<<
>>

Определение стоимости капитала организации

Средства, используемые для формирования капитала предприятия, имеют свою стоимость. Ее величина, или стоимость капитала, будет в немалой степени определяться имеющимися у предприятия возможностями выбора источников финансирования.

Стоимость капитала — это ожидаемая норма доходности, которую требует рынок для привлечения финансовых ресурсов, необходимых для финансирования конкретного инвестиционного проекта или предприятия в целом.

Стоимость капитала представляет собой альтернативную стоимость, характеризующую отказ от какого-либо альтернативного варианта размещения средств. При этом исходят из того, что рациональный инвестор не станет вкладывать свои средства в конкретный проект или бизнес, если имеются более благоприятные альтернативы инвестирования средств, сопоставимые с точки зрения риска.

3. Анализ источников финансирования.

Стоимость капитала должна учитывать следующие ключевые факторы:

• реальную норму доходности, требуемую инвестором;

• инфляцию и связанное с ней ожидаемое снижение покупательной способности денежных средств;

• риск как характеристику неопределенности получения экономических выгод.

Средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital — WACC) характеризует стоимость всех задействованных финансовых ресурсов организации: собственного и заемного капитала, с учетом их доли в общем объеме источников.

Принципиальное значение данного показателя состоит в том, что его величина характеризует требуемую норму доходности на вложенный совокупный капитал.

Показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACC) рассчитывается по формуле

В общем случае средневзвешенная стоимость капитала характеризует уровень компенсации вкладчикам капитала отказа от использования ими средств иным образом — вне данного предприятия.

Учитывая, что степень участия различных вкладчиков капитала в финансировании деятельности не равноценна, стоимость отдельных видов финансирования взвешивается исходя из удельного веса данного источника в общем объеме финансирования.

1 Несмотря на то что действующими нормативными положениями (ПБУ 8/01) предусмотрено формирование резервов под условные обязательства, например га-рантийные обязательства, с учетом самостоятельной оценки компанией вероятности их наступления, на практике данные требования выполняются далеко не всегда.

3.4. Определение стоимости капитала организации

Допустим, стоимость заемного капитала с учетом налоговой экономии равняется 10%, собственного капитала — 14%. Соотношение собственного и заемного капитала составляет 1:1.

ШАСС = ге(Б/У) + га(Б/У)(1 — 0 = 14,0 х 0,5 +

+ 10,0 (1-0,2) х 0,5 = 11%.

Итак, минимально необходимая доходность на вложенный в активы (или конкретный проект) капитал должна составить 11%. Это позволит заплатить проценты по заемному капиталу и удовлетворить ожидания собственников (в нашем случае закрепленные на уровне 14%). Если доходность вложений фактически будет меньше, чем 11%, собственники не получат требуемую доходность 14%.

Руководство предприятия должно знать, каким образом различная структура капитала отразится на стоимости привлечения дополнительного капитала. В связи с этим вполне понятно стремление снизить стоимость дополнительно привлекаемого капитала за счет изменения структуры капитала.

Вместе с тем необходимо учитывать следующие принципиальные положения.

Исходя из того что заемный капитал считается более дешевым источником (эффект налоговой экономии на процентах, и, кроме того, поскольку риск кредиторов ниже, чем риск собственников, в качестве компенсации большего риска собственники должны иметь более высокую отдачу на вложенный капитал), можно предположить, что увеличение заемного капитала и вытеснение собственного позволит решить эту проблему.

В то же время значительное увеличение доли заемного капитала увеличивает финансовый риск, ибо, во-первых, значительная доля уже существующего заемного капитала заставляет новых кредиторов увеличивать процентные ставки; во-вторых, увеличение доли заемного капитала увеличивает риски собственников, что делает необходимым увеличение требуемой ставки доходности на собственный капитал.

Все это приведет к росту ИЛСС.

В результате зависимость WЛCC от структуры источников имеет следующий вид (см. рис. 3.5).

Рисунок 3.5 показывает, что включение в состав источников финансирования заемного капитала как более дешевого, чем собственный капитал, приводит к снижению ИЛСС. Однако по мере увеличения доли заемного капитала нарастает риск дефолта, что в свою очередь означает увеличение риска собственников. В дальнейшем это вызовет рост требуемой доходности собственного капитала, которая могла бы компенсировать акционерам риск инвестирования в бизнес.

Таким образом, при определенном соотношении заемного и собственного капитала достигается оптимальная структура источников, при которой величина ЦГЛСС минимальна. Разумеется, как любая модель, данный подход требует на практике уточнения исходя из особенностей функционирования конкретного бизнеса и стоящих перед компанией целевых задач, в том числе по привлечению источников финансирования.

При определении средневзвешенной стоимости капитала принципиальными являются следующие вопросы:

• использовать ли для расчетов сложившуюся структуру соотношения собственного и заемного капитала, определяемую по данным бухгалтерского баланса, или ту структуру капитала, которую будет иметь предприятие в результате принимаемого варианта финансирования;

• использовать ли в формуле средневзвешенной стоимости капитала исторические оценки стоимости отдельных типов финансирования или их рыночную стоимость.

Данные вопросы решаются с учетом целей определения средневзвешенной стоимости капитала и, разумеется, имеющейся доступной информации. Если исходить из того, что средневзвешенная стоимость капитала используется как критерий эффективности принимаемых инвестиционных и финансовых решений, последствия реализации которых проявятся в будущем, очевидно, что ис-торические оценки стоимости капитала и его структуры могут дать неверную картину.

Следовательно, для того чтобы оценить рациональность предстоящих управленческих решений, необходимо использовать ожидаемые значения собственного и заемного капитала.

Если в результате

3.4. Определение стоимости капитала организации

анализируемого варианта структура финансирования изменится, в расчет средневзвешенной стоимости капитала должны войти данные, скорректированные с учетом предстоящих изменений.

Расчет стоимости привлечения заемного капитала

Принимая решение об использовании заемных средств, необходимо учитывать все существенные затраты на привлечение и обслуживание долга. В качестве таких затрат в первую очередь обычно рассматриваются проценты по банковским кредитам и займам компании. Вместе с тем стоимость привлечения средств на заемной основе может включать также иные расходы, например консультаци-онные, информационные расходы по подготовке финансовой отчетности и ее аудиту и др.

Стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов уменьшают налоговую базу по налогу на прибыль. За счет эффекта налоговой экономии на процентах реальная действительная стоимость заемного капитала составит гл (1 — ^, где I — ставка налога на прибыль.

Применительно к действующему в России законодательству необходимы следующие уточнения. С 1 января 2010 г. предельная величина процентов1, признаваемых расходом для целей налогообложения, принимается равной ставке рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной в 1,1 раза, — для долговых обязательств в рублях и равной 15% — по долговым обязательствам в иностранной валюте. Это делает необходимым корректировку формулы ЦГЛСС применительно к особенностям российского налогового законодательства. Скорректированная формула будет иметь следующий вид:

где г^ — ставка рефинансирования ЦБ РФ на дату проведения анализа. Та-

Поскольку для финансирования своей деятельности организации обычно используют заемные средства, различающиеся по условиям

ким образом, если стоимость заемного капитала не превышает ба-рьерного значения, будет применяться классическая формула (1), если же превышает и уровень превышения существенный — используется формула (2).

1 Справочная информация об особенностях определения предельной величины процентов в 2008—2010 гг.

представлена в Приложении 9.

3. Анализ источников финансирования.

их привлечения (процентные ставки, сроки привлечения, иные расходы, увеличивающие стоимость привлечения заемных средств), то в качестве rd может быть использована величина, характеризующая средневзвешенную ставку привлечения заемных средств.

Расчет стоимости собственного капитала

Стоимость собственного капитала (re) — требуемая норма доходности на вложенный капитал с учетом риска данного инвестирования средств. Для определения стоимости собственного капитала могут использоваться различные подходы. На практике наибольшее распространение получили методы расчета, основанные на применении модели оценки долгосрочных активов (capital assets pricing model — CAPM), а также методы расчета кумулятивной ставки, учи-тывающей различные риски вложения средств.

Стоимость собственного капитала (ставка доходности) собственного капитала (re) согласно модели CAPM рассчитывается по формуле:

Ге = Rf + в (Rm — Rf), где Rf — безрисковая ставка доходности;

в — коэффициент, определяющий изменение цены на акции компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям данного сегмента рынка;

(Rm — Rf) — премия за рыночный риск;

Rm — среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке.

Таким образом, в основе данного подхода лежит оценка риска вложений в акции конкретной компании в сравнении с рыночным риском. Исходя из полученной оценки риска определяется требуемая доходность инвестора, или требуемая норма доходности на вложенный собственниками капитал.

Рассмотрим подробно каждый из элементов модели оценки долгосрочных активов.

Безрисковая ставка доходности (Rf). Под безрисковой ставкой доходности понимают ставку инвестиций в безрисковые активы (условно считается, что такие активы не подвержены риску дефолта). В качестве безрисковых активов рассматриваются обычно долгосрочные государственные ценные бумаги. В США, например, безрисковыми активами считаются казначейские обязательства сроком в 20 лет.

В России с определенными допущениями в качестве таких активов можно рассматривать российские долгосрочные еврооблигации.

Информацию о доходности этих ценных бумаг можно найти во многих финансово-экономических изданиях, например в газе

3.4. Определение стоимости капитала организации

тах «Ведомости», The Moscow Times, «Коммерсантъ», а также на сайте www.cbonds.ru.

Коэффициент р. Этот коэффициент отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению доходности ценных бумаг по рынку в целом. Таким образом, коэффициент в отражает тот риск, который инвестиции в акции конкретной компании добавляют к среднерыночному риску.

Ценные бумаги, имеющие коэффициент в больше 1, рассматриваются как более рисковые, соответственно в отношении акций, коэффициент в которых менее 1, делается вывод о риске, меньшем чем среднерыночный.

Если в = 1, то колебания цен на акции этой компании полностью совпадают с колебаниями рынка в целом. Если в = 1,2, то можно предположить, что в случае общего подъема на рынке стоимость акций этой компании будет расти на 20% быстрее, чем рынок в целом. И наоборот, в случае общего падения стоимость ее акций будет снижаться на 20% быстрее рынка в целом.

В странах с развитым фондовым рынком в-коэффициенты рассчитываются специализированными информационно-аналитическими агентствами, инвестиционными и консалтинговыми компаниями и публикуются в финансовых справочниках и периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки.

Формула для расчета коэффициента в имеет вид:

в = COV(RaRm): VAR(Rm),

где в — коэффициент в изучаемой компании;

COV(RaRm) — ковариация доходности акций анализируемой компании (Ra) и среднерыночной доходности (Rm);

VAR (Rm) — дисперсия показателя среднерыночной доходности (Rm).

В России информацию о значениях в-коэффициентов компаний, чьи акции котируется на фондовом рынке, рассчитываются аналитическими службами инвестиционных компаний и крупными аналитическими и консалтинговыми фирмами.

Премия за рыночный риск (Rm — Rf). Это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она рассчитывается на основе статистических данных о среднерыночных ставках доходности (рыночных индексах) за продолжительный период.

Так, коэффициенты в американских компаний оцениваются в сопоставлении с индексами NYSE Composite, S&P 500, немецких компа

3. Анализ источников финансирования.

ний — с индексом Frankfurt DAX, компаний Великобритании — с индексом FTSE, японских компаний — с индексом Nikkei и т.д.

В России среднерыночная доходность российского фондового рынка может быть определена с помощью индекса РТС. Данный индекс рассчитывается по результатам работы системы в течение одного торгового дня как отношение суммарной рыночной капитализации эмитентов, включенных в список для расчета индекса, к суммарной рыночной капитализации этих же эмитентов на предыдущую дату.

Очевидно, что данный подход для расчета WACC могут использовать далеко не все компании. Во-первых, этот подход неприменим по отношению к компаниям, которые не являются открытыми акционерными обществами, следовательно, их акции не обращаются на фондовом рынке. Во-вторых, этот метод не смогут применить и фирмы, у которых нет достаточной статистики для расчета своего Д-коэффициента, а также не имеющие возможности найти предприятие-аналог, чей Д-коэффициент они могли бы использовать в собственных расчетах. Таким компаниям следует применять иные методы расчета.

Другим методом, используемым на практике, является кумулятивный метод оценки премии за риск. В основе этого метода лежат предположения о том, что:

• если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (т.е. норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);

• чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.

Исходя из этих предположений при расчете требуемой доходности на вложенный собственниками капитал необходимо учесть так называемую премию за риск. Соответственно формула расчета будет выглядеть следующим образом:

R = Rf + Ri +... + Rn,

где R — ставка дисконтирования;

Rf — безрисковая ставка дохода;

R1 +... + Rn — рисковые премии по различным факторам риска.

Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем.

В результате при использовании данного метода применяют многоступенчатый подход, как это показано ниже.

3.4. Определение стоимости капитала организации

Расчет требуемой доходности на вложенный капитал кумулятивным методом

безрисковая ставка — ставка в инвестиции, неподверженные риску дефолта (долгосрочные государственные обязательства)

+ надбавка за риск, связанный с инвестированием в акции, — плата за отказ инвестировать в государственные облигации, т.е. в ценные бумаги с наименьшим риском (должна учитывать премию за риск инвестирования на зрелом фондовом рынке, а также премию за суверенный риск страны инвестирования)

+ надбавка за размер (считается, что чем меньше размер бизнеса, тем выше риск, что связано зачастую с дефицитом в работниках высокой квалификации, зависимостью от ключевых фигур, трудностью получения финансирования, отсутствием кредитной истории, высокими налоговыми рисками, непрозрачностью отчетности и т.д.)

+ отраслевая надбавка за риск

+ надбавка за риск, специфический для данной компании ( учитывает операционные, рыночные риски, а также риски ликвидности конкретного предприятия)

= Ставка требуемой доходности, %.

К недостаткам данного метода можно отнести его субъективность (зависимость от экспертных оценок рисков).

Определение стоимости отдельных типов финансирования — собственного и заемного капитала — позволяет рассчитать средневзвешенную стоимость капитала.

Зависимость ЦАСС от масштабов финансирования

По мере увеличения потребности в финансировании стоимость совокупного капитала изменяется, что связано с изменением стоимости собственного и заемного капитала.

Как известно, существуют условия, ограничивающие возможности привлечения и собственного, и заемного капитала. В отношении собственного капитала ограничительными условиями выступают наличие и достаточность чистой прибыли, а также доля чистой прибыли, которая, согласно решению собственников, направляется на выплаты.

В ситуации недостаточности реинвестируемой прибыли основным источником увеличения финансирования за счет собственных средств является выпуск новых акций (дополнительные взносы участников). Сама процедура эмиссии приводит к повышению стоимости собственного капитала в силу значительных затрат, связанных с выбором данного источника финансирования (см. подразд. 3.1).

3. Анализ источников финансирования.

Условием, ограничивающим возможности привлечения заемного капитала, как было отмечено ранее, является существующий и потенциальный финансовый риск, связанный с необходимостью обслуживания долговых обязательств вне зависимости от результатов деятельности предприятия. Очевидно, что по мере увеличения доли заемного капитала риск возрастает, вследствие этого растет процентная ставка, служащая компенсацией кредиторам за повышенный риск.

Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала может рассматриваться в качестве функции от размеров финансирования.

Для того чтобы оценить, как привлечение каждого дополнительно рубля финансирования скажется на его общей стоимости, используется понятие предельной цены капитала. Взаимосвязь средневзвешенной стоимости капитала и потребности в финансировании показана на рис. 3.6.

На рис. 3.6 представлена средневзвешенная стоимость капитала, которая определяется конкретными масштабами (потребностями) финансирования. Каждая точка на графике позволяет увидеть цену привлечения дополнительной денежной единицы. Точки разрыва на графике или точки перелома свидетельствуют об изменении средневзвешенной цены капитала в связи с изменением стоимости его отдельных составляющих.

Рассмотрим это на примере компании «Вега Телеком», которая составляет бюджет капиталовложений на следующий год. Руководство компании полагает, что ее чистая прибыль в следующем году составит 650 000 тыс. руб., а коэффициент выплаты дивидендов

3.4. Определение стоимости капитала организации

(доля чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов) — 30%. Стоимость собственного капитала в настоящее время 16%.

«Вега Телеком» может привлечь до 200 000 тыс. руб. заемных средств ценой 14%. Заемные средства свыше 200 000 тыс. руб. будут стоить 15%, а свыше 300 000 тыс. руб. — 16%. Если «Вега Телеком» выпустит дополнительные обыкновенные акции, то стоимость собственного капитала поднимется до 19%. «Вега Телеком» имеет следующую структуру капитала: 40% — заемные средства и 60% — собственный капитал. Покажем, как изменения в потребности финан-сирования скажутся на его средневзвешенной стоимости (ЯЛСС).

Прежде всего рассчитаем сложившуюся величину ИЛСС.

ЖЛСС = 16,0 х 0,6 + 14,0 (1 — 0,2) 0,4 = 14,1%1.

По мере увеличения потребности в финансировании величина ЦГЛСС будет возрастать.

Привлечение заемного капитала в пределах 200 000 тыс. руб. не изменит величину ЦГЛСС, но объем заемного финансирования свыше этой суммы приведет к росту ставки с 14,1 до 14,2%. Соответственно этому изменится ЦГЛСС:

16.0 х 0,6 + 15,0 (1 — 0,2) 0,4 = 14,4%.

Дальнейшее увеличение заемного капитала (свыше 300 000 тыс. руб.) вновь изменит величину ЦГЛСС:

16.0 х 0,6 + 16,0 (1 — 0,2) 0,4 = 14,7%.

Влияние выпуска акций также отразится на ЦГЛСС:

19.0 х 0,6 + 16,0 (1 — 0,2) 0,4 = 16,5%.

Можно оценить, при каком объеме финансирования произойдет изменение ЦГЛСС. Запишем следующее соотношение:

Б + Е = V.

С учетом того, что в структуре капитала компании 40% — заемный капитал и 60% — собственный, можем записать:

Б = 2/3 Е,

Е = 3/2 Б.

В том случае, если привлечение заемных источников превысит объем 200 000 тыс. руб., согласно исходным данным, ставка заемного финансирования возрастет. Соответственно это приведет к росту сто

1 В иллюстративных расчетах сделано допущение о том, что сумма процентов по заемным средствам в полном объеме учитывается для целей налогообложения.

3. Анализ источников финансирования.

имости совокупного финансирования. Рассчитаем, при каком объеме совокупного финансирования У1 произойдет изменение его стоимости. В расчетах будем опираться на целевую структуру капитала.

А + Е1 = У1, или

А + 3/ 2 А = У1.

А = 200 000 тыс. руб.

200 000 + 3/2 х 200 000 = У1.

У1 = 500 000 тыс. руб.

Таким образом, до тех пор пока величина потребности финансирования не превысит 500 000 тыс. руб., средневзвешенная стоимость капитала не изменится и составит 14,1%. После этого привлечение каждого рубля обойдется уже в 14,4%.

Как было выяснено ранее, дальнейшее увеличение заемного капитала (свыше 300 000 тыс. руб.) приведет к новому повышению WЛCC — до 14,7%. Это произойдет при объеме совокупного финансирования, равного 750 000 тыс. руб. Проделаем соответствующий расчет:

а2 + 3/2 А2 = У2.

А2 = 300 000.

300 000 + 3/2 х 300 000 = У2.

У2 = 750 000.

Наконец, изменение объема финансирования за счет увеличения собственного капитала также повлияет на величину ИЛСС. Это произойдет после того, как источник увеличения собственного капитала — нераспределенная прибыль — будет полностью использован. Имея в виду, что согласно принятой в компании дивидендной политике 30% чистой прибыли выплачивается виде дивидендов, соответственно 70% чистой прибыли может быть направлено на увеличение собственного капитала — реинвестировано. Тогда

Е + 2/3 Е = У3.

Е1 = 0,7 х 650 000 = 455 000.

У3 = 455 000 + 2/3 х 455 000 = 758 333.

Итак, при объеме финансирования, превышающем 758 333 тыс. руб., стоимость привлечения совокупных ресурсов (величина ИЛСС) составит 16,5%.

Разумеется, на практике результаты полученных расчетов могут быть уточнены. Так, представленный расчет был основан на жестком соблюдении целевой структуры капитала (считалось, что привлечение каждого нового рубля на заемной основе для сохранения целевой структуры предполагает привлечение 2/3 руб. собственного ка

3.5. Оценка рациональности структуры пассивов

питала), от которой в действительности компания может отойти. Далее, в представленном расчете не была учтена сумма амортизации, тогда как объем доступного финансирования за счет собственных источников определяется величиной, равной сумме чистой прибыли и амортизации (см. подразд. 2.4).

Есть еще один немаловажный факт. По мере того как растет компания и совершенствуются ее бизнес-процессы, формируется публичная кредитная история, что является необходимым условием выхода на финансовые рынки привлечения капитала, снижаются риски кредитования такой компании. Не случайно в качестве одной из целей выхода на IPO и получение статуса публичной компании рассматривают снижение в дальнейшем стоимости финансирования.

Однако, несмотря на сделанные допущения, сам подход может быть использован для получения ориентиров принятия решений, которые на практике будут скорректированы с учетом имеющейся дополнительной информации.

<< | >>
Источник: О.В. Ефимова. Финансовый анализ. Современный инструментарий для принятия экономических решений. 2012

Еще по теме Определение стоимости капитала организации:

  1. Определение рыночной стоимости акций на основе оценки стоимости чистых активов
  2. Живое знание, стоимость и капитал
  3. Формальное знание, стоимость и капитал
  4. Андре Горц. Нематериальное. Знание, стоимость и капитал, 2010
  5. Определение отношения цены к балансовой стоимости
  6. Определение стоимости реализованных (выбывших) ценных бумаг
  7. Определение стоимости инвестиционного проекта и обоснование схем его финансирования
  8. Определение размера стоимости и эффективности хеджа
  9. Темпы роста — важнейший фактор при определении стоимости акций
  10. Определение страховой суммы, полное и пропорциональное страхование. Страховая сумма и страховая стоимость