<<
>>

Чистый арбитраж

Один из способов протестировать существование арбитражных возможностей — это посмотреть, каким образом контракты на фьючерсы и опционы оцениваются рынком. Само по себе это слабое свидетельство об арбитраже, поскольку вы должны вести сделки по сложившимся ценам.
Второй тест на наличие арбитража состоит в том, чтобы проверить доходы инвесторов, которые заявляют, что совершили арбитраж, и посмотреть, насколько это им удалось.

Фьючерсные и опционные рынки. Если фьючерсный и опционный арбитраж так прост, вы можете спросить, каким образом в условиях разумно эффективного рынка арбитражные возможности вообще могут существовать? Например, одно исследование в 1983 г., проведенное на рынке товарных фьючерсов, обнаружило мало свидетельств об арбитражных возможностях, и эти результаты отразились эхом в более поздних исследованиях. Факты показывают, что на рынках фьючерсов и опционов арбитраж действительно осуществим, но только для очень малого подмножества инвесторов и в течение очень коротких периодов времени.2 Различия в стоимости трансакций объясняют, по-видимому, большую часть разли-чий.

Крупные институциональные инвесторы с близкими к нулю затратами на трансакции и мгновенным доступом как к лежащему в основе активу, так и к рынкам фьючерсов могут быть в состоянии найти арбитражные возможности и воспользоваться ими там, где это недоступно для индивидуальных иггвесторов. Кроме того, эти инвесторы с большей вероятностью удовлетворят и требованиям арбитража — имеют возможность получить займы за проценты, близкие к безрисковым, и продать без покрытия лежащий в основе дериватива актив, не имея его в наличии.

Впрочем, обратите внимание, что даже для этих крупных инвесторов доходы получаются малыми3 и что арбитраж не будет надежным источником дохода, если только вы не сможете установить конкурентное преимущество в одном из трех измерений.

Во-первых, вы можете попытаться установить преимущество в стоимости трансакций перед другими инвесторами, что будет трудно сделать, поскольку вы конкурируете с другими крупными институциональными инвесторами. Во-вторых, вам,

возможно, удастся разработать информационное преимущество над другими инвесторами, получив доступ к информации раньше других. Хотя, впрочем, большая часть этой информации касается ценообразования и является общедоступной. В-третьих, вы можете найти какую-нибудь случайную особенность в оценке конкретных фьючерсов или опционов до того, как другие узнают о ней.

По-видимому, эти арбитражные возможности будут наибольшими, когда контракты на фьючерсы или опционы иа актив вводятся впервые, поскольку инвесторам требуется время, чтобы понять детали оценки фьючерсов. Например, инвесторам потребовалось некоторое время, чтобы узнать, как оценить индекс акций и фьючерсы на облигации Казначейства.4 Можно предположить, что инвесторы, которые поняли это быстрее, чем остальные участники рынка, смогут воспользоваться преимуществом неверной оценки стоимости контрактов на фьючерсы и опционы в эти ранние периоды и получат значительные прибыли.

Арбитраж с фиксированным доходом. Облигации легче поддаются арбитражу, чем акции, так как имеют конечную продолжительность жизни и фиксированные поступления. Это особенно справедливо в отношении государственных облигаций, для которых фиксированные денежные поступления тоже гарантированы. Рассмотрим один очень простой пример. Вы могли бы воспроизвести десятилетние денежные поступления от облигаций Казначейства США, купив облигации Казначейства с нулевыми купонами со сроками истечения, соответствующими срокам платежа, обозначенным на купонах облигаций Казначейства. Например, если вы вложите $1 млн в 10-летнюю облигацию Казначейства с 8%-ным купонным доходом, то можете ожидать получения денежных потоков в $40 ООО млн каждые 6 месяцев в течение следующих 10 лет и $1 млн в конце 10-го года. Вы могли бы воспроизвести в точности те же самые денежные поступления, купив облигации Казначейства с нулевым купоном и номинальной стоимостью в $40 000, истекающие каждые 6 месяцев в течение следующих 10 лет, и одну дополнительную 10-летнюю облигацию с нулевым ку-поном и номинальной стоимостью в $1 млн.

Поскольку денежные поступления для них одинаковы, вы могли бы ожидать, что две позиции будут продаваться по одной цене. Если они не будут продаваться по одной цене, вы могли бы купить более дешевую позицию и продать более дорогую, зафиксировав прибыль сегодня и не имея никаких денежных потоков или подверженности риску в будущем.

При работе с корпоративными облигациями прибавляется еще один компонент риска — дефолт. Поскольку не существует двух фирм, полностью идентичных, когда дело касается риска дефолта, вы можете подвергнуться некоторому риску, если будете использовать корпоративные облигации, выпущенные разными организациями. Фактически две облигации,

Верное дело: прибыль без риска

выпущенные одной и той же организацией, могут оказаться и неэквивалентными в силу различий в том, как они застрахованы и структурированы. Некоторые арбитражеры уверяют, что рейтинг облигаций является хорошим показателем для степени риска дефолта и что покупка облигации с рейтингом АА и продажа другой облигации с рейтингом АА должна быть операцией без риска, но рейтинги облигаций не являются совершенным индикатором риска дефолта. Фактически вы видите, что попытки арбитража предпринимаются в отношении широкого рядя ценных бумаг типа облигаций, поддерживаемых закладными с обещанными денежными выплатами. Хотя вы можете оградить себя от значительной части риска, связанного с денежными выплатами, природа заявлений о денежных потоках все же оставляет вас под угрозой некоторого риска. Например, для облигаций, поддерживаемых закладными, непредсказуемость их оплаты домовла-дельцами подвергла риску многие «безрисковые» позиции.

Есть ли какие-либо данные о том, что инвесторы могут найти облигации, в достаточной степени неверно оцененные, чтобы создать арбитражные прибыли? Появление программы Казначейства США, позволяющей инвесторам разбить на части облигацию Казначейства и продавать ее отдельные денежные поступления, допускало, что в первые годы действия этой программы существовали потенциальные возможности для арбитража, но это допущение находит мало свидетельств о торговле облигациями, стимулируемой этими возможностями.5 Анализ испанского рынка облигаций мог бы пролить некоторый свет на этот вопрос.6 Проведя проверку свободных от дефолта облигаций на испанском рынке между 1994 и 1998 гг., это исследование делает вывод, что действительно существовали возможности для арбитража в связи с инновациями на финансовых рынках.

Вы могли бы использовать эти результаты в качестве довода, что воз-можности арбитража с облигациями будут, вероятно, наибольшими, когда вводятся новые типы облигаций, — ценные бумаги начала 1980-х гг., подкрепленные закладными; ценные бумаги Казначейства, индексированные на инфляцию, в конце 1990-х гг. и программа дробления денежных поступлений облигаций Казначейства в конце 1980-х гг. По мере того, как инвесторы становятся более информированными об этих облигациях, и того, как они должны быть оценены, арбитражные возможности, по-видимому, угасают.
<< | >>
Источник: А. Дамодаран. Инвестиционные байки: разоблачение мифов о беспроигрышных биржевых стратегиях. 2007

Еще по теме Чистый арбитраж:

  1. Чистый арбитраж
  2. Чистый арбитраж
  3. Почти-арбитраж
  4. Псевдоарбитраж, или спекулятивный арбитраж
  5. Псевдоарбитраж, или спекулятивный арбитраж
  6. АРБИТРАЖ
  7. С.В. Николюкин. Международный коммерческий арбитраж, 2009
  8. Теории природы международного коммерческого арбитража
  9. Понятие международного коммерческого арбитража
  10. Арбитраж и эффективность рынка