<<
>>

Инвестиционные компании

Из числа небанковских институтов на финансовом рынке США наибольший интерес вызывают инвестиционные компании.

Под инвестиционными компаниями обычно понимают компании (корпорации, деловые трасты, общества с полной или ограниченной ответственностью), которые выпускают собственные ценные бумаги и на полученные от реализации этих бумаг средства ведут инвестиционные операции с ценными бумагами других эмитентов.

Инвестиционные компании вкладывают полученные от инвесторов средства на коллективной основе, и каждый инвестор разделяет прибыль или убытки от деятельности пропорционально доле его участия в компании.

Устойчивость компании будет определяться ценными бумагами и иными активами, которыми владеет компания, но однозначно прямой связи здесь нет.

Первый инвестиционный траст (современное американское название этого учреждения — инвестиционная компания) был создан в Брюсселе в 1822 г. Аналогичный фонд был учрежден в Швейцарии в

1849 г. Однако прототипом современных инвестиционных компаний в части организации и управления являются в основном фонды, существовавшие в Великобритании и Шотландии.

В Соединенных Штатах инвестиционные компании появились значительно позднее, в первой четверти XX в.

и не пользовались особой популярностью вплоть до 1923 г. Одной из старейших была «Рэй-луэй энд Лайт секьюритиз компани» (Railway & Light Securities Co.). Дата ее основания — 1904 г. В 1920-х гг. к этой группе стали относить компании или фонды, не только действовавшие по британской модели (общее управление), но и допускавшие иные формы инвестиционного участия.

В 1920х гг. в США сформировались пять видов инвестиционных компаний:

• с общим управлением;

• со специализированным управлением;

• с фиксированным или ограниченным управлением;

• холдинговые и финансовые компании;

• торговые корпорации.

Компании с фиксированным или ограниченным управлением приобрели популярность в начале 30-х гг.

на волне разочарования в компаниях с общим управлением после падения стоимости ценных бумаг в 1929 г. Эти компании выпускали сертификаты, дававшие право на пропорциональное участие в заранее оговоренном пакете обыкновенных акций.

Состав каждого такого пакета («блока» или «лота») оговаривался в письменном соглашении об эмиссии, в соответствии с которым трастовая компания, выступая в роли доверенного лица, являлась держателем соответствующих ценных бумаг и выпускала сертификаты участия. Жестко фиксированная форма соглашения предполагала, что пакеты депонированных ценных бумаг не подлежат никаким изменениям. Существовала и другая форма соглашения, в соответствии с которой сертификаты участия продавались инвесторам. Она давала им определенную возможность управления, предоставляя на их усмотрение обширный список ценных бумаг, из которого депонент мог выбрать бумаги для включения в принадлежащий ему пакет. При этом продающая организация создавала

с/ 1 с/ с/

паевой фонд по соглашению с трастовой компанией, выступавшей в качестве доверенного лица.

С углублением депрессии в 1929—1932 гг. выявились слабости инвестиционных компаний, созданных в конце 1920-хгг., которые имели фатальные последствия для многих компаний, особенно разместивших значительные объемы ценных бумаг (облигаций и привилегированных акций) с уплатой высоких ставок процентов и дивидендов, получивших высокую прибыль н повторно вложивших полученные средства в ценные бумаги по ценам периода бума.

В условиях резкого падения стоимости ценных бумаг, в которые были вложены средства инвестиционной компании, участились случаи злоупотреблений. Некоторые компании фактически стали инструментами для сбрасывания по демпинговым ценам гарантированных ценных бумаг путем сложных сделок. Пакеты бумаг «прокручивались», для того чтобы брокерские фирмы могли получить дополнительные комиссионные, и многие компании зарабатывали именно на подобных контрактах.

Чисто финансовые компании и холдинги, получившие распространение в конце 20-х гг., практически исчезли.

Были поглощены или реорганизованы компании с общим типом управления. Число компаний с фиксированной схемой инвестирования также резко сократилось: по мере того, как предписанные соглашением акции значительно обесценились, по ним прекращалась выплата дивидендов и они утратили былую инвестиционную репутацию. Однако многие из трастовых соглашений продолжали действовать, поскольку заключались на 15, 20 и более лет. Поэтому, хотя обозначенные в них акции уже не предлагались активно к продаже, прекращение действия соглашений и ликвидация включенных в них пакетов акций были еще делом будущего.

Начиная с 1932 г. стали появляться открытые инвестиционные компании (или так называемые бостонские компании), которые, как предполагалось, были лишены недостатков, свойственных компаниям закрытого типа. В наши дни именно этот тип компаний является наиболее многочисленным и динамичным.

В 1935 г. в соответствии с Законом о холдинговых компаниях в области коммунального обслуживания Комиссия по ценным бумагам и биржам провела глубокое изучение деятельности инвестиционных компаний в США, представляющее собой наиболее всеобъемлющую работу, проделанную в этой области до введения федерального регулирования. На основе полученных данных был разработан и принят Закон об инвестиционных компаниях 1940 г., представляющий собой первый документ, определяющий условия федерального регулирования в этой области и обозначивший новый этап в развитии этого вида компаний. Помимо того, что этот Закон был направлен на устранение злоупотреблений, вскрытых в ходе изучения, проведенного комиссией, он вводил новые стандарты и процедуры.

В соответствии с законом инвестиционные компании делились на три основные категории:

1) компании, выпускающие или имеющие в обращении сертификаты с номиналом;

2) паевые фонды, организованные в соответствии с трастовыми соглашениями или подобными им документами, не имеющие советов директоров и выпускающие только погашаемые ценные бумаги, дающие право неделимой собственности на «единицу портфеля» (лот) конкретных акций;

3) управляющие компании, которые, в свою очередь, включают открытые и закрытые, далее подразделяемые на диверсифицированные и недиверсифицированные.

Компании открытого типа предлагают для продажи или имеют в обращении любые подлежащие погашению ценные бумаги, эмитентами которых они являются.

Акции компании постоянно предлагаются для продажи, что означает капитализацию открытого типа. Это так называемый бостонский тип, ныне известный как взаимный фонд (Mutualfund), наиболее

С/ С/ С/ /'"'Ч

распространенный и динамично развивающийся вид компаний. Одним из первых фондов такого типа был Управляющий фонд Итон и Говард А-1 (Eaton & Howard Management FundA-1), сегодня известный под названием «Равновесный (сбалансированный) фонд Итон и Говард» (Eaton & Howard Balanced Fund). Трастовое соглашение о создании этого фонда было заключено 23 марта 1932 г.

Закрытые компании не предлагают свои акции постоянно, непосредственно или через брокера и не погашают свои ценные бумаги по требованию их держателя.

Диверсифицированной считается та компания, которая, по крайней мере, 75% своих активов имеет в виде наличности, дебиторской задолженности, государственных ценных бумаг и бумаг других инвестиционных компаний. Среди оставшихся ценных бумаг на одного эмитента должно приходиться не более 5% от общей стоимости активов инвестиционной компании и не более 10% находящихся в обращении дающих право голоса ценных бумаг эмитента.

К числу наиболее важных регулирующих моментов, содержащихся в Законе об инвестиционных компаниях 1940 г., относятся следующие.

Регистрация. Каждая инвестиционная компания, куда входят более ста держателей ценных бумаг, должна быть зарегистрирована в Комиссии по ценным бумагам и биржам (КЦББ).

качестве инвестиционной компании рассматривается каждый эмитент, который:

* занимается преимущественно инвестированием, реинвестированием или торговлей ценными бумагами или считает это своей преимущественной

1 с/ с/

сферой деятельности, или намеревается сделать ее таковой;

• занимается или предполагает заниматься выпуском сертификатов с номиналом, с погашением в рассрочку, или занимался этим ви

дом деятельности, после чего какое-то количество сертификатов находится в обращении;

• занимается или предполагает заняться инвестированием, реинвестированием, стать владельцем или держателем ценных бумаг или торговать ими, причем владеет или предполагает приобрести ценные бумаги в качестве объекта капиталовложений на сумму, превышающую 40% общей стоимости активов соответствующего эмитента на не-.

консолидированной основе (за исключением государственных ценных бумаг и наличности). Сертификатами с номиналом с погашением в рассрочку являются обязательства, погашаемые на определенные или установленные даты в течение более 24 месяцев после даты их выпуска при установленных размерах периодических платежей. В состав ценных бумаг, о которых упоминается в законе, не включаются государственные ценные бумаги, ценные бумаги компаний, занимающихся страхованием сотрудников, а также ценные бумаги дочерних фирм эмитента, не являющихся инвестиционными.

Достаточность капитала. Законодательно установлены три условия, выполнение одного из которых необходимо для приобретения права предложить ценные бумаги к продаже;

| собственный капитал компании-эмитента (активы минус обязательства) должен быть не менее 100 тыс. долл.;

• эмитент должен предварительно предложить ценные бумаги к открытой продаже и в момент предложения уже иметь указанный минимум капитала;

» предложение ценных бумаг к продаже может быть зарегистрировано в соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 г., если с точки зрения КЦББ будут представлены убедительные гарантии, что, во-первых, компания не выпустит ни одной ценной бумаги и не примет ни одного поступления от продажи бумаг до тех пор, пока не более двадцати пяти уполномоченных лиц дадут согласие приобрести ценные бумаги, предполагаемые компанией к выпуску, на сумму, которая вместе с нетто-капиталом компании составит не менее 100 тыс. долл. Во-вторых, до того как соответствующие платежи будут сделаны, ценные бумаги не будут проданы ни одному лицу сверх указанных двадцати пяти. В-третьих, любые полученные компанией платежи будут возвращены по требованию плательщика без вычетов, если в течение 90 дней со времени вступления регистрации в силу капитал компании не будет составлять 100 тыс. долл.

Эти положения призваны не допустить создания компаний с недостаточным капиталом.

Консерватизм структуры капитала. Для ограничения торговли акциями в целях извлечения прибыли закрытым компаниям предписы-

вается иметь активы, которые не менее чем в три раза превышают консолидированный долг или банковские займы на момент эмиссии.

Привилегированные акции должны по крайней мере вдвое перекрываться активами. Открытые компании должны ограничиваться только одним классом находящихся в обращении ценных бумаг.

Инвестиционная политика. Каждая компания должна зарегистрировать заявление об основах своей инвестиционной политики, которое в дальнейшем не может быть изменено иначе какс согласия акционеров. Методы и процедура управления. Закон запрещает использовать положение в фирме в целях личного обогащения, столкновение интересов или злоупотребление доверием. Лицам, уличенным в махинациях с ценными бумагами, запрещается занимать ответственные должности или посты директоров компаний. Большинство членов советов директоров должно состоять из лиц, не связанных с инвестиционными банкирами или брокерами. Для значительных изменений в составе совета директоров требуется согласие акционеров. Не менее 40% директоров не должны быть сотрудниками или инвестиционными советниками компании. Большинство

^У ^У

директоров в открытой компании должны быть независимы от спонсорской компании или компании, размещающей ценные бумаги. Кроме того, инвестиционная компания не имеет права приобретать в других инвестиционных компаниях дающие право голоса ценные бумаги в количестве, превышающем чисто номинальный процент.

Закон предоставляет КЦББ право проводить периодические инспекции инвестиционных компаний. При проверках нередко выявляются случаи нарушения закона:

* отступления от основных направлений политики компании без согласия акционеров;

• нарушения при подборе состава советов директоров в смысле принадлежности членов совета к тем или иным организациям вопреки требованию закона;

• приобретение ценных бумаг лицами, которые в данный период являлись сотрудниками компании;

• продажа ценных бумаг компании лицом, которое является ее сотрудником и выступает при продаже в качестве принципала (от своего имени);

* заключение контракта на услуги инвестиционных советников без согласия держателей акций;

* неправильное ведение бухгалтерских книг и записей или отсутствие учета вообще (не велись журналы покупок и продаж, отсутствовали счета брокеров-дилеров в главной бухгалтерской книге, исполь-

с/ с/ л

зуемые компанией для операций со своими портфельными ценными бумагами, не хранились оправдательные документы для расходов, произведенных за наличный расчет).

Дальнейшая эволюция инвестиционных компаний и федерального законодательства США привела к появлению различных типов компаний.

В настоящее время Федеральное законодательство США подразделяет инвестиционные компании на три типа:

• взаимные фонды (Mutual funds);

• закрытые фонды (Closed-end companies);

• единичные инвестиционные трасты, БИТ (UITs, Unit investment trusts). Каждый тип имеет свои собственные уникальные черты. Например, акции взаимных фондов и ЕИТ являются «выкупаемыми» (redeemable). Это означает, что инвестор может продать свои акции только обратно фонду или трасту, или брокеру, действующему в интересах фонда или траста, по ориентировочной стоимости чистого актива (net asset value, общая стоимость активов минус общая стоимость обязательств, деленная на количество акций).

С другой стороны, акции закрытых фондов обычно «не выкупаемые». Когда инвестор закрытого фонда желает продать свои акции, он продает их на вторичном рынке другим инвесторам по цене, определяемой рынком. Кроме того, внутри каждого типа инвестиционные компании подразделяются на:

• фонды акций;

• облигационные фонды;

• фонды денежного рынка;

• индексные фонды;

• промежуточные (интервальные) фонды;

• обменные фонды, ETFs.

Некоторые типы компаний, возникая как инвестиционные, могут существенно изменить условия деятельности и «выпадать» из-под действия федерального закона. Например, частные инвестиционные фонды с числом инвесторов не более 100 и те, все инвесторы которых имеют существенное количество других инвестиционных активов, не могут считаться инвестиционными компаниями, даже если они выпускают ценные бумаги и их бизнес преимущественно связан с ценными бумагами. Такие компании переходят в разряд хеджевых фондов (Hedge Funds).

Взаимные фонды — это компании, которые привлекают средства многочисленных инвесторов в единый «пул» и вкладывают их в акции, облигации, краткосрочные инструменты денежного рынка или в другие ценные бумаги. Юридически обозначаемые как «открытые компании», ониявляются одним из трех типов инвестиционных компаний.

Существует ряд традиционных характеристик, отличающих взаимные фонды:

| инвесторы покупают акции фонда в самом фонде (или через брокера фонда). Они не могут приобрести акции фонда у других инвесторов на вторичном рынке, например на Нью-Йоркской фондовой бирже или фондовой бирже NASDAQ. Цена, которую инвестор платит за акцию фонда, состоит из стоимости чистого актива на акцию (NAV) и различных комиссий, которые фонд включает в цену;

• акции взаимных фондов являются «выкупаемыми». Это означает, что акции взаимного фонда можно продать только самому фонду или уполномоченному брокеру фонда по цене NAVза минусом комиссий;

• взаимные фонды обычно продают свои акции на постоянной основе, хотя отдельные фонды могут приостановить операции продажи, когда становятся чрезмерно велики;

• для взаимных фондов типичным является управление их инвестиционными портфелями отдельными юридическими или физическими лицами, которые регистрируются в Комиссии по ценным бумагам и называются «инвестиционными консультантами».

Существует много разновидностей взаимных фондов: индексные, облигационные, фонды акций, денежные и т.д. Каждый из них может иметь различные инвестиционные правила, стратегию и портфель. Различные взаимные фонды являются и объектом различных рисков, изменчивости (волатильности) акций, комиссий и расходов.

Все фонды взимают «управленческую» комиссию на покрытие затрат по операциям фонда, дополнительно взимают плату за сервисные услуги, а также так называемые лоуды (разницу между чистыми активами и ценой продажи акции) при покупке акций фондом и наценку (charge) при их продаже.

Финансовое сотояние фонда меняется ежедневно в зависимости от курсов ценных бумаг, составляющих его портфель, Прекрасные характеристики (показатели) деятельности фонда в прошлом году вовсе не гарантируют столь же блестящих, а иногда и просто удовлетворительных показателей в текущем году.

Некоторые взаимные фонды, называемые «мульти-классными», предлагают инвесторам различные типы акций, называемые «классами». Каждый «класе» инвестируется в один и тот же «пул» (инвестиционный портфель) ценных бумаг и имеет одни и те же инвестиционные условия и политику. Но каждый класс имеет различные условия обслуживания держателей акций и (или) условия размещения с разной ко-

миссией и затратами и, следовательно, разными итоговыми характеристиками.

Структура мульти-классов дает инвесторам возможность выбрать структуру комиссий и затрат, наиболее соответствующих их инвестиционным целям, включая время участия в фонде.

Фонды денежного рынка как разновидность взаимных фондов названы так потому, что они специализируются на краткосрочных инвестициях на денежном рынке; позволяют инвесторам получать значительно большие доходы по сравнению со ставками, выплачиваемыми сберегательными учреждениями (сберегательными отделами коммерческих банков, взаимосберегательными банками и ссудосберегательными ассоциациями) по счетам со сберегательной книжкой, а также со ставками, уплачиваемыми сберегательными учреждениями по их сберегательным сертификатам с ограниченным правом изъятия средств до истечения обусловленного срока. Вложения в фонды денежного рынка имеют более высокий риск по сравнению с участием в других фондах.

Помимо высокой доходности фонды денежного рынка обычно обладают следующими чертами, привлекательными для инвесторов:

• более низкая минимальная сумма инвестиции (от 1000 до 2500 долл.) в сравнении с обычным минимумом в 100 тыс. долл., требуемым при приобретении сберегательных сертификатов сберегательных учреждений, втом числе и 6-месячных сертификатов денежного рынка;

* право выписки чеков без уплаты комиссионных при условии, что сохраняется минимально установленная сумма капитала (например, 500 долл.), причем начисление дохода продолжается до уплаты по чеку. За изъятие средств санкции не применяются;

* при открытии счета в фонде денежного рынка плата не взимается. С другой стороны, размеры дохода на акции такого фонда подвержены ежедневным колебаниям, поскольку процентные ставки денежного рынка различаются в зависимости от качества бумаг, сроков их погашения и расходов, которые несет фонд;

• по сравнению с другими типами эти фонды имеют низкий уровень операционных издержек, низкий уровень расходов по проведению операций и переводу средств и в целом они «малозатратны» при проведении операций. Это означает только то, что фонд взимает небольшую комиссию по операциям. Высокий уровень риска вложений в такие фонды может компенсироваться высокими доходами.

Счета денежного рынка, в отличие от сберегательных счетов (сберегательных книжек или сертификатов) в коммерческих банках, взаимосберегательных банках, ссудосберегательных ассоциациях и кредитных союзах, не застрахованы ни в Федеральной корпорации

^У ^У

страхования депозитов, ни в какой-либо другой организации.

Стремительный рост фондов денежного рынка в начале 1980-х гг. стал причиной оттока средств из посреднических сберегательныхучре-ждений,

^У ^У

что стало для них определенной проблемой наряду с внутренним переводом денежных средств в этих учреждениях со сравнительно менее доходных счетов со сберегательной книжкой в более выгодные сберегательные сертификаты.

Закрытые фонды юридически называются «закрытыми компаниями». Это второй тип инвестиционных компаний.

Отличительные характеристики закрытых фондов:

• закрытые фонды обычно не предлагают постоянно свои акции к продаже. Более того, они продают в одно время фиксированное число акций (публичная оферта), после чего акции продаются на вторичном рынке (НьюЙоркская фондовая биржа, фондовая биржа КЛ8БЛР);

• цена акций закрытого фонда, продающихся на вторичном рынке после публичного размещения, определяется рынком и может быть как выше, так и ниже стоимости чистых активов (КЛУ);

• акции закрытых фондов обычно невыкупаемые. Инвестор не может предъявить фонду требование о выкупе акций. Некоторые закрытые фонды, так называемые интервальные, предлагают свои акции к выкупу через определенные промежутки времени;

• инвестиционные портфели закрытых фондов управляются инвестиционными консультантами, которые на платной основе оказывают консультационные услуги конкретным инвесторам и фонду в целом. Консультации могут быть на разовой или постоянной основе (что более предпочтительно). Стоимость услуг зависит от класса консультанта, от периодичности консультаций, и итоговый результат может достаточно различаться — уровень доходности при участии консультанта нередко до 20% выше, чем без него;

• закрытым фондам разрешается инвестировать большую сумму средств в так называемые неликвидные ценные бумаги, чем открытым фондам. Неликвидными считаются бумаги, которые нельзя продать в течение семи дней по цене, близкой к цене чистого актива. Именно поэтому фонды, работающие на рынке с подобными акциями, как правило, создаются как закрытые.

Закрытые фонды регистрируются и регулируются Комиссией по ценным бумагам и биржам. Регулирование осуществляется в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях 1940 г., Законами о ценных бумагах 1933 и 1934 гг.

Единичные инвестиционные трасты (ШТ8), ЕИТ— третий тип инвестиционных компаний.

Отличительные характеристики ЕИТ;

• ЕИТ обычно эмитируют выкупаемые акции (или «единицы») подобно взаимным фондам. Это означает, что ЕИТ по требованию инве-

стора может выкупить «единицу» обратно по примерной цене чистого актива. Однако акции ЕИТ выкупаются только в очень крупных блоках (например, блок 50 000 акций), а продаются на вторичном рынке;

• первичное размещение акций происходит на основе публичной оферты одномоментно, как у закрытых фондов, в фиксированном количестве единиц. Однако спонсоры ЕИТов постоянно поддерживают вторичный рынок акций фонда, что позволяет другим инвесторам приобретать акции уже у спонсоров;

• ЕИТ имеет конкретную дату прекращения деятельности, после которой он ликвидируется, Эта дата устанавливается при создании фонда, но срок ее может быть и 1 год, и 50 лет. Период деятельности может корреспондировать с периодом обращения бумаг, в которые фонд намерен вложить средства (например, период обращения конкретных облигаций). Весь инвестиционный портфель после закрытия ЕИТ распродается для уплаты средств инвесторам;

• ЕИТ активно не торгует своим портфелем ценных бумаг. Это связано с тем, что ЕИТ приобретает относительно фиксированный портфель, состоящий, например, из 10, 15,20 определенных акций или облигаций, и держит его с небольшими изменениями в течение всего периода своего существования. Поэтому инвесторы имеют достаточную информацию о структуре портфеля, изменениях его доходности, общей стоимости и т.п. для

с/ с/ 1

принятия решений о покупке или продаже акций фонда;

• ЕИТ не имеют Совета директоров, корпоративного офиса или инвестиционного консультанта.

Интервальные (промежуточные) фонды |— это тип инвестиционной компании, которая периодически предлагает свои акции к выкупу у держателей акций. Выкуп производится определенными «порциями». Держатель акций не обязан продавать имеющиеся у него акции.

Юридически интервальный фонд является закрытым фондом, но он значительно отличается от традиционных закрытых фондов:

• акции фондов обычно не продаются (не торгуются) на вторичном рынке. Они являются объектом периодических предложений выкупа у акционеров по цене чистого актива;

• фондам разрешено постоянно предлагать акции к продаже по цене чистого актива.

Периодичность скупки акций (поступления предложений) составляет обычно 3,6 или 12 месяцев. Сроки указываются в проспектах деятельности и годовых отчетах. Фонд может проводить подписку на предстоящую скупку акций. При этом дата выкупа, как правило, согласовывается с акционерами, которые будут эти акции продавать. Цена выкупа основывается на стоимости чистого актива на акцию, рассчитанную на определенную и известную дату. Комиссия при скупке не должна превышать 2% цены выкупа. Комиссия компенсирует фонду его операционные расходы.

Обменные фонды (Exchange-Traded Funds) также являются типом инвестиционной компании. Инвестиционная цель фонда — достижение результатов роста активов в соответствии с ростом рыночных индексов. Фонды очень схожи с индексными фондами в том, что инвестируют средства в ценные бумаги компаний, включенных в определенные рыночные индексы. При этом фонд может инвестировать в бумаги как всех компаний, включенных в избранный индекс, так и в отдельные из них. Например, один из видов таких фондов, известный как Спайдер (Spider, SPDRs), инвестирует в акции всех компаний, включенных в индекс S & Р500 Composite Stock Price Index.

Хотя юридически обменные фонды относятся к открытым компаниям или единичным инвестиционным трастам, они отличаются от традиционных:

• обменные фонды не продают свои акции напрямую инвесторам, а выпускают их крупными блоками (например, блок 50 000 акций), которые называются «Creation Units»;

^У ^У

• инвесторы обычно не покупают эти единицы с немедленной оплатой, а приобретают корзину ценных бумаг, отражающую структуру портфеля фонда. Поэтому покупателями единиц обычно являются юридические лица;

• после покупки единицы инвестор часто дробит ее и продает отдельные акции на вторичном рынке. Это позволяет другим инвесторам приобретать отдельные акции, а не единицу;

• инвесторы, желающие продать акции открытого фонда, имеют возможность продать акции на вторичном рынке и продать единицу обратно фонду. Фонд обычно выкупает единицу не за наличные, а путем передачи инвесторам ценных бумаг из своего портфеля.

Как и любой другой тип фонда, обменный фонд имеет проспект деятельности. Это не рекламный проспект, а описание условий проведения операций фонда.

В каждом типе фондов можно выделить отдельные группы, «подтипы» фондов с учетом их специализации по видам ценных бумаг или условиям формирования портфеля ценных бумаг, актива.

Индексные фонды. Индексными называются фонды, целью которых является достижение тех же параметров роста стоимости портфеля, что и рост определенного рыночного индекса. Своих целей индексные фонды стремятся достичь путем инвестирования в ценные бумаги (акции или облигации) компаний, включенных в выбранный индекс. Некоторые индексные фонды используют дериваты (такие как фьючерсы и опционы), другие инвестируют в акции всех компаний, включенных в индекс, а третьи осуществляют вложения в отдельные компании из числа «индексированных».

Менеджмент индексных фондов более пассивен по сравнению с неиндексными, поскольку руководству индексного фонда требуется просто следовать относительно устойчивому индексу бумаг и своевременно корректировать структуру портфеля. Обычно эта пассивность трансформируется в более низкую торговую активность и, соответственно, в меньшие расходы и комиссионные доходы.

Поскольку инвестиционные цели, политика и стратегия индексного фонда требуют от него покупки примерно тех же ценных бумаг, которые составляют индекс, фонд подвергается тем же общим рискам, что и ценные бумаги избранного индекса. Кроме того, состав портфеля индексного фонда изменяется в меньшей степени, чем портфель неиндексного, при падении курса акций, составляющих индекс.

Индексными преимущественно являются взаимные (открытые) фонды и Единичные инвестиционные трасты. Аналогичного подхода к формированию портфеля придерживаются обменные фонды.

Фонды акций. Фондами акций могут быть взаимные фонды, закрытые фонды, единичные инвестиционные трасты, которые инвестируют преимущественно в акции. Типы акций, в которые вкладываются фонды, зависят от инвестиционных целей фонда, его политики и стратегии. Например, одни инвестируют в «голубые фишки», по которым регулярно выплачивается дивиденд, другие вкладывают средства в новейшие технологичные компании, которые не платят дивиденды, но имеют перспективы значительного роста.

Каклюбой инвестор, фонды акций подвергаются различным инвестиционным рискам: общеэкономическим, рискам падения курса акций и другим. Некоторые фонды акций стремятся минимизировать риск путем диверсификации портфеля по различным компаниям, отраслям и рынкам. Фонды акций подразделяются в зависимости от характера инвестиций на:

* фонды прироста. Эти фонды инвестируют средства в акции компаний, имеющих потенциал роста выше среднего уровня, акции которых растут быстрее, чем среднерыночные или среднеотраслевые темпы роста акций;

- оценочные фонды. Они инвестируют средства в компании, акции которых имеют привлекательную цену — те, дивиденды которых часто превышают средний размер дивиденда по отрасли, рынку;

• смешанные фонды. Инвестируют средства в обе вышеперечисленные категории акций.

точки зрения уровня рыночной капитализации компаний, в акции которых фонды вкладывают средства, их также можно разделить на три категории:

• малокапитализированные (Small-cap) фонды вкладывают средства в акции небольших, растущих компаний с рыночной стоимостью до 1 млрд долл.;

• среднекапитализированные (Mid-cap) фонды вкладывают средства в компании средних размеров, рыночная стоимость которых составляет от 1 до 12 млрд долл.;

• крупнокапитализированные (или высококапитализированные фонды) формируют портфель из акций крупных, утвердившихся на рынке компаний, рыночная стоимость которых превышает 12 млрд долл. Облигационные фонды. Облигационный фонд и доходный фонд — термины, используемые при описании типа инвестиционной компании (взаимный фонд, закрытый фонд, единый инвестиционный траст). Этот фонд инвестирует главным образом в облигации и другие виды долговых бумаг.

В зависимости от инвестиционных целей и политики фонд специализируется на государственных, муниципальных или корпоративных облигациях, конвертируемых в акции облигациях, ипотечных ценных бумагах, бескупонных облигациях (или их комбинации). Ценные бумага, составляющие портфель фонда, весьма различны по уровню риска, срокам погашения, порядку обращения, волатильности и другим показателям.

Среди инвесторов распространено мнение, что вложения в облигации и облигационные фонды имеют минимальный риск или вообще безрисковые. Однако это мнение ошибочно. Как всякие инвестиции, вложения в облигационные фонды подвержены ряду рисков, в том числе:

• кредитному риску — риску банкротства эмитента облигаций, входящих в портфель фонда. Этот риск минимален для фондов, инвестирующих в государственные облигации США;

• процентному риску — риску неблагоприятного изменения рыночной стоимости облигаций и соответственно падения стоимости активов фонда. Этому риску подвержены все облигации с рыночной котировкой, и риск тем больше, чем длительнее срок обращения облигаций. Поэтому риск фондов, вкладывающихся в краткосрочные облигации, ниже, чем инвестирующих в долгосрочные;

• риску досрочной оплаты облигаций. При эмиссии некоторых видов облигаций эмитент в условия выпуска закладывает возможность досрочного их погашения или обмена на другие выпуски; облигации могут выпускаться с плавающей ставкой процента. Такое погашение или выплата очередного процентного дохода могут быть объявлены в момент, когда упала рыночная стоимость облигации, или упала ры

ночная ставка процента, или эти процессы произошли одновременно. Тогда фонд вынужден полученные от погашения облигаций средства размещать в инструменты с более низкой доходностью и нести потери в доходах или недополучить ожидаемый доход.

Облигационные фонды традиционно разделяют на четыре группы:

• фонды облигаций правительства США. Инвестируют в ценные бумаги правительства и правительственных агентств;

• фонды закладных. Инвестируют средства в «оборачиваемые» закладные, представляющие пул ипотек, образованный при секьюрити-зации активов;

• фонды корпоративных облигаций. Инвестируют средства в долговые обязательства корпораций США;

• фонды муниципальных облигаций. Инвестируют средства в не облагаемые налогами облигации, выпускаемые правительствами штатов и муниципалитетами.

Равновесные или сбалансированные фонды {Balanced Funds) инвестируют в «смесь» акций, облигаций и периодически в инструменты денежного рынка. Выделяют два типа равновесных фондов:

• традиционные равновесные фонды. Структура инвестиций таких фондов стабильна: наиболее типично 60% обыкновенных акций и 40% корпоративных облигаций; или они поддерживают размещение активов в заранее определенных пределах, например 60—70% акций и 40—30% облигаций. Такие фонды периодически изменяют состав портфеля, с тем чтобы поддерживать необходимую его структуру;

• фонды распределения активов. Они периодически меняют структуру активов в стремлении достичь максимального дохода при сильном рынке и минимального риска при падении рынка.

Традиционные фонды находятся «посреди дороги» инвестиций, одновременно решая задачи роста объемов, повышения доходов и сохранения капитала. Фонды распределения подвержены значительно более широким колебаниям именно в силу более частого изменения структуры активов.

Доходы фондов (инвестиционных компаний) зависят от нескольких факторов:

• комиссии при продаже акций;

• комиссии при покупке акций;

• «вступительной» комиссии;

• комиссии за ведением счета;

• торгового лоуда.

Основной доход участников фондов (держателей акций) заключается в разнице между ценой продажи и ценой покупки акций. Кроме того, фонды выплачивают по своим акциям дивиденды.

В конце 1970 г. Конгресс США принял Закон о взаимных фондах, в соответствии с которым Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам (фондовыхдилеров, НАДЦБ) представила Комиссии по ценным бумагам и биржам свои предложения о максимальных размерах лоуда (/одАО — разницы между продажной ценой акций инвестиционной компании и чисгой стоимостью портфеля ценных бумаг в активе ее баланса. В целях предотвращения чрезмерной величины лоуда предлагалось, чтобы с учетом всех обстоятельств в рамках взаимных фондов или контрактных инвестиционных планов с разовым взносом закладывалось не более 8,5% разницы (6,25% — для крупных продаж). Максимальные ставки сборов разрешалось применять только в отношении выпусков акций при реинвестировании дивидендов по стоимости чистых активов, а также в отношении прав аккумулирования и дисконтов.

На основании Закона о дерегулировании депозитных учреждений и денежно-кредитном контроле 1980 г. ограничения на размеры лоуда были отменены.

Как открытые, так и закрытые инвестиционные компании могут по своему усмотрению принять не подлежащий пересмотру налоговый статус регулируемых инвестиционных компаний, как это определяется Кодексом законов о внутренних доходах. Практически этот статус избрали все компании, действующие в этой области из-за связанных с ним огромных налоговых льгот. Эти компании фактически освобождаются от налогов, что снижает в дальнейшем многократность налогообложения. Налогообложение тем не менее остается многократным: эмитент ценных бумаг платит подоходный налог, и индивидуальный держатель акций инвестиционной компании платит личный подоходный налог.

Чтобы пользоваться статусом, дающим право на налоговые льготы, компания должна зарегистрироваться в соответствии с Законом об инвестиционныхкомпаниях 1940 г., соблюдать требования Кодексао минимальной диверсификации (что несложно, поскольку те же требования предъявляет и Закон 1940 г.) и распределять не менее 90% чистого дохода от капиталовложений в виде облагаемых налогом дивидендов.

Регулируемые инвестиционные компании платят федеральный подоходный налог только с той части дохода от инвестиций (до 10%) и прироста капитала, которую они оставляютв своем распоряжении. Более того, налог с этой части прироста капитала относится на имя акционеров, т.е.

^У ^У

индивидуальный держатель акций сообщает налоговым органам о том, что инвестиционная компания уплатила за него этот налог и получает соответствующие налоговые льготы. Кроме того, акционер увеличивает стоимость своих акций компании на сумму уплаченных компанией налогов с прироста капитала. В конце года каждый акционер инвестиционной компании получает от нее уведомление о своей базе налогового обложения, о размерах дохода в виде дивидендов по обычным акциям, дохода от продаж основного капитала и от прироста капитала, с тем чтобы держатель акций мог должным образом отразить размеры этих доходов в своей налоговой декларации. Акционерам сообщается также и размер налога, уплаченного компанией с той части прироста капитала, который остался в ее распоряжении.

В настоящее время инвестиционные компании занимают важное место среди крупнейших инвестиционных учреждений и выступают в качестве влиятельного фактора на рынке.

В последние годы широкую известность получили хеджевые фонды. Организационно хеджевый фонд представляет собой частное инвестиционное партнерство, когда инвестор заключает с фондом соглашение об инвестировании средств. То есть, по существу, это взаимный фонд. Наиболее известный в России хеджевый фонд — это фонд Джорджа Сороса (George Soros).

Тем не менее эта группа фондов в значительной степени отличается от взаимных фондов.

Название «хеджевый фонд» происходит от стратегии, которую используют эти фонды, хеджируя (застраховывая) себя от определенных событий и получая прибыль как при растущей, так и при падающей конъюнктуре цен. Хедж-фонды преимущественно регистрируются в офшорных зонах, что связано с режимом налогообложения и государственным регулированием. Их менеджеры, оплата услуг которых зависит от достигнутого фондом финансового результата, свободно применяют различные инвестиционные методики, включая открытие коротких позиций и леверидж (т.е. торговлю без покрытия, с «кредитным плечом»). В своих инвестиционных стратегиях для увеличения доходности и снижения риска хедж-фонды обычно применяют производные финансовые инструменты, но их деятельность не следует сводить только к операциям на рынке дериватов.

Тот факт, что они размещают свои паи путем закрытой подписки, а круг их клиентов ограничивается состоятельными физическими лицами и финансовыми институтами, освобождает эти фонды от большей части требований о раскрытии информации и соблюдения регулирующих норм, распространяющихся на деятельность взаимных фондов и банков. Фонды, юридически зарегистрированные за пределами стран, представляющих крупнейшие финансовые рынки, обычно подвергаются еще меньшему регулированию.

С момента появления хедж-фондов вокруг них стали складываться различные мифы и домыслы, что объясняется в основном притяга-

тельностыо названия — под хеджем в практике финансового менеджмента понимается совершение действий, обеспечивающих покрытие финансовых рисков. Большинство и сегодня уверено в том, что хедж-фонды создаются и действуют на рынке исключительно для выполнения заказов своих клиентов в сфере покрытия ценовых, процентных, валютных и прочих финансовых рисков.

Однако деятельность хедж-фондов давно находится под пристальным вниманием специалистов Международного валютного фонда, правительственных органов разных стран и вызывает озабоченность прежде всего вследствие их воздействия на динамику глобального рынка. Хеджфонды были заметны во время кризиса 1992 г., повлекшего за собой существенную корректировку соотношения валютных курсов в рамках Европейской валютной системы. Вновь они напомнили о себе в 1994 г. после потрясений на международном рынке облигаций. Опасения по поводу характера и последствий деятельности хедж-фондов усилились в связи с финансовым крахом в Азии. Своей кульминации эти опасения достигли в 1998 г. после многочисленных обвинений в проведении хедж-фондами широкомасштабных спекулятивных операций против различных валют стран Азиатско-тихоокеанского региона (например, гонконгского и австралийского долларов), а также угрозы банкротства крупнейшего в мире фонда Long-Term Capital Management (LTCM). В последнем случае правительство США, опасаясь непредсказуемого воздействия банкротства L ТСМна финансовые рынки, было вынуждено выступить в роли координатора спасения фонда силами частного банковского сектора.

Многие специалисты полагают, что азиатский кризис 1997 г., начавшийся с крушения таиландского бата, был спровоцирован именно действиями хеджевых фондов.

Эксперты МВФ смогли выделить три основных класса хедж-фондов:

| макро-фонды, которые открывают большие по объему направленные (нехеджированные, незастрахованные) позиции на том или ином национальном рынке, базируясь на анализе макроэкономических и

Л ^у

финансовых условий в данной стране, включая платежный баланс, темпы инфляции и динамику реального обменного курса местной валюты;

* глобальные фонды, также открывающие позиции по всему миру, но использующие анализ акций отдельных компаний, построенный на учете перспектив их дальнейшего развития;

* фонды относительной стоимости, которые играют на разнице относительных цен на тесно взаимосвязанные ценные бумаги (например, векселя и облигации казначейства США).

Внутри этих категорий существуют дополнительная специализация фондов по рынкам, по категориям финансовых инструментов. Хотя большинство макро-фондов работают преимущественно на рынках развитых стран, некоторые играют и на развивающихся рынках. Крупнейшие макро-фонды и в развитых, и в развивающихся странах формируют портфели из акций, облигаций и иностранных валют (открывая как короткие, так и длинные позиции), а в дополнение к этому вкладывают средства в контракты на товарных рынках и в другие, не столь ликвидные активы, например в недвижимость. Но большинство макро-фондов инвестируют деньги в более ликвидный набор активов. Обычно они лишь незначительную часть своего портфеля составляют из инструментов развивающихся рынков, где риски концентрации инвестиций, а также издержки, связанные с открытием или ликвидацией крупных позиций, могут быть слишком высоки. Большая часть фондов относительной стоимости также ограничивает сферу своей деятельности развитыми рынками.

Выявление и изучение характерных особенностей работы хедж-фондов сильно осложняется тем обстоятельством, что другие инвесторы часто используют на практике сходные приемы. Например, индивидуальные и некоторые институциональные инвесторы покупают акции в кредит, внося лишь начальную маржу. Коммерческие банки также торгуют «в кредит», поскольку сама банковская система представляет собой группу финансовых институтов, работающих преимущественно на привлеченных средствах. Подразделения инвестиционных банков, торгующие ценными бумагами в счет собственных средств {proprietary trading), открывают позиции, покупают и продают дериваты и управляют своим портфелем так же, как и хедж-фонды. В силу вышеперечисленных причин любая линия разграничения, проведенная между хедж-фондами и другими институциональными инвесторами по применяемым методам инвестирования, является в значительной мере условной.

Считается, что первый хедж-фонд был основан А.У. Джонсом в США в 1949 г. Джонс использовал сочетание двух инвестиционных приемов — коротких продаж и левериджа. Короткая продажа заключается в том, что какая-либо ценная бумага берется взаймы и продается с тем расчетом, что ее можно будет купить на рынке по более низкой цене, до того как наступит срок возврата ее кредитору. Леверидж — это практика использования заемных средств (с финансовой точки зрения фирмы, прибегающие к этому приему, имеют высокий показатель отношения долга к собственному капиталу),

Как короткие продажи, так и леверидж по отдельности считаются рискованными операциями. Джонс показал, как эти приемы можно

использовать в сочетании друг с другом для того, чтобы уменьшить рыночный риск. Он обратил внимание на то, что существуют два различных источника риска при инвестициях на фондовом рынке: риск неправильного выбора конкретных акций и риск общего падения рынка. Джонс использовал ряд коротких продаж акций для хеджирования от падения рынка. Получив таким образом возможность контролировать рыночный риск, он использовал леверидж для увеличения доходности инвестиций в конкретные акции. Джонс открывал длинные позиции по тем акциям, которые считал недооцененными, а короткие — по переоцененным. Фонд считался «захеджированньш» в том смысле, что портфель был разделен на акции, которые должны были приносить прибыль в случае роста рынка, и короткие позиции, которые могли принести пользу в случае его падения. Отсюда возник термин «хедж-фонд».

Созданный Джонсом фонд имел и две другие важные характеристики, которые отличают данный тип финансовых институтов и по сей день. Вопервых, размер вознаграждения менеджеров был поставлен в зависимость от полученной прибыли (в данном случае он составлял 20% от реализованной прибыли). Во-вторых, основатель внес собственные средства в капитал фонда, что рассматривалось инвесторами в качестве гарантии заинтересованности самих руководителей в результатах его деятельности. Хедж-фонды получили распространение в период подъема на американском фондовом рынке в 1966—1968 гг., когда фонд Джонса приобрел широкую известность. В специальном обзоре, подготовленном Комиссией по ценным бумагам и биржам США в 1968 г., фигурировало 215 инвестиционных партнерств, причем 140 из них были охарактеризованы как хедж-фонды. Практически все они специализировались на инвестициях в акции. Пока рынок шел вверх, менеджеры фондов больше опирались на леверидж, поскольку хеджирование портфелей с помощью коротких продаж было сложным, трудоемким и связанным с дополнительными затратами. Таким образом, менеджеры все в большей степени использовали стратегии, при которых хеджирование предполагалось только на словах. В результате их фонды сильно пострадали в период значительного падения фондового рынка в конце 1968 г.: в течение двух последующих лет стоимость управляемых фондами активов уменьшилась более чем в два раза.

Выжившие фонды, а также новые участники, вышедшие на рынок, вполне использовали возможности глобальной финансовой либерализации начала 80-х гг., открывшей новые инвестиционные возможности. Макро-фонды в значительной мере отошли от традиционной стратегии на отбор конкретных акций и начали открывать позиции, полагаясь больше на общее направление глобальных тенденций в развитии фондовых рынков, изменении валютных курсов и динамике учетных ставок. Менеджеры приступили к формированию диверсифицированных портфелей, состоящих из государственных облигаций, иностранных валют и других активов различных стран,

Длительное время регулирующие органы разных стран считали себя свободными от необходимости защиты интересов инвесторов и надзора за деятельностью хедж-фондов, поскольку клиентами подобных фондов являются лица с высокими доходами или финансовые институты, способные самостоятельно оценивать свои действия. Это фонды для богатых и очень богатых. Хедж-фонды размещают свои ценные бумаги путем закрытой подписки на индивидуальной основе, а не через публичные процедуры. Они не обязаны регистрировать выпуски своих ценных бумаг или публиковать информацию о своем финансовом положении и структуре активов. Хеджфонды обязаны, однако, предоставлять инвесторам любую существенную информацию о своих ценных бумагах и своих действиях путем распространения специальных меморандумов и прошедших аудит регулярных финансовых отчетов. Они также подпадают под действие законодательства о финансовых злоупотреблениях и иной противозаконной деятельности на фондовом рынке.

В настоящее время в США (и Великобритании) на хедж-фонды распространяется действие антимонопольного законодательства с целью недопущения попыток доминировать на рынке или манипулировать им со стороны отдельных его участников. Так, в США инвесторы, активно работающие на рынках валютных фьючерсов, включая и хедж-фонды, обязаны регулярно отчитываться о крупных позициях по контрактам на

Л с/ ^ 1

фунт стерлинга, канадский доллар, евро, швейцарский франк и японскую иену перед Федеральной резервной системой. Министерство финансов США имеет право затребовать у участников рынка информацию об их позициях по недавно выпущенным в обращение или готовящимся к выпуску ценным бумагам, чтобы удостовериться в том, что крупные игроки не ущемляют интересы других участников рынка.

Многие биржи опционов создали систему отчетности по крупным опционным позициям, чтобы эффективно отслеживать изменения в объеме позиций и идентифицировать случаи чрезмерной величины непокрытых коротких позиций. Во многихдругих странаххедж-фонды наряду с другими инвестиционными институтами обязаны отчитываться о крупных транзакциях с иностранными валютами. Такая отчетность введена в целях ограничения отмывания денег и усиления контроля за движением капитала.

Комиссия по торговле товарными фыочерсами'США (СБТС) требует ежедневного отчета обо всех фьючерсных позициях, превышающих определенную величину, Информация об открытых позициях клиентов или индивидуальных трейдеров собирается на фьючерсных биржах США, Великобритании, Японии, Канады, Нидерландов, Бразилии, Венгрии и Сингапура. В Малайзии и Гонконге также существует определенная отчетность о позициях. В других странах (например, во Франции, Германии, Италии и ЮАР) информация о фьючерсных позициях в разрезе клиентов не собирается регулярно, но ее можно получать непосредственно из торговых систем для мониторинга позиций клиринговых членов бирж.

Политика государственного регулирования направлена также на уменьшение системных угроз стабильности финансовой системы путем ограничения неоправданного расширения объемов кредитования. С этой целью используется регулирование требований о размерах маржи, залогового обеспечения и лимитов, открываемых финансовыми посредниками на отдельных клиентов. Все это затрагивает сферу взаимоотношений хедж-фондов с банками, брокерами и другими посредниками на рынке.

В целях управления рисками, связанными с кредитованием хедж-фондов, крупнейшие первичные брокеры и банки ежедневно переоценивают свои позиции против хедж-фондов по рыночным ценам, требуют ежедневного осуществления соответствующих платежей и обеспечения своих кредитов залогом активов. Они проводят мониторинг инвестиционной стратегии фондов, величины ежемесячного дохода и случаев ухода инвесторов. На основании результатов подобного мониторинга и с учетом истории их взаимоотношений с конкретным фондом банки-кредиторы и брокеры устанавливают лимиты на кредитование отдельных фондов.

Однако несмотря на наличие всех этих процедур, на практике управление риском со стороны финансовых институтов не всегда адекватно. Поэтому органы банковского надзора проводят собственный мониторинг кредитных позиций банков по отношению к кредитуемым ими хедж-фондам. Активное использование фондами производных финансовых инструментов создает дополнительные проблемы, связанные со степенью достоверности информации и оценок — как для банковского менеджмента, так и для регулирующих органов.

Другая трудность связана с тем, что ни один национальный регулирующий орган не может знать, каков объем открытой позиции хедж-фонда в целом, если фонд получает кредиты от банков, расположенных в разных странах. Особенно ярко это показал пример Ь ТСМ, когда регулирующие органы в США могли знать об открытой кредитной по-

зиции только американских банков, а в Швейцарии могли отслеживать кредиты местных банков, но никто не владел сводной информацией и не был в состоянии оценить степень риска для международной финансовой системы в целом. Однако это является универсальной проблемой, касающейся любого крупного заемщика, а не только хедж-фондов. Поэтому для ее решения возможно использовать лишь одно универсальное средство

— обмен информацией на регулярной основе, что и рекомендовано Базельским комитетом по основным принципам банковского надзора.

<< | >>
Источник: Ю.Г. Вешкин. Банковские системы зарубежных стран. 2006

Еще по теме Инвестиционные компании:

  1. Справочники по инвестиционным компаниям
  2. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ КОМПАНИИ
  3. Общая характеристика инвестиционных компаний и фондов
  4. Инвестиционная деятельность страховой компании
  5. Типы инвестиционных компаний
  6. Анализ деятельности инвестиционного фонда (компании)
  7. Инвестиционные компании
  8. Компания Food Machinery как инвестиционная возможность
  9. Инвестиционные фонды и компании как участники рынка ценных бумаг
  10. Понятия инвестиционной деятельности и инвестиционных фондов
  11. Дивидендные доходы: их изменчивость от компании к компании и во времени
  12. Нефтяные компания/брокеры/ страховые компании
  13. Модуль работы с инвестиционными профайлами
  14. в. Акционерные инвестиционные фонды
  15. б. Паевые инвестиционные фонды
  16. Определение налоговой базы по операциям с инвестиционными паями
  17. Паевые инвестиционные фонды
  18. Паевые инвестиционные фонды