Ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью и активами

В этом разделе мы рассмотрим продукты, связанные с ипотекой, известные на рынке как ценные бумаги, обеспеченные активами. К ним относятся облигации, обеспеченные кредитами под залог имущества, займами 125 и кредитами на сборные дома.
Ценные бумаги, обеспеченные закрытыми займами под залог имущества
Заем под залог имущества (HEL) представляет собой кредит, обеспеченный жилым имуществом.
Одно время имущество можно было закладывать дважды, т.е. заем выдавался под залог уже заложенного имущества. В отдельных случаях допускался и третий заем. Однако с тех пор характер займа под залог имущества изменился. В настоящее время заемщику с ненадежной кредитной историей и/или с высоким отношением платежа к доходу (т.е. с параметрами, не соответствующими требованиям Ginnie Mae, Fannie Mae или Freddie Mac к стандартным займам, подходящим для секьюритизации) выдается чаще всего первичный заем под залог имущества. В большинстве случаев заем под залог имущества используется заемщиком для консолидации задолженности по потребительскому кредиту, а не на покупку нового жилья. При этом текущее жилье выступает в качестве обеспечения.
Займы под залог имущества могут быть закрытыми или открытыми. Остановимся подробнее на ценных бумагах, обеспеченных закрытыми займами HEL. Структура закрытого займа HEL аналогична структуре полностью амортизируемого жилищного ипотечного займа. А именно закрытый заем HEL обладает фиксированным сроком погашения, а платежи по нему структурированы для обеспечения полной амортизации к дате погашения. Закрытые займы HEL могут иметь и фиксированную, и переменную ставку. Обычно для займов с переменной ставкой в качестве ориентира используется 6-месячная ставка ЛИБОР и определены периодические кэпы и кэпы срока. Как и в случае с ипотечными ценными бумагами, денежный поток по пулу закрытых HEL составляют процентные платежи, регулярные плановые выплаты основного долга и досрочные погашения. Открытые займы HEL будут рассмотрены ниже.
Структура выплат
Как и в случае с неагентскими ипотечными ценными бумагами, которые мы уже рассмотрели выше, для ценных бумаг, обеспеченных закрытыми займами под залог имущества, существуют две структуры — сквозные (passthrough) и долговые (paythrough) ценные бумаги. Обычно ценные бумаги, обеспеченные займами под залог имущества, секьюритизируются закрытыми займами HEL как с фиксированной, так и с регулируемой (или переменной) процентной ставкой. Последние называются также HEL с плавающей ставкой. Большинство из них обеспечиваются займами HEL класса саб-прайм. Как правило, ставкой-ориентиром для базовых займов является 6-месячная ставка ЛИБОР. На денежные потоки по этим займам влияют кэпы процентных ставок — периодические или действующие в течение всего срока. В целях повышения привлекательности ценных бумаг в глазах инвесторов для них обычно устанавливается ставка на основе одномесячной ставки ЛИБОР. Ввиду (1) несоответствия ставки-ориентира базовых займов плавающей ставке займов HEL, а также (2) наличия кэпов у ставок базовых займов, для займа HEL с плавающей ставкой устанавливается кэп купонной ставки. В отличие от типичной ценной бумаги с плавающей ставкой, для которой кэп устанавливается на весь период ее существования, для ценных бумаг HEL с плавающей ставкой периодический кэп и кэп на срок существования являются переменными. Эффективный кэп, который также называют кэпом доступных средств или кэпом чистых средств, зависит от суммы средств, генерируемой чистым купоном по основной сумме, за вычетом всех комиссий.
Давайте посмотрим на один из выпусков компании Advanta Mortgage Loan Trust 1995-2 от июня 1995 г. На момент эмиссии данный выпуск был обеспечен закрытыми займами HEL на сумму приблизительно в $122 млн. Он содержал 1192 закрытых займа HEL: 727 — с фиксированной ставкой и 465 — с переменной. Выпуск составляли бумаги пяти классов (A-l, A-2, A-3, A-4 и A-5) и остаток.
Обеспечение разделено на две группы: I и II. 727 займов с фиксированной ставкой составляют группу I и поддерживают классы А-1, А-2, А-3 и А-4. 465 займов с плавающей ставкой включены в группу II и поддерживают сертификаты классов А-5-! и А-5-П. Все классы получают ежемесячные выплаты по основной сумме долга и процентам (на основе купонной ставки сквозных бумаг).
Начальным инвесторам в сертификаты класса А-5 предлагались на выбор два подкласса с различными плавающими ставками. Купонная ставка по сквозным бумагам подкласса А-5Т составляет меньшую из двух ставок: (1) 12% или (2) одномесячную ставку ЛИБОР плюс 32 базисных пункта с кэпом 12%. Купонная ставка по сквозным бумагам подкласса А-5-П составляет меньшую из двух ставок: (1) процентную ставку подкласса А-5-! или (2) кэп доступных средств группы II. Кэп доступных средств представляет собой максимальную ставку оплаты по остатку основного долга сертификатов класса А-5, устанавливаемую исходя из процентов к выплате по займам с плавающей ставкой без учета комиссий за минусом 50 базисных пунктов.
Сертификат класса А-4 также имеет плавающую ставку. Эта ставка составляет 7,4%, и к ней применяется кэп чистых средств группы I. Выплаты по данной ставке производятся до тех пор, пока агрегированная сумма остатков основного долга по всем займам в трасте не снизится до 10% или менее. В то же время класс А-4 на дату оплаты будет накапливать проценты, размер которых зависит от средней нетто ставки по займам за вычетом 50 базисных пунктов и от кэпа чистых средств группы I.
Механизм повышения кредитного качества
Все механизмы повышения кредитного качества, рассмотренные в разделе неагентских MBS, применимы и для ценных бумаг, обеспеченных займами под залог имущества. При структурировании операций с ABS эмитенты обычно имеют две альтернативы. Эмитент может заплатить премию страховой компании и обеспечить облигации гарантией AAA или попытаться продать старшие/субординированные бумаги, основной формой защиты которых являются внутренние механизмы повышения кредитного качества. Структура старших/субординированных бумаг рассмотрена в этой главе ранее. Обратимся к сделкам с гарантированными облигациями.
AAA
Для обеспечения облигаций гарантией эмитент должен заплатить премию. Размер этой премии определяется исходя из кредитного качества базового обеспечения. В результате страховая компания предоставит гарантии своевременной выплаты процентов и полной выплаты основной суммы по всем гарантированным облигациям.
Сами страховщики рассматривают такие сделки как страхование от чрезвычайных происшествий, поскольку вероятность наступления страхового случая и возмещения ущерба оценивают как ничтожную. Это объясняется тремя причинами. Вопервых, сделки с ценными бумагами, обеспеченными займами HEL, структурированы таким образом, что применение внутренних механизмов повышения кредитного качества (например, остаточные активы класса B, избыточное обеспечение и резервные счета) позволяет присвоить облигациям рейтинг инвестиционного класса. Такой рейтинг называют теневым. Во-вторых, сервисный агент, обслуживающий сделку, выполняет функцию страховой компании, авансируя процентные выплаты и выплаты по основной сумме, которые начислены, но еще не получены от заемщика. Кроме того, сервисный агент выплачивает компенсацию, покрывающую недополученные из-за предоплат процентные платежи. И наконец, при снижении рейтинга пула бумаг страховая компания будет защищена триггерами, которые включают механизм направления избыточного спреда на покрытие убытков по сделке.
Инвестирование в гарантированные сделки имеют три дополнительных преимущества по сравнению со структурами со старшими/субординированными траншами: ликвидность, кредитная защита и дополнительная надежность. Гарантированные сделки характеризуются дополнительной ликвидностью, по
скольку инвесторы в первую очередь оценивают надежность страховой компании, а не характеристики самого пула. Это не только повышает ликвидность, но и позволяет проводить операции с базовыми облигациями. Как было отмечено ранее, страховая компания гарантирует своевременные процентные выплаты и полное погашение всей основной суммы долга. Кроме того, это обязательство является безусловным и отмене не подлежит. Гарантия покрывает также случаи мошенничества со стороны эмитента, кредитных организаций и/или сервисного агента. Все эти дополнительные средства защиты снижают общие риски пула и повышают уверенность инвесторов. Кроме того, поскольку пулу присваивается теневой рейтинг инвестиционного класса, даже в случае проблем у компании, застраховавшей рейтинг AAA, внутренний механизм повышения кредитного качества позволит его сохранить. И наконец, участие организаций-гарантов сделки привносит в операцию дополнительный фактор надежности. Перед заключением сделки организация-гарант проводит проверку благонадежности финансового состояния заемщиков и изучает личные кредитные истории.
Дополнительно страховая компания отслеживает динамику эффективности обеспечения и деятельности сервисного агента. Такие дополнительные меры защиты повышают доверие инвестора к гарантированным сделкам HEL.
Ценные бумаги, обеспеченные открытыми займами под залог имущества
Открытый заем под залог имущества (HEL) — это кредитная линия, открываемая домовладельцу, в рамках которой он может выписывать чеки или списывать суммы с кредитной карты. Размер кредита зависит от размера капитала, находящегося в собственности заемщика. При этом существует определенный револьверный период, в течение которого домовладелец может возобновить заем средств в рамках кредитной линии. В конце срока займа либо домовладелец выплачивает занятую сумму единовременным платежом, либо остаток основного долга амортизируется. По некоторым оценкам, в 1990-х гг. кредитные линии под залог недвижимости (HELOC) составляли 20-25% всех кредитов под залог имущества. Однако только 7% от всех кредитных линий HELOC были секьюритизированы.
Револьверный период HELOC — это период, в течение которого заемщик может частично или полностью погасить свою задолженность. Револьверный период может составлять 10-15 лет. В конце револьверного периода для HELOC может быть указана либо сумма единовременного (шарового) платежа, либо график погашения основного долга (продолжительностью до 10 лет). Практически все HELOC представляют собой займы с плавающей ставкой. Процентная ставка HELOC, действующая для большинства заемщиков (75%), ежемесячно переустанавливается к уровню прайм-ставки (согласно объявленной в Wall Street Journal) плюс спред.
Облигации, создаваемые в рамках сделок HELOC, формируют транши с плавающей ставкой. Хотя цена базовых займов определяется на основе спреда от праймставки, объявленной Wall Street Journal, создаваемые ценные бумаги базируются на спреде от одномесячной ставки ЛИБОР.
Поскольку HELOC являются револьверными кредитными линиями, структура сделок по HELOC и закрытым займам HEL различна. Как и в случае с другими ABS, связанными с возобновляемыми кредитными линиями (например, с кредитными картами), для сделок HEL и HELOC устанавливается револьверный период, а также период обычного и ускоренного погашения основного долга.
Ценные бумаги, обеспеченные займами 125
Не так давно на рынке ипотечного кредитования образовался новый сектор вторичных ипотечных кредитов с низким уровнем собственного капитала или вообще без него. Эти займы характеризуются высоким отношением размера кредита к стоимости предмета залога (LTV), которое обычно варьируется в диапазоне 95-125% (отсюда и название «займы с LTV 125»). При организации кредитов по этой схеме основное внимание уделяется не стоимости имущества, а кредитоспособности заемщика. Кредиторы, предоставляющие займы LTV 125, ориентируются на первоклассных заемщиков или заемщиков с безупречной кредитной историей (т.е. заемщиков класса прайм или А-заемщиков). Стремительный рост рынка займов LTV 125 объясняется повсеместным рекламированием потребительских кредитов, а также экономическими выгодами программ по консолидации долгов. Консолидирующий кредит наиболее привлекателен для первоклассных заемщиков.
Традиционные три требования гарантирования займов — кредитная репутация, финансовые возможности и обеспечение — в случае кредитов LTV 125 подверглись некоторому изменению. Главное отличие займов LTV 125 заключается в том, что третье требование (обеспечение) зачастую опускается. Несмотря на это, заимодатели кредитов LTV 125 имеют право удержания имущества заемщика, что развивает у большинства заемщиков чувство долга. Таким образом, в процессе ор-ганизации кредита наибольшее значение имеет кредитоспособность заемщика, а ставки устанавливаются исходя из того, что в случае отчуждения имущества доход будет небольшим или не будет получен вовсе. Вот поэтому заимодатели кредитов LTV 125 стремятся привлечь заемщиков с хорошей кредитной историей и рейтингом FICO более 680 баллов.
Наиболее распространенной структурой для операций с займами LTV 125 является структура со старшими/субординированными траншами. Базовую структуру сделки составляют облигации с последовательным погашением класса AAA. Эти облигации зарабатывают свой рейтинг AAA за счет качественных характеристик субординированных траншей с M-l по B-2 (с рейтингом от AA до BB). В типичной операции LTV 125 кредитную поддержку обеспечивают три основных источника: (1) избыточный спред, (2) избыточное обеспечение и (3) субординация.
Здесь предполагаемая скорость досрочного погашения значительно ниже, чем для других видов ипотечных структур — кредитов под залог имущества, неагентских кредитов особо крупного размера и агентских MBS. Это обусловлено тремя причинами. Во-первых, типичный заемщик кредита LTV 125 обычно находится в ситуации отрицательного капитала, т.е. стоимость его обеспечения (дома) ниже задолженности по займу. Это, в свою очередь, не позволяет ему провести рефинансирование в другие программы кредитования. Во-вторых, заемщик кредита LTV 125 изначально несет существенные затраты (от 5 до 8 пунктов) для получения займа. Поэтому для того, чтобы рефинансирование было экономически целесообразным, ставка рефинансирования с учетом среднего остатка по займу (средний размер займа составляет около $ 30 тыс.) должна быть довольно низкой. В-третьих, большинство новых кредитов LTV 125 предусматривают штрафы за досрочное погашение, и поэтому процесс рефинансирования становится невыгодным.
Распределение досрочных погашений внутри сделок с займами LTV 125 происходит не так, как в структуре с неагентскими ипотечными бумагами. Хотя в обоих случаях субординированные транши и защищены от досрочных погашений соответствующим мораторием, есть одно отличие. Оно состоит в том, что в случае структур с займами LTV 125 высокая скорость досрочных погашений — особенно когда они возникают на раннем этапе сделки (например, в период формирования резервного фонда) — может отрицательно повлиять на кредитную структуру сделки в целом. То есть избыточный спред (являющийся основой кредитной защиты для сделок LTV 125) действует подобно механизму IO («только проценты»). При досрочных погашениях защитная способность этого механизма снижается, так как уменьшается объем средств, доступных для покрытия убытков. С другой стороны, при внесении досрочных погашений на уровне субординированных траншей начинается процесс делевереджинга (процесс уменьшения доли заемных средств в общем размере капитала. — Прим. пер.). Это происходит в связи с тем, что старшие транши облигаций должны «поглотить» все досрочные погашения за период не менее 36 месяцев, в результате чего доля субординированных облигаций в общем объеме сделки растет.
Ценные бумаги, обеспеченные кредитами на сборные дома
Сборный дом — это односемейный отдельный дом, который производится вне места проживания, а затем перевозится на земельный участок или в жилой поселок. Сборные дома, изготавливаемые подобным образом, делятся на две группы:
(1) односекционные и (2) многосекционные. Односекционные дома (площадью около 99 кв. м) перевозятся на место в собранном виде. Многосекционные дома (площадью около 142 кв. м) перевозятся частями и монтируются на месте.
Стандартный кредит на сборный дом выдается на 15-20 лет на условиях полного погашения с рассрочкой платежей. Следовательно, денежный поток по пулу кредитов на сборные дома, так же как по жилищным ипотечным кредитам и по кредитам HEL, формируется из нетто процентов, регулярных выплат основного долга и досрочных погашений. Кредиты на приобретение односекционных домов, как правило, выдаются на 15 лет и имеют ставку на 300-350 пунктов выше ставки по традиционному 30-летнему кредиту. Кредиты на приобретение многосекционных домов, как правило, выдаются на 20 лет и имеют ставку на 250-300 базисных пунктов выше ставки по традиционному 30-летнему кредиту.
Как показывает опыт, рынок сборных домов малочувствителен к колебаниям процентной ставки. На наш взгляд, это объясняется следующими причинами. Во-первых, суммы подобных кредитов сравнительно невелики, что делает рефинансирование маловыгодным. Даже если для стандартного кредита в сумме $35 тыс. ставка упадет на 200 базисных пунктов, экономия от рефинансирования составит всего $44 в месяц. Во-вторых, сборные дома, так же как и автомобили, со временем обесцениваются. В первые годы займа темп обесценивания превышает амортизацию, в результате чего заемщику доступна весьма незначительная часть собственности под рефинансирование. В-третьих, в настоящее время существует очень мало программ по рефинансированию кредитов на сборные дома. И наконец, заемщики, пользующиеся подобными кредитами, как правило, не подходят для получения альтернативного финансирования из-за стесненности в средствах.
<< | >>
Источник: Фабоцци Фрэнк. Финансовые инструменты. 2010

Еще по теме Ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью и активами:

  1. Почему так важно уметь разбираться в ценных бумагах, обеспеченных недвижимостью
  2. Ценные бумаги, обеспеченные закладными
  3. Цен ные бумаги, обеспеченные активами
  4. Ценные бумаги, обеспеченные поступлениями по кредитным картам
  5. ЦЕННЫЕ БУМАГИ, ОБЕСПЕЧЕННЫЕ ЗАКЛАДНЫМИ
  6. Обеспеченные активами коммерческие бумаги
  7. Обзор некоторых видов ценных бумаг, обеспеченных финансовыми активами
  8. Ценные бумаги, обеспеченные неипотечными кредитами
  9. Ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными кредитами
  10. Ценные бумаги, допущенные к обращению (торгам) на Бирже без включения в котировальные листы ММВБ (внесписочные ценные бумаги).
  11. Недвижимость в портфеле смешанных активов
  12. ЦЕННЫЕ БУМАГИ ПРАВИТЕЛЬСТВА США И МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ