<<
>>

И когда не делать этого

Существует много причин, по которым инвестор мо-
жет принять решение о продаже обыкновенных акций.
Например, он надумал построить новый дом или оказать
финансовую поддержку сыну в его бизнесе.
Любая из мно-
жества этих причин, с практической точки зрения, оправ-
дывает продажу акций. Однако такие продажи по своим мо-
тивам относятся скорее к личным, чем финансовым делам.
Как таковые они лежат далеко за рамками темы этой книги.
Пояснительные замечания настоящей главы относятся к
продажам, мотивированным единственно получением мак-
симального финансового результата от вложения находя-
щихся в распоряжении инвестора денежных средств.
Полагаем, существует три причины, и только три, для продажи обыкновенных акций, которые покупались согласно инвестиционным принципам, уже обсуждавшимся нами. Первая из них, должно быть, понятна каждому. При покупке была допущена ошибка, и становится все более очевидным, что фактическое положение дел конкретной компании существенно хуже, чем думалось вначале. Правильное по-ведение в такой ситуации зависит прежде всего от степени эмоционального самоконтроля, а в какой-то мере и от спо-собности инвестора быть честным с самим собой.
Инвестиции в обыкновенные акции отличают две важные черты: высокие доходы, которые можно получить при
б • Когда продавать
правильном обращении с акциями, и высокий уровень тре-бований, предъявляемых по части умений, знаний и суж-дений, необходимых для такой работы. Поскольку технология получения этих почти фантастических доходов столь непроста, неудивительно, что при покупках неизбежно слу-чается определенный процент ошибок. К счастью, долго-срочные прибыли, которые дадут те обыкновенные акции, что оказались действительно хорошими, при нормальном проценте ошибок инвестора с лихвой компенсируют убытки. Кроме того, они должны дать огромный прирост рыночной стоимости капитала. Сказанное особенно верно, если ошибка распознается быстро. В этом случае потери если и будут, то намного меньше, чем при владении ошибочно приобретенными акциями в течение продолжительного времени. Еще важнее, что можно использовать высвобож-дающиеся денежные средства, до этого связанные нежела-тельными инвестициями, и при правильном выборе это приведет к существенному приросту капитала.
Но есть одно обстоятельство, затрудняющее исправление инвестиционных ошибок. А именно слабости, свойственные каждому из нас. Мы не любим признаваться, что были неправы. Если, допустив ошибку при покупке акций, мы имеем возможность их продать, получив небольшую прибыль, то худо-бедно избавляемся от ощущения своей глупости. Напротив, если продаем немного ниже, чем купили, обычно бываем очень огорчены. Такая реакция, совершенно естественная и нормальная, является, возможно, одной из самых опасных в инвестиционном процессе. Инвесторами, продолжающими держать ставшие ненужными им акции, чтобы выйти «хотя бы по нулям», было потеряно, наверное, больше денег, чем по какой-либо иной причине. Если к этим убыткам добавить доходы, которые могли быть получены при эффективном реинвестировании средств, если бы оно было произведено сразу же, как только выяснилась ошибка, то цена самооправдания становится поистине огромной.
Часть 1 Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
Нежелание идти на убытки является естественным только на первый взгляд.
Если реальной целью инвестирования в обыкновенные акции является получение прироста капитала в несколько сот процентов на протяжении достаточного периода времени, разница между, скажем, 20 процентами убытка и 5 процентами прибыли становится относительно мало заметной. Важно не то, будут ли случаться время от времени такие убытки. Гораздо важнее обратить внимание на то, как часто предполагавшиеся крупные доходы так никогда и не материализуются, ибо это ставит под вопрос умение инвестора или его советника работать с инвестициями.
При появлении убытков не следует сильно расстраиваться или досадовать на самого себя, но и игнорировать их тоже нельзя. В каждом случае их следует внимательно анализи-ровать, чтобы извлечь урок. Если будут поняты конкретные составляющие, приведшие к неверному решению относи-тельно покупки акций, маловероятно, что инвестор совершит неудачную покупку еще раз, повторно допустив ошибочные суждения относительно тех же инвестиционных факторов.
Теперь мы подошли ко второй причине, по которой про-даются обыкновенные акции, купленные исходя из инвес-тиционных принципов, обозначенных во второй и третьей главах. Продаже всегда подлежат акции компании, которая вследствие произошедших с течением времени изменений перестала соответствовать требованиям пятнадцати пунктов, раскрытых в третьей главе. Вот почему инвесторы всегда должны быть начеку и постоянно следить за положением дел в компании, акциями которой они владеют.
Если положение компании ухудшается, это обычно про-исходит по одной из двух возможных причин. Либо снижа-ется уровень руководства компанией, либо теряются перспек-тивы расширения рынка продукции в прежних масштабах. Иногда уровень руководства снижается из-за того, что про-изводится замена одного или нескольких ключевых руково-дителей. Самодовольство, благодушие или сила инерции
6 ¦ Когда продавать
приходят на смену порыву и изобретательности. Чаще всего такое случается по причине того, что новая команда топ-ме-неджеров не дотягивает до стандартов деятельности, установ-ленных их предшественниками. Либо они более не придер-живаются политики, которая привела компанию к выдаю-щимся успехам, либо не обладают компетентностью и спо-собностями, необходимыми для ее продолжения. Когда про-исходит нечто подобное, акции надо продавать сразу, каким бы хорошим ни выглядел рынок в целом и каким бы большим ни был налог на реализованный прирост капитала.
Также случается, что после многолетнего эффективного роста компания достигает стадии, на которой перспективы роста рынка исчерпаны. Начиная с этого времени положение компании будет полностью зависеть от положения отрасли в целом. Развиваться она будет примерно теми же темпами, что и национальная экономика. Такое изменение может быть и не связано со снижением уровня руководства. Многие руководители демонстрируют великое искусство в разработке продуктов, связанных с уже выпускаемыми, что позволяет максимально реализовать возможности роста в непосредственной сфере деятельности компании. Они осоз-нают, что лишатся преимуществ, если расширят операции на другие сферы деятельности. Следовательно, когда после многих лет лидирующего положения в молодой и растущей отрасли происходит резкая перемена и оказывается, что компания во многом исчерпала перспективы роста рынка, это означает, что привлекательность ее акций серьезно снизилась по сравнению со стандартами, обозначенными в часто цитируемых пятнадцати пунктах. Такие акции следует продавать.
Но в этом случае продажа может происходить в более спокойном темпе, нежели при появлении признаков ухуд-шающегося управления. Часть пакета можно сохранить до тех пор, пока отыщутся более подходящие объекты для вложения средств. Но в любом случае компанию следует признать уже не заслуживающей внимания инвестора. Налог
Часть 1 Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
на реализованный прирост капитала, каким бы он ни был, в большинстве случаев не должен удерживать от перевода средств в какой-либо иной объект, который с годами станет расти в стоимости аналогично тому, как ранее росли вложения, сделанные в эту компанию.
Есть хороший способ определить, что та или иная ком-пания более не удовлетворяют критерию качества ожидае-мого роста. Инвестор должен спросить себя, возможен ли во время очередного пика деловой активности — неважно, что будет происходить в промежутке, — прирост прибыли в расчете на акцию (с учетом выплат дивидендов в виде акций и дробления акций, но не учитывая акции нового выпуска, предназначенные для привлечения дополнительного капитала), по крайней мере не меньший, чем прирост ны-нешнего уровня к уровню прибыли во время последнего пика общей деловой активности. Если ответ будет утвердительным, акции, наверное, следует держать, если отрицательным — продавать.
Те, кто следует принципам первоначальной покупки, редко сталкиваются с третьей причиной необходимости продажи акций, и она должна побуждать к действию только в тех случаях, когда у инвестора имеются на то веские основания. Эта рекомендация исходит из того факта, что найти привлекательные возможности для инвестиций очень трудно. Во временном аспекте редко складывается так, что объект для вложений отыскивается в тот самый момент, когда есть свободные инвестиционные средства. Если инвестор достаточно долго располагал такими средствами и ему представилось не так много привлекательных объектов для инвестиций, он может разместить эти средства, все или часть, в хорошо управляемую компанию, которая, на его взгляд, имеет перспективы роста. Однако среднегодовой рост этой компании может показаться инвестору менее высоким, чем у другого, на его взгляд более привлекательного объекта инвестиций, обнаруженного позднее. Компания, акциями которой уже владеет инвестор, может казаться ме
6 • Когда продавать
нее привлекательной и с точки зрения некоторых других важных аспектов.
Если есть ясные указания на преимущества нового объекта и инвестор вполне уверен в своих выводах, он сможет прилично выгадать, осуществив «свитч» — продав акции и вложив средства в другой инвестиционный объект, перспек-тивы которого представляются лучшими, даже с учетом налогов на реализованный прирост капитала. Компания, показывающая на значительном отрезке времени средне-годовой темп прироста стоимости капитала в 12 процентов, может служить хорошим источником финансового удовлет-ворения для ее владельцев. Однако различие между этими результатами и теми, которые может принести компания, показывающая среднегодовой прирост в 20 процентов, стоит дополнительных хлопот и уплаты налогов на прирост капитала.
Нельзя не предостеречь против излишней поспешности при продаже обыкновенных акций в расчете на перевод средств в еще лучшие. Всегда остается риск, что о каком-то фрагменте общей картины вынесено неверное суждение. В этом случае инвестиции могут оказаться совсем не таким хорошим вложением, как предполагалось. Напротив, заин-тересованному инвестору, который в течение достаточно продолжительного времени держит хорошие акции, слабые стороны акций обычно известны, как, впрочем, и сильные. Так что, прежде чем продавать хороший пакет ради приоб-ретения еще лучшего, надо попытаться с величайшей тща-тельностью и максимально точно оценить все составляющие ситуации.
В этом месте книги читатель, наверное, понял, в чем за-ключается основной принцип инвестирования, который по-всеместно рассматривается лишь как одна, и не самая важная, причина успеха инвестора. Если акции отбирались над-лежащим образом и прошли проверку временем, причины продавать их возникают не часто. Тем не менее из финансовых кругов продолжают поступать рекомендации и ком
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ментарии, в которых называются другие причины продажи неординарных, первоклассных обыкновенных акций. Насколько обоснованными являются такие причины?
Чаще всего среди подобных причин фигурирует убежде-ние, что не за горами общий спад фондового рынка. В пре-дыдущей главе мы пытались показать, что откладывание привлекательной покупки из опасений, связанных с поведе-нием рынка в целом, может со временем обернуться большим проигрышем. А все потому, что инвестор игнорирует влияние могущественных сил, хорошо ему известных, из страха перед менее могущественной силой, о которой при современном состоянии человеческих знаний и он, и другие в основном только гадают. Если обоснован аргумент, что на покупку привлекательного пакета акций не должна чрезмерно влиять боязнь ординарного рынка «медведей», то аргумент против продажи акций из этих же опасений кажется еще более веским. Все сказанное в предыдущей главе применимо и здесь. Но шансов на то, что инвестор, продавая в такой ситуации, окажется прав, еще меньше из-за налога на реализованный прирост капитала. Ввиду очень значительных доходов, которые должны были, судя по всему, показывать акции, если их держали годами, этот налог делает издержки при таких продажах еще более обременительными.
Есть еще одна причина, по которой никогда не следует распродавать первоклассные акции из опасения установления ординарного рынка «медведей». Если это действительно стоящая компания, при ближайшем наступлении рынка «быков» акции поднимутся до нового пика, намного выше достигавшихся отметок. Как инвестор узнает, когда эти акции надо вновь покупать? Теоретически это делается вслед за выходом из приближающегося спада. Но тем самым предполагается, что инвестор будет знать, когда должен за-кончиться спад. Мы встречали многих инвесторов, которые избавлялись от акций с изумительным приростом, ожидав-шим их в предстоящие годы, из-за страха перед наступлением рынка «медведей». Часто рынок «медведей» так и не
б • Когда продавать
наступал, и акции продолжали идти вверх. Когда же он всетаки наступал, как показывает мой опыт, в девяти случаях из десяти инвестор не успевал совершить повторную покупку этих акций, прежде чем они поднимались до уровня выше цены продажи. Обычно он либо ждал, чтобы они опустились до уровня много ниже того, на который акции действительно опускались, либо, когда они падали очень значительно, реинвестированию мешало опасение, как бы не случилось еще чего-нибудь плохого.
Мы подходим к еще одной линии аргументации, которая так часто становится причиной того, что нацеленные на по-лучение прибыли, но не искушенные инвесторы упускают огромные деньги. Она заключается в том, что первоклассные акции оказались переоценены и, следовательно, должны про-даваться. Что может быть логичнее? Если акции переоценены, почему их не продать, вместо того чтобы держать?
Прежде чем делать поспешные выводы, давайте посмот-рим на проблему глубже. Прежде всего, что «переоценено»? И чего мы добиваемся? Любые по-настоящему хорошие акции продаются и должны продаваться с большим превышением цены над текущими доходами, чем у акций скорее с постоянной, а не повышающейся доходностью. В конце концов, возможность участия в постоянном росте, очевидно, чего-нибудь да стоит. Когда мы говорим, что акции пе-реоценены, то, возможно, имеем в виду, что соотношение цены, по которой они продаются, с этой ожидаемой доход-ностью выше, нежели мы себе представляем. Возможно, мы подразумеваем, что это соотношение даже выше, чем в других сравнимых акциях с такими же перспективами реального роста будущих доходов.
Но все это основано на попытке провести измерения с большей степенью точности, чем может быть сделано в принципе. Инвестор не может знать, сколько прибыли в расчете на акцию будет приносить компания через два года. В лучшем случае он может судить об этом такими немате-матическими категориями, как «примерно столько же», «не
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
сколько больше», «значительно больше», «в огромной степени больше». В действительности даже высшее руководство компании не может быть намного точнее. И оно, и инвестор могут подойти достаточно близко в оценке, произойдет ли значимый рост средней прибыли в течение нескольких ближайших лет. Но сделать точные предсказания отно-сительно того, каким именно будет это увеличение, или ука-зать год, когда оно произойдет, нельзя, поскольку приходится основываться по большей части на умозрительных пред-положениях о том, как поведут себя различные переменные.
Как при таких обстоятельствах, даже не претендуя на особую точность, можно говорить, что незаурядная компания с необычайно высоким темпом роста переоценена? Предположим, что вместо продажи по цене, превышающей в двадцать пять раз прибыль в расчете на акцию, акции про-даются с превышением в тридцать пять раз. Возможно, на подходе новые продукты, реальную экономическую значи-мость которых финансовое сообщество по достоинству еще не оценило. Возможно, таких продуктов нет. Когда темп роста так высок, что в ближайшие десять лет компания способна вырасти в стоимости в четыре раза, действительно ли так важно знать, не переоценены ли на 35 процентов акции на данный момент? Что действительно важно — так это не трогать позицию, которая в будущем сулит столь значитель-ное увеличение стоимости.
Кроме того, и наш старый друг, налог на реализованный прирост капитала, вносит в эти рассуждения свою лепту. Акции роста, рекомендуемые к продаже по причине пред-полагаемого завышения оценки, почти всегда в случае про-дажи обернутся для владельцев налогом внушительных раз-меров. Таким образом, в дополнение к риску потери посто-янной позиции в компании, которая и в последующие годы сможет давать небывалый прирост капитала, мы берем на себя еще солидные налоговые обязательства. Не дешевле и не безопасней ли просто настроить себя на то, что в отдельные моменты времени акции могут слегка «обгонять» самих
б ¦ Когда продавать
себя? У нас уже образовался солидный доход в этих акциях. Если на время акции и потеряют, скажем 35 процентов от нынешних котировок, так ли это важно? Не следует ли считать сохранение позиции более важным делом, нежели пре-дотвращение возможности временной потери небольшой части полученного прироста капитала?
Есть и еще один аргумент, используемый иногда инвес-торами для того, чтобы отгородиться от прибылей, которые должны были бы в противном случае заработать. Этот ар-гумент, пожалуй, наиболее странный. А именно что акции, которыми они владеют, уже показали огромный рост. Сле-довательно, именно потому, что они поднялись, они, воз-можно, уже выработали большую часть своего потенциала. Следовательно, инвестор должен их продать и купить акции какой-нибудь компании, которые пока еще не поднимались. Первоклассные компании, а мы полагаем, что только их акции следует покупать инвесторам, так не функционируют. Как они функционируют, можно понять, рассмотрев такую несколько причудливую аналогию.
Предположим, сегодня вы оканчиваете колледж. Если вы не учились в колледже, считайте, что это день окончания средней школы, — для нашего примера это не имеет значения. Теперь предположим, что в этот день всем одноклассникам срочно потребовались деньги и все предложили вам одну и ту же сделку. При условии, что вы ссужаете их суммой, эквивалентной десятикратной величине дохода, который они смогут заработать за первые двенадцать месяцев своей трудовой деятельности, ваши школьные приятели будут до конца жизни передавать вам четвертую часть своих годовых заработков! Наконец, предположим, что вы посчитали условия отличным предложением, но наличных денег хватит только на заключение сделок с тремя товарищами.
В этот момент ваши рассуждения будут очень напоминать доводы, используемые инвестором, прибегающим к здравым принципам инвестирования при выборе обыкновенных акций. Вы немедленно начнете анализировать сво
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
их товарищей не с той точки зрения, насколько они приятны или даже талантливы, но единственно — сколько же денег сможет заработать каждый из них. Если вы учились в большом классе, то, наверное, отвергнете значительную часть товарищей только потому, что знаете их недостаточно, чтобы судить о том, насколько они преуспеют в финансовом плане. Здесь вновь очень близкая аналогия с разумной покупкой обыкновенных акций.
Но вот вы выбрали трех одноклассников, способных, по вашему мнению, зарабатывать (и приносить вам) наиболее высокие доходы. Вы заключаете с ними сделку. Проходит де-сять лет. Один из трех продвигается сенсационно быстро. Его раз за разом назначают на вышестоящие должности в крупной корпорации, куда он устроился на работу. Работники ком-пании говорят, что президент «положил на него глаз» и в бли-жайшие десять лет одноклассник сможет стать топ-менедже-ром. И тогда он будет иметь полагающиеся по должности вы-сокую оплату, опционы на акции и пенсионные начисления.
Что при таких обстоятельствах должны подумать люди, включая авторов отчетов о состоянии фондового рынка, подталкивающих к тому, чтобы извлечь доход из продажи первоклассных акций, которые «оказались впереди рынка», если вы вздумаете продать контракт со своим бывшим од-ноклассником только потому, что кто-то предложит вам 600 процентов к величине ваших первоначальных инвестиций? Вы подумаете, что кому-то надо проверить свою голову, если он советует продать такой контракт и заменить его контрактом с другим одноклассником, чьи доходы оставались почти такими же, какими были и десять лет назад, сразу после окончания школы. Аргумент о том, что преуспевший одноклассник уже получил уготованные ему продвижения, тогда как для неудачливого (в финансовом отношении) одноклассника они все еще впереди, прозвучит, наверное, достаточно глупо. Если свои акции вы знаете не хуже, многие расхожие доводы в пользу продажи хороших акций окажутся столь же неубедительными.
б • Когда продавать
Вы возразите, что все сказанное замечательно, но одно-классники все же не акции. Безусловно, между ними есть одно существенное различие. Это различие скорее подкрепляет, чем опровергает доводы в пользу того, чтобы не продавать неординарные обыкновенные акции только потому, что они испытали огромный рост и, возможно, оказались на момент времени переоцененными. Различие в том, что одноклассники смертны, могут умереть, даже скоро и в конечном счете наверняка. Для обыкновенных акций нет такого предела. Компания, которая стоит за обыкновенными акциями, может практиковать отбор управленческих талантов внутри компании и их тренинг в вопросах политики и методов управления так, что ей удастся на многие поколения вперед сохранять и приумножать свою силу и энергию. Посмотрите на компанию DuPont во втором столетии своего существования. Посмотрите на Dow спустя многие годы после смерти ее блестящего основателя. В эру ничем не ог-раниченных людских желаний и потребностей, в эру неве-роятных рынков для корпоративного роста нет пределов, подобных тем, что установлены продолжительностью жизни индивидуумов.
Размышления, приведенные в этой главе, наверное, можно уместить в короткой фразе: если при покупке обыкновенных акций вся работа была проделана правильно, время продавать их почти никогда не наступает.
<< | >>
Источник: Филип А. Фишер. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы. 2003

Еще по теме И когда не делать этого:

  1. Что делать, когда ничего не получается
  2. Июнь 1997 Том 34, номер 6 Если вы должны уйти, когда находитесь впереди, не должны ли вы начинать, когда вы позади?
  3. От этого может съехать крыша
  4. Делать прорывы
  5. Секрет того, как научиться что-то делать быстро и хорошо
  6. Уметь делать немного, но хорошо
  7. Мораль всего этого
  8. Секрет № 2. Как успевать делать миллион дел одновременно
  9. В чем смысл этого труда
  10. А что делать с личными счетами пенсионных сбережений?
  11. О мужской самооценке: что делать, если жена зарабатывает больше
  12. Август 1992 Том 29, номер 8 Народ, этого просто нельзя сделать
  13. Когда покупать
  14. Потребует ли рост компании в обозримом будущем существенного финансирования через выпуск ценных бумаг, так что увеличившееся количество акций в обращении съест значительную часть доходов, которые нынешние акционеры могли бы получить от этого роста?
  15. Когда закон не действует?
  16. Когда следует продавать акции
  17. Когда продавать
  18. Когда и кому выдается пособив.
  19. Сдвиги инерции движения (когда вы продаете?)