффициентом рентабельности активов; если же инвестиционные ресурсы сформированы исключительно за счет собственных финансовых средств, то базой сравнения выступает коэффициент рентабельности собственного капитала). Результаты сравнения позволяют определить: дает ли возможность реализация инвестиционного проекта повысить общий уровень эффективности операционной деятельности предприятия в предстоящем периоде или снизит его, что также является одним из критериев принятия инвестиционного решения.

4. Период окупаемости [Payback Period, РР] является одним из наиболее распространенных и понятных показателей оценки эффективности инвестиционного проекта. Расчет этого показателя может быть произведен двумя методами — статичным (бухгалтерским) и дисконтным.

Недисконтированный показатель периода окупаемости, определяемый статичным методом, рассчитывается по следующей формуле:

ИЗ

П0Н= ——,

ЧДПГ

где П0Н — недисконтированный период окупаемости инвестиционных затрат по проекту;

ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию проекта;

ЧДПГ — среднегодовая сумма чистого денежного потока за период эксплуатации проекта (при краткосрочных реальных инвестициях этот показатель рассчитывается как среднемесячный).

Соответственно дисконтированный показатель периода окупаемости определяется по следующей формуле:

ПОп =,

У* ЧДП{

Щ1 + *)пх1

где ПОд — дисконтированный период окупаемости еди-новременных инвестиционных затрат по проекту;

ИЗЕ — сумма единовременных инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта;

ЧДП1 — средняя сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам общего периода экс-плуатации инвестиционного проекта;

1 — используемая дисконтная ставка, выраженная десятичной дробью;

п — число интервалов (лет, месяцев) в общем расчетном периоде V,

I —¦ общий расчетный период эксплуатации проекта (лет, месяцев).

Пример: Необходимо рассчитать период окупаемости

инвестиционного проекта при следующих данных:

• общий проектный цикл составляет 5 лет;

• общий объем инвестиционных затрат по проекту составляет 90 тыс. уел. ден. ед., которые осуществляются единовременно в первом году проектного цикла;

• расчетная сумма чистого денежного потока по проекту составляет 160 тыс. уел. ден. ед. Этот поток формируется начиная со второго года про-ектного цикла равномерно по годам (по 40 тыс. уел. ден. ед. в год);

• дисконтная ставка по проекту определена в размере 10% в год.

\Расчет настоящей стоимости исходных показателей, лежащих в основе определения периода окупаемости инвестиционного проекта, приведен в табл. 10.8.

С учетом рассчитанной настоящей стоимости суммы инвестиционных затрат и среднегодовой суммы чистого денежного потока определим показатель периода окупаемости инвестиционного проекта:

П0д=90:31,7=2,8 года.

Рассматривая механизм формирования показателя периода окупаемости, следует обратить внимание на ряд его особенностей, снижающих потенциал его использования в системе оценки эффективности инвестиционных проектов.

Первой особенностью показателя периода окупаемости является то, что он не учитывает те суммы чистого денежного потока, которые формируются после периода окупаемости инвестиционных затрат (рис. 10.13).

Так, по инвестиционным проектам с длительным сроком эксплуатации после периода их окупаемости может быть получена гораздо большая сумма чистого денежного потока, чем по инвестиционным проектам с коротким сроком эксплуатации (при аналогичном и даже более быстром периоде окупаемости последних). Это можно проиллюстрировать следующим примером:Пример: Предприятие рассматривает два взаимои-сключающих инвестиционных проекта с одинаковой целевой направленностью. Проектный цикл одного из них составляет 4 года, а другого — 6 лет; общая сумма единовременных инвестиционных затрат по каждому из этих проектов определена в размере 200 тыс. уел. ден. ед.; общая сумма чистого денежного потока по первому проекту рассчитана в размере 300 тыс. уел. ден. ед. на-чиная со второго года проектного цикла (по 100 тыс. уел. ден. ед. в год); общая суммц чистого денежного потока по второму проекту рассчитана в сумме 500 тыс. уел. ден. ед. начиная со второго года проектного цикла (также по 100 тыс. уел. ден. ед. в год); дисконтная ставка по обоим проектам принята в размере 10% в год. Расчет настоящей стоимости исходных показателей, лежащих в основе определения периода окупаемости рассматриваемых инвестиционных проектов, приведен в табл. 10.9.

И502

На основе результатов расчетов настоящей стоимости общей суммы инвестиционных затрат и среднегодовой суммы чистого денежного потока определим период окупаемости рассматриваемых проектов:

• по первому проекту П0д=200:82,9=2,4 года.

• по второму проекту П0д=200:75,8=2,6 года. Сравнивая оба проекта по показателю периода оку-паемости, предпочтение следует отдать первому проекту, который по расчетам окупится за 2,4 года (по второму проекту этот показатель выше — 2,6 лет). Вместе с тем, при одном и том же объеме ин-вестиционных затрат сумма чистого приведенного дохода по первому проекту составит 48,6 тыс. уел. ден. ед. (248,6—200,0), в то время как по второму — 179,0 тыс. уел. ден. ед. (379,0—200,0), т.е. в 3,7 раза больше (179:48,6). Намного выше по второму проекту и индекс (коэффициент) доходности — он составляет 1,89 (379:200), в то время как по первому проекту — только 1,24 (248,6:200). Таким образом, результаты расчетов подтверждают, что сравнительный потенциал оценки прироста каптала на основе показателя периода окупаемости имеет очень ограниченные возможности.

Второй особенностью показателя периода окупаемости, снижающей его оценочный потенциал, является то, что на его формирование существенно влияет (при прочих равных условиях) период времени между началом проектного цикла и началом фазы эксплуатации проекта. Чем большим является этот период, тем соответственно выше и размер показателя периода окупаемости проекта. Проиллюстрируем эту зависимость следующим примером:

Пример: Предприятие рассматривает два взаимои-сключающих инвестиционных проекта с одинаковой целевой направленностью. Проектный цикл первого из них составляет четыре года, а второго — пять лет; общая сумма единовременных инвестиционных затрат по каждому из этих проектов определена в размере 150 тыс. уел. ден. ед.; общая сумма чистого денежного потока по обоим проектам рассчитана в размере 180 тыс. уел. ден. ед.; по первому проекту сумма чистого денежного потока начинает формироваться со второго года (по 60 тыс. уел. ден. ед. ежегодно); а по второму проекту — с третьего года (также по 60 тыс. уел. ден. ед. ежегодно); дисконтная ставка по обоим проектам принята в размере 20% в год. Расчет настоящей стоимости исходных показателей, лежащих в основе определения периода окупаемости рассматриваемых инвестиционных проектов, приведен в табл. 10.10.

На основе результатов расчета настоящей стоимости общей суммы инвестиционных затрат и среднегодовой суммы чистого денежного потока определим период окупаемости рассматриваемых проектов:

• по первому проекту ПОд^ 150:42,1—3,6 года.

• по второму проекту П0д=150:35,1=4,3 года.

Как видно из результатов расчета, хотя по обоим проекта сумма инвестиционных затрат одинакова и они генерируют одну и ту же общую сумму чистого денежного потока (в ценах соответствующих лет), периоды их окупаемости существенно различаются. Эти различия определяются различным периодом начала эксплуатации проекта (по отношению к началу операционного цикла).

Третьей особенностью периода окупаемости, определя-ющей механизм его формирования, является значительный диапазон его колебания под влиянием изменения уровня принимаемой дисконтной ставки. Чем выше уровень дисконтной ставки, принятый в расчете настоящей стоимости исходных показателей периода окупаемости, тем в большей степени возрастает его значение и наоборот. Это можно проследить по данным следующего примера.

Пример: Предприятие рассматривает два взаимои-сключающих инвестиционных проекта с одинаковой целевой направленностью. Проектный цикл каждого из них составляет пять лет; общая сумма единовременных инвестиционных затрат по каждому из этих проектов определена в размере 120 тыс. уел.ден. ед.; общая сумма чистого денежного потока по обоим проектам рассчитана в размере 180 тыс. уел. ден. ед. — она начинает формироваться со второго года (по 45 тыс. уел. ден. ед. ежегодно); дисконтная ставка по первому проекту принята в размере 15%, а по второму — 20% в год.

Расчет настоящей стоимости исходных показателей, лежащих в основе определения периода окупаемости рассматриваемых инвестиционных проектов, приведен в табл. 10.11.На основе результатов расчетов настоящей стоимости общей суммы инвестиционных затрат и среднегодовой суммы чистого денежного потока вычислим период окупаемости рассматриваемых проектов.

• по первому проекту П0д=120:32,1—3,7 года.

• по второму проекту П0д=120:29,1=4,1 года.

Как видно из результатов расчета и условий примера, различия в показателях периода окупаемости двух инвестиционных проектов сформировались ис-ключительно из-за различий уровня использованной дисконтной ставки.

Рассмотрение особенностей механизма формирования показателя «периода окупаемости» показывает, что он может быть использован лишь в системе вспомогательных показателей оценки эффективности инвестиционных проектов. В частности, он может быть использован как один из вспомогательных критериальных показателей на стадии отбора инвестиционных проектов в инвестиционную программу предприятия (в этом случае инвестиционные проекты с более высоким периодом окупаемости при равенстве других показателей оценки будут предприятием отвергаться).

5. Внутренняя ставка доходности [Internal Rate of Retu-rn, IRR] является наиболее сложным показателем оценки эффективности реальных инвестиционных проектов. Она характеризует уровень доходности конкретного инвести-ционного проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по которой приводится к настоящей стоимости инвестиционных затрат. Внутреннюю ставку доходности можно охарактеризовать и как дисконтную ставку, по которой чистый приведенный доход в процессе дисконтирования будет приведен к нулю (т.е. ВСД=1, при которой ЧПД=0).

Математической формулы прямого определения показателя внутренней ставки доходности не существует. Значение этого показателя определяется косвенным методом путем решения одного из следующих уравнений:

У ЧДП{

ы(1 + ВСД)

= ИЗН или ЧПДН;

где ВСД — внутренняя ставка доходности по инвестиционному проекту, выраженная десятичной дробью;

ЧДП1 — сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам (I) эксплуатационной фазы проектного цикла;

ИЗН — сумма инвестиционных затрат по проекту, приведенная к настоящей стоимости;

ЧПДН — сумма чистого приведенного дохода по проекту, приведенная к настоящей стоимости; п — число интервалов в общем периоде проектного цикла ^

При расчете показателя внутренней ставки доходности предполагается полная капитализация всей суммы чистого денежного потока с предстоящим уровнем доходности, равному этому показателю.

Решение приведенных уравнений осуществляется методом последовательных итераций (расчетных действий).

Первая итерация предполагает установление любой примерной внутренней ставки доходности, которая, по мнению расчетчика, может привести к решению вышеприведенных уравнений (одного из них, избираемого для расчета).

Если по результатам первой итерации окажется, что принятое значение внутренней ставки доходности превышено (т.е. сумма ЧПД>0), то последующие итерации предполагают использование более высоких значений ВСД, пока не будет достигнуто предусмотренное уравнениями равенство.

Если же по результатам первой итерации окажется, что принятое значение внутренней ставки доходности недостаточно (т.е. сумма ЧПД<0), то последующие итерации предполагают использование более низких значений ВСД, пока не будет обеспечено предусматриваемое равенство.

Конечным результатом всех итераций является уста-новление такого уровня внутренней ставки доходности, который обеспечит решение любого из приведенных выше уравнений.Вычисление внутренней ставки доходности может быть осуществлено с помощью финансового калькулятора в системе соответствующих компьютерных программных средств.

Пример: Необходимо рассчитать внутреннюю ставку доходности инвестиционного проекта при следующих данных:

• общий проектный цикл составляет 4 года;

• общий объем инвестиционных затрат по проекту составляет 95,2 тыс. уел. ден. ед., которые осуществляются единовременно в первом году проектного цикла;

• расчетная сумма чистого денежного потока по проекту составляет 125 тыс. уел. ден. ед. Этот поток формируется начиная со второго года про-ектного цикла следующим образом: во втором году — 35 тыс. уел. ден. ед.; в третьем году — 40 тыс. уел. ден. ед.; в четвертом году — 50 тыс. уел. ден. ед.

Для первой итерации уровень внутренней ставки доходности по проекту примем в размере 12%. Мно-жители наращения (пренумерандо) при такой ставке составят:

Первый год — 1,000.

Второй год —1,120.

Третий год — 1,254.

Четвертый год — 1,405.

Подставляя необходимые показатели в левую часть первого уравнения, получим:

35,0:1,120+40,0:1,254+50,0:1,405= =31,25+31,90+35,59=98,74.

Как видно из результатов расчета левая часть урав-нения превышает заданное значение его правой части, т.е. 98,74>95,2.

Это означает, что принятый уровень внутренней ставки доходности инвестиционного решения недо-статочен для обеспечения искомого равенства.

Для второй итерации уровень внутренней ставки доходности по проекту примем в размере 15%. Мно-жители наращения (пренумерандо) при такой ставке составят:

Первый год — 1, ООО.

Второй год — 1,150.

Третий год — 1,322.

Четвертый год — 1,521.

Подставляя новые значения показателей в левую часть первого уравнения, получим:

35,0:1,150+40,0:1,322+50,0:1,521=

=30,43+30,26+32,89=93,58

Как видно из результатов повторного расчета, левая часть уравнения меньше, чем заданное значение его правой части, т.е. 93,58<95,2.

Это означает, что принятый уровень внутренней ставки доходности инвестиционного проекта выше, чем требуется для обеспечения искомого равенства.

Для третьей итерации уровень внутренней ставки доходности по проекту примем в размере 14%. Мно-жители наращения (пренумерандо) при такой ставке составят:

Первый год — 1,000.

Второй год — 1,140.

Третий год — 1,300.

Четвертый год — 1,482.

Вновь подставляя необходимые показатели в левую часть первого уравнения, получим:

35,0:1,140+40,0:1,300+50,0:1,482=

=30,70+30,77+32,74=95,21

Как видно из результатов расчета левая часть урав-нения практически соответствует заданному значению его левой части. Это позволяет сделать вывод, что внутренняя норма доходности по рассматриваемому проекту равна 14%.

Проверим этот вывод и на основе второго уравнения:ЧПДН=95,2—[30,7+30,8+33,7]=0.

И в этом случае внутренняя ставка доходности проекта, составляющая 14%, соответствует тре-бованиям уравнения.

Показател ь внутренней ставки доходности приемлем для сравнительной оценки не только в рамках рассматриваемых инвестиционных проектов, но и в более широком диапазоне (например, в сравнении с коэффициентом рентабельности операционных активов, коэффициентом рентабельности собственного капитала, уровнем доходности по альтернативным видам инвестирования — депозитным вкладам, приобретению государственных облигаций и т.п.). На каждом предприятии может быть установлен в качестве целевого норматива показатель «минимальная внутренняя ставка доходности» и инвестиционные проекты с более низким его значением будут автоматически отклоняться как несоответствующие требованиям эффективности реального инвестирования.

Все рассмотренные показатели оценки эффективности реал ьных инвестиционных проектов находятся между собой в тесной взаимосвязи и позволяют оценить эту эффективность с различных сторон. Поэтому при оценке эффективности реальных инвестиционных проектов предприятия их следует рассматривать в комплексе.

Если предприятие располагает рядом альтернативных реальных инвестиционных проектов, то по результатам оценки их эффективности разрабатывается сравнительная таблица, форма которой приведена в табл. 10.12.

При составлении сравнительной таблицы значения отдельных показателей эффективности приводятся в сопо-ставимых для всех проектов единицах измерения, а ранговая значимость показателей формируется на регрессионной основе (т.е. наименьшая ранговая значимость — «единица» — присваивается проекту с наилучшим значением рассматриваемого показателя оценки эффективности).

Обобщенная сравнительная оценка альтернативных инвестиционных проектов по критерию эффективности осуществляется двумя способами:а) на основе суммированной ранговой значимости всех рассматриваемых показателей (лучшими по этому критерию считаются проекты с наименьшей суммой рангов);

б) на основе отдельных из рассмотренных показателей, которые являются для предприятия приоритетными.

<< | >>
Источник: И.А. Бланк. Управление финансовыми ресурсами. 2011

Еще по теме Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов:

  1. Особенности интегральной оценки риска реальных инвестиционных проектов
  2. Показатели эффективности инвестиционного проекта
  3. Основы оценки инвестиционных проектов
  4. Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов использования лизингового оборудования
  5. Управление реализацией . инвестиционных проектов
  6. Понятие и классификация инвестиционных проектов
  7. Виды инвестиционных проектов и требования к их разработке
  8. Кредитование инвестиционных проектов
  9. Технология кредитования инвестиционных проектов
  10. Определение стоимости инвестиционного проекта и обоснование схем его финансирования
  11. Кредитование инвестиционных проектов и его специфика