<<
>>

Приобретающие и приобретаемые фирмы

Существует ли типичная приобретающая компания? А с другой стороны сделки, существует ли типичная фирма-мишень? Если вы хотите создать инвестиционную стратегию, которая вращается вокруг присоединений, вы должны попробовать по крайней мере ответить на эти вопросы.

Приобретающие фирмы.

Существуют ли общие признаки, характеризующие приобретающие фирмы, и особенно успешно приобретающие фирмы? Если вы посмотрите на небольшую выборку присоединений или

Доходы от корпоративных слияний: жадные компании

даже на все присоединения, сделанные в течение года, вы с большим трудом сможете найти какие-либо общие черты у приобретателей. Тем не менее исследователи просмотрели сотни присоединений за длительные периоды времени и все же нашли несколько общих признаков, характеризующих успешные присоединения в течение определенного времени.

• Фирмы, присоединяющие другие фирмы, близкие по величине (что часто называют слиянием равных), но-видимому, имеют более низкую вероятность успеха, чем фирмы, которые фокусируются на приобретении гораздо более мелких фирм.20 Так, шансы на успех были больше для компании General Electric, которая в течение 1990-х гг.

каждый год присоединяла к себе десятки мелких компаний, чем при слиянии AOL и Time Warner, двух компаний с очень большой рыночной капитализацией.

• Фирмы, которые при присоединениях мотивируются экономией затрат, имеют, но-видимому, больший шанс на успех, чем фирмы, которые мотивируются надеждой на рост. Это особенно справедливо, когда экономия затрат является конкретной и планируемой во время присоединения. Некоторые из самых успешных слияний в 1990-х гг. включали банки, которые сливались с целью сэкономить деньги и получить экономию за счет увеличения масштаба.

• Программы присоединения, которые фокусируются на покупке мелких частных предприятий с целью своего укрепления, добиваются бол ьшего успеха, чем программы присоединения, которые концентрируются на приобретении фирм, акции которых торгуются на открытом рынке.

Фирмы типа Service Industries (похоронные дома), Blockbuster Video (видеонрокатные магазины) и Browning Ferris (предприятия но уборке мусора) — все они выросли путем присоединения мелких частных фирм. По вопросу о синергии проведенная KPMG оценка21 700 крупнейших

сделок с 1996 по 1998 г. привела к следующим выводам:

• фирмы, оценивающие синергию до присоединения, имеют вероятность успеха на 28% больше, чем фирмы, которые этого не делают;

• синергии, дающие экономию затрат, связанные с сокращением числа работников, имеют большую вероятность реализации, чем синергии при разработке новых продуктов или при научно-исследовательских или опытно-конструкторских работах. Например, только от четверти до трети фирм добились успеха при последнем варианте синергии, тогда как 66% фирм смогли после слияния снизить численность работников.

Некоторые исследования находят улучшения в текущей эффективности фирм после слияний, особенно после враждебных слияний.22 Обследование, проведенное в 1992 г., пришло к выводу, что медианный доход в наличных средствах после присоединения повышается для фирм, уча0

ствующих в слиянии, хотя 25% из слившихся фирм после сделки отстают от средних по отрасли показателей.23 В 1999 г. другое исследование проверило 197 сделок но слиянию, происшедших между 1982 и 1987 гг., и разделило фирмы в соответствии с фактами замены руководства (123 фирмы) по результатам сделки.2'1 Вот выводы:

• в течение 5 лет после сделки слившиеся фирмы заработали на 2% больше, чем отрасль в среднем;

• почти весь этот избыточный доход произошел в случаях, когда главный руководитель фирмы-мишени был заменен в течение одного года после слияния. Эти фирмы заработали на 3,1% больше среднего значения по отрасли, в то время как фирмы, в которых главный руководитель сохранивший свой ноет, заработали не лучше, чем в среднем по отрасли.

Помимо того, в нескольких работах исследователями было проверено, действительно ли присоединения близких но направлению деятельности предприятий (т. е.

присоединения, мотивируемые стремлением к синергии) дают более высокие доходы, чем приобретения не связанных по характеру деятельности предприятий (например, конгломератные слияния), и пришли к противоречивым выводам без какого-либо консенсуса.25 Обследование 260 сделок с обменом акций разделило эти слияния на конгломератные трансакции и трансакции «в той же отрасли».26 Ученые не нашли никаких признаков увеличения доходов ни для акционеров, ни для владельцев облигаций в конгломератных трансакциях или трансакциях «в одной и той же отрасли». Тем не менее они все же нашли значительные чистые доходы как для акционеров, так и для владельцев облигаций в случае слияний связанных друг с другом фирм.

Фирмы-мишени. Если мы посмотрим на реакцию цен акций фирм-мишеней как непосредственно до, так и сразу же после объявления о присоединении, то становится совершенно ясно, что доход в акциях, получаемый от присоединений, образуется еще до объявления о присоединении. Возможно ли это при отсутствии инсайдерской информации? Если да, то задачей инвестора является идентифицировать общие признаки фирм, которые чаще всего становятся фирмами-мишенями. Поскольку мотивации при враждебных и дружественных присоединениях очень различаются, не должно вызывать удивления, что типичная фирма-мишень при враждебном присоединении очень отличается от типичной фирмы-мишени при дружественном присоединении. Типичная фирма-мишень при враждебном присоединении имеет следующие характеристики:27

• ее акции экономически слабее, чем другие акции в ее отрасли и вообще на рынке, с точки зрения доходов для ее акционеров в годы, предшествующие присоединению;

Доходы от корпоративных слияний: жадные компании

• она была менее рентабельной, чем другие фирмы в ее отрасли, в годы,

предшествующие присоединению;

• она имела гораздо более низкую долю владения акциями инсайдерами,

чем это было в других фирмах в близких к ней категориях.

Сравнение фирм-мишеней при враждебном и дружественном присо-

единении иллюстрирует эти различия.

Результаты исследования Байда

(Bhide) суммированы на рис. 10.4.

Как видно из рисунка, при враждебных присоединениях фирмы-мише-

ни получили в среднем доход на акционерный капитал на 2,2% ниже, чем

остальные фирмы в той же отрасли; они заработали доходы для своих ак-

ционеров, которые оказались на 4% ниже, чем в среднем но рынку, и толь-

ко 6,5% акций были во владении инсайдеров.

Имеются также признаки того, что эти фирмы производят значительные изменения в характере своих действий после враждебных присоединений. В процитированной выше работе изучались последствия враждебных присоединений и было отмечено следующее:

• за многими враждебными присоединениями последовал рост задолженности, который привел к снижению качества долга. Тем не менее долг был быстро снижен за счет выручки от продажи активов;

• для этих фирм не было отмечено значительного изменения в объеме капитальных вложений;

• почти 60% присоединений сопровождались последующими значительными изъятиями вложений, которым подверглась половина или больше всех фирм. Преобладающее большинство изъятий относилось к предприятиям в областях бизнеса, не связанных с главным бизнесом компании (т. е. они представляли собой отход от корпоративной диверсификации, проведенной в предыдущее время);

• в 17 из 19 случаев враждебных присоединений произошли значительные изменения в руководстве, а в 7 случаях присоединений произошла замена всей управленческой команды корпорации.

Таким образом, вопреки распространенной точке зрения28 большинство враждебных присоединений не сопровождалось «стрижкой» активов компании-мишени со стороны присоединяющей компании и разорением ее. Напротив, фирмы-мишени перефокусируют свой главный бизнес и часто улучшают свои эксплуатационные характеристики.

<< | >>
Источник: А. Дамодаран. Инвестиционные байки: разоблачение мифов о беспроигрышных биржевых стратегиях. 2007

Еще по теме Приобретающие и приобретаемые фирмы:

  1. Инвестирование в приобретающие фирмы
  2. Простые скидки за большой размер приобретаемой партии
  3. Цели фирмы и их отражение в политике ценообразования
  4. Финансовый анализ деятельности фирмы
  5. Фирмы по работе с ценными бумагами
  6. Инвестирование в фирмы-мишени
  7. Подсистема «Частные вклады», фирмы ИНВЕРСИЯ.
  8. Ценовая стратегия фирмы как элемент ее маркетингового плана
  9. Модуль «Частные вклады» фирмы БИС
  10. Скидки за особые условия продаж как инструмент ценовой политики фирмы
  11. Оптово-посреднические фирмы федеральной контрактной системы российской федерации