Стратегии хедж-фондов

Хедж-фонды инвестируют в те же акции и ценные бумаги с фиксированным доходом, что и традиционные фонды со стратегией долгосрочных инвестиций. Поэтому основное различие между ними состоит не в том, в какие активы они инвестируют, а в применяемых ими инвестиционных стратегиях.
В этом разделе мы рассмотрим несколько альтернативных стратегий хеджфондов.
Одни хедж-фонды отличаются существенной степенью подверженности рыночному риску (exposure to market — экспозиция по рынку). Это игроки, реализующие комбинированные стратегии длинного/короткого инвестирования, стратегии глобального макроинвестирования или стратегии продаж без покрытия. Другие хедж-фонды подвержены риску в меньшей степени, но они применяют долговое финансирование для увеличения объемов своих сделок. Такие хедж-фонды называются арбитражными. Существуют также стратегии хедж-фондов, позволяющие принимать минимальный кредитный или рыночный риск. К ним относятся стратегия нейтрализации рыночного риска и стратегия выбора момента сделки.
Стратегия длинного/короткого инвестирования
Менеджеры, реализующие эту комбинированную стратегию, формируют свои портфели путем совмещения группы длинных позиций с короткими продажами ценных бумаг или индексных опционов/фьючерсов. Их чистая экспозиция, т.е. разность между длинными и короткими позициями по стоимости, обычно имеет положительное значение. Таким образом, фонды, реализующие данную стратегию, стремятся поддерживать чистую экспозицию именно по длинным позициям. Длительность поддержания такого соотношения зависит от текущего состояния рынка. Например, в период значительного подъема на фондовом рынке в 1996—1999 гг. эти фонды старались поддерживать перевес экспозиции в длинных позициях. Однако ввиду того что в 2000 г. фондовый рынок превратился в «медвежий», они снизили ее, продав «в короткую» много акций, а также индексных опционов и фьючерсов.
В качестве примера рассмотрим хедж-фонд, который в 2000 г. имел 100%-ную экспозицию в длинных позициях по акциям компаний табачной промышленности и 20%-ную экспозицию в коротких позициях по акциям компаний — производителей полупроводников. Бета индекса S&P Tobacco составляет 0,5, а индекса производителей полупроводников — 1,5. Средневзвешенный бета-коэффициент портфеля будет равен
1,0 х 0,5+ (-0,20 х 1,5) = 0,20.
Бета-коэффициент — известная мера подверженности рыночному (или систематическому) риску, или мера экспозиции. Если бета-коэффициент портфеля равен 1, считается, что экспозиция к рынку (или рыночный риск) у этого портфеля такая же, как и у широкого индекса, такого, как S&P 500.
В соответствии с моделью оценки доходности финансовых активов (САРМ) портфель этого хедж-фонда является консервативным. Ожидаемая доходность этого портфеля согласно модели составляет:
6% + 0,20 х (-9,5% — 6%) = 2,9%.
Однако в 2000 г. общая доходность индекса S&P Tobacco была равна 98%, а индекса производителей полупроводников — 31%. Значит, доходность «консервативного» портфеля хедж-фонда в 2000 г. была бы следующей:
1,0 х 98% + (-0,20) х (-31%) = 104,20%.
Полученный результат значительно превышает величину доходности, определенную в соответствии с САРМ.
Этот пример подчеркивает два важных момента.
Во-первых, возможность входить и в длинные, и в короткие позиции на рынке является мощным средством генерации избыточного дохода. Поскольку стратегия применяется к акциям и секторам, по которым ожидается как повышение, так и понижение, это позволяет управляющему хедж-фондом максимально проявить свою «рыночную интуицию».
Во-вторых, поскольку портфель скомбинирован из длинных и коротких позиций, это может дезориентировать инвестора в плане оценки его подверженности риску. В нашем примере чистая экспозиция портфеля составляет 80% (в длинных позициях). Кроме того, бета-коэффициент этого комбинированного портфеля составляет лишь 0,2. Из всего этого инвестор может сделать вывод, что управляющий хедж-фондом придерживается стратегии низкой степени риска. Однако на самом деле это не так. Управляющий хедж-фондом сделал две явные ставки: на повышение стоимости акций компаний табачной промышленности и на понижение стоимости акций компаний — производителей полупроводников.
Согласно модели САРМ портфели инвестора должны быть хорошо диверсифицированными. Но в случае нашего хедж-фонда это не так. Большинство управляющих хедж-фондов формирует концентрированные, а не диверсифицированные портфели. Поэтому традиционные модели (в том числе и САРМ), равно как и присущие им показатели риска (такие, как бета-коэффициент), не могут применяться к хедж-фондам.
Хедж-фонды длинного/короткого инвестирования можно разделить на фундаментальные и количественные. Фундаментальные хедж-фонды длинного/короткого инвестирования в акции проводят традиционный экономический анализ, сопоставляя деловой потенциал компании и ее конкурентов, а также анализируют текущее состояние экономической среды. Управляющие этих хедж-фондов встречаются с руководством компании, общаются с аналитиками УоллСтрит, общаются с клиентами и конкурентами и главным образом проводят анализ «снизу-вверх». Они отличаются от фондов долгосрочного инвестирования тем, что продают без покрытия акции с предположительно низкой динамикой и приобретают акции, которые согласно прогнозам могут превзойти рынок. Кроме того, они могут ис-пользовать левередж по длинным и коротким позициям.
Фундаментальные хедж-фонды длинного/короткого инвестирования, как правило, стремятся сконцентрировать свои инвестиции в одном экономическом секторе или сегменте рынка. Например, они могут специализироваться на покупке или продаже интернет-компаний (фокусировка на секторе) или покупать и продавать компании малой капитализации (фокусировка на сегменте).
И наоборот, количественные хедж-фонды длинного/короткого инвестирования в акции обычно не специализируются на определенном секторе или сегменте. На самом деле их деятельность абсолютно противоположна. Управляющие количественных хедж-фондов предпочитают проводить как можно более обширный анализ.
Они применяют математические методы при проведении анализа эффективности деятельности компаний в разрезе ряда количественных факторов. Они могут, к примеру, создавать регрессионные модели, чтобы определить влияние рыночной цены на учетную стоимость (коэффициент «цена/учетная стоимость») по различным акционерным компаниям, а также по сегментам рынка или секторам экономики. Менеджеры количественных фондов могут анализировать также динамику поведения курсов в зависимости от изменения дивидендных доходов.
Обычно они строят линейные и квадратичные многофакторные модели, а затем проверяют их правильность на прошлых показателях курсов акций. Тестирование заключается в том, что количественная модель применяется к прошлым показателям движения курсов, а полученные результаты анализируются на предмет их соответствия фактическим показателям. Таким образом оценивается потенциальная способность модели верно спрогнозировать рост или падение курсов акций определенной компании. Если модель проходит проверку на прошлых данных, управляющий фондом испытывает ее на данных «за пределами выборки», т. е. производит проверку ее работы на дополнительном наборе статистических данных, не учтенных на этапе ее построения.
Как только управляющий хедж-фондом обнаруживает успешно функционирующую количественную стратегию, она автоматически запускается в работу.
С этого момента заявки на покупку и продажу ценных бумаг будут генерироваться моделью и направляться далее в систему их обработки. На практике управляющие хедж-фондами задают ряд ограничений в свою модель, например максимальное допустимое значение риска по коротким позициям или максимальную сумму капитала под позицию по каждой акции. Кроме того, они обычно встраивают в модель ряд качественных параметров для проверки непротиворечивости модели.
Сравним показатели доходности гипотетических инвестиций в размере $1000 в хедж-фонд фондов со стратегией длинного/короткого инвестирования с индексом S&P 500. В этой главе мы используем данные из Hedge Fund Research, Inc. (HFRI) — базы данных, включающей данные по 1100 хедж-фондам. Данные взяты за период с 1990 по 2000 г. Как можно увидеть, доходность этой стратегии по сравнению с доходностью фондового рынка весьма успешна.
Глобальное макроинвестирование
Хедж-фонды глобального макроинвестирования (global macro), как следует из названия, в своей стратегии применяют макроэкономический подход в глобальном масштабе. Управляющие этих фондов применяют подход «сверху-вниз» и инвестируют в разные финансовые рынки, валюты, международные ценные бумаги и товары. Они занимают крупные позиции на основании прогнозов относительно тенденций движения курсов валют и процентных ставок, денежно-кредитной по-литики и макроэкономических показателей.
Инвестиционная среда глобальных макрохедж-фондов является самой широкой. Они не ограничены каким-либо определенным сегментом рынка или промышленным сектором, равно как и географическим районом, финансовым рынком или валютой. Кроме того, эти фонды могут инвестировать в товары. Фактически наибольшую степень диверсификации инвестиционных стратегий предлагает так называемый фонд хедж-фондов глобального макроинвестирования.
Фонды глобального макроинвестирования стараются привлекать крупные суммы инвестиционного капитала. Это необходимо для реализации их макро-
экономических стратегий. Кроме того, для увеличения объемов своих макросделок они могут использовать левередж. Таким образом, хедж-фонды со стратегией глобального макроинвестирования, как правило, привлекают к себе внимание и пользуются большой популярностью на финансовых рынках.
Наиболее известным среди хедж-фондов этого типа был хедж-фонд Quantum под управлением Джорджа Сороса. Документально подтверждено, что этот фонд получил значительный доход в 1992 г., играя на ожидании девальвации английского фунта стерлингов (которое действительно произошло). Этот фонд неоднократно обвиняли в том, что он способствовал развитию азиатского кризиса в 1997 г., когда правительство Тайланда проводило девальвацию национальной валюты — бата, вызвавшую «эффект домино», в результате которого кризис перекинулся на страны всей Юго-Восточной Азии.
Однако в последнее время глобальные макрофонды переживают трудные времена1. Одна из причин кроется в том, что многие из этих фондов пострадали от дефолта облигаций России в августе 1998 г. и от обвала рынка в марте 2000 г., когда лопнул «технологический пузырь». Эти два события стали причиной серьезных убытков макрофондов.
Вторая причина состоит в том, что хедж-фонды глобального макроинвестирования работают с максимальным набором направлений инвестиций по сравнению с другими хедж-фондами. Возможность широкого инвестирования в разные валюты, финансовые рынки, географические регионы и товары имеет как свои плюсы, так и минусы. С одной стороны, благодаря этому хедж-фонды могут захватывать своими стратегиями максимальное инвестиционное пространство. С другой стороны, при таком подходе отсутствует фокусировка. По мере того как на рынок хедж-фондов входит все больше институциональных инвесторов, требуется более четкая ориентация инвестиций.
?
?
Короткие продажи
Хедж-фонды со стратегией коротких продаж (short selling) имеют обратную экспозицию относительно традиционных фондов со стратегией инвестирования только в длинные позиции. С этой точки зрения их система распределения доходов должна быть зеркальным отражением по отношению к фондам долгосрочного инвестирования: они должны получать прибыль на снижении фондового рынка и нести убытки на его повышении.
Хедж-фонды коротких продаж обычно поддерживают чистую экспозицию в коротких позициях. Этим они отличаются от хедж-фондов длинного/короткого инвестирования. Однако хедж-фонды коротких продаж применяют также одну из разновидностей стратегии, основанной на выборе момента сделки. Говоря более конкретно, они избавляются от коротких позиций при повышении фондового рынка и открывают максимальное число коротких позиций при его снижении. При росте фондового рынка «короткие продавцы» удерживают вложения, не предназначенные для коротких продаж, на счетах с краткосрочными процентными ставками.
На протяжении последних десяти лет в США можно было наблюдать стабильно «бычий» рынок. Однако за это время были зафиксированы два периода, затормозившие рост курсов: кратковременный спад в 1990—1991 гг. и плавное снижение в 1994 г. Но в целом в 1990-х гг. рынок акций США можно охарактеризовать как стабильно прибыльный. В результате коротким продавцам пришлось искать для своей работы другие рынки, например рынок Японии, или чаще применять стратегию выбора момента проведения сделки. Чуть позже, когда мы будем рассматри-вать вопрос о распределении доходов в хедж-фондах, мы увидим, удалось ли этим инвесторам добиться успеха на других рынках или в стратегии выбора времени сделки.
Арбитраж по конвертируемым облигациям
Обычно управляющие хедж-фондами используют термин «арбитраж» в несколько более широком понимании. Арбитраж определяется ими просто как безрисковая прибыль. Это приобретение ценной бумаги за наличные средства по одной цене и немедленная перепродажа этой же ценной бумаги по более высокой цене. Кроме того, арбитраж можно определить как приобретение ценной бумаги А за наличные средства по одной цене и одновременную продажу идентичной ценной бумаги В за наличные средства по более высокой цене. В любом случае арбитражер не подвержен риску. Финансовый риск отсутствует ввиду того, что удержание ценных бумаг оказывается мгновенным. Отсутствие базисного риска объясняется идентичностью ценных бумаг, а отсутствие кредитного риска — тем, что сделка осуществляется с использованием наличных.
В мире хедж-фондов для определения инвестиций с низкой степенью риска обычно используется термин «арбитраж», а не «безрисковая прибыль». Вместо покупки и продажи идентичных инструментов продаются и приобретаются аналогичные инструменты. Кроме того, бумаги нельзя продавать за наличные, поэтому в период сбора может возникнуть кредитный риск. Ну и, наконец, приобретение и продажа ценных бумаг могут происходить немгновенно. Арбитражеру может понадобиться удерживать свои позиции в течение неопределенного периода времени, подвергая тем самым себя рыночному риску.
Фонды со стратегией конвертируемого арбитража открывают длинные позиции по конвертируемым облигациям, а затем хеджируют акционерный компонент облигаций, продавая базовые акции или опционы на них. Риск, связанный с акционерным компонентом, можно захеджировать путем продажи соответствующего числа акций, лежащих в основе конвертируемого опциона. Коэффициент хеджирования, называемый дельта-коэффициентом, разработан для измерения чувствительности стоимости конвертируемых облигаций к динамике стоимости базовых акций.
Конвертируемые облигации, торгуемые с низкой премией к своей конверсионной стоимости, обычно более чувствительны к динамике стоимости базовых акций. Такие конвертируемые облигации торгуются больше как акции, нежели как облигации. Поэтому для хеджирования акционерного риска, заключенного в конвертируемых облигациях, необходимо обеспечить высокий коэффициент хеджирования или дельту. Конвертируемые облигации, продаваемые с премией к конверсионной стоимости, высоко ценятся ввиду их надежности. Поэтому для них необходим более низкий коэффициент дельта-хеджирования.
А вот что касается конвертируемых облигаций, продаваемых с высокой конверсионной стоимостью, то они ведут себя аналогично бумагам с фиксированным доходом и поэтому в большей степени подвержены влиянию изменений процентной ставки, нежели бумаги, эквивалентные акциям. Управление этим риском в данном случае заключается в продаже процентных фьючерсов, процентных свопов или других облигаций. Более того, следует отметить, что коэффициенты хеджирования для акционерного и процентного рисков не являются статичными, они изменяются вместе с изменениями стоимости базовых ценных бумаг и процентных ставок. Поэтому для успешной реализации арбитража управляющий хедж-фонда должен постоянно корректировать коэффициенты хеджирования.
Все это может показаться слишком сложным. Но именно так хедж-фонды зарабатывают деньги. Они применяют сложные модели опционного ценообразования и процентных ставок, и это позволяет им отслеживать любые изменения в поведении подвижных составляющих конвертируемых облигаций. Управляющие хедж-фондов получают арбитражную прибыль, выявляя расхождения в ценах на конвертируемые облигации и их составляющие и непрерывно отслеживая изменения в поведении каждой из этих взаимосвязанных составляющих.
Рассмотрим следующий пример. Управляющий хедж-фондом приобретает 10 конвертируемых облигаций с номинальной стоимостью $1000, купоном 7,5% и рыночной стоимостью $900. Коэффициент конвертации данных облигаций равен 20. Этот коэффициент основан на текущей стоимости базовых акций ($45) и текущей стоимости конвертируемых облигаций. Дельта-коэффициент (или коэффициент хеджирования) для облигаций равен 0,5. Следовательно, чтобы хеджировать акционерный риск по этим конвертируемым облигациям, управляющий хедж-фондом должен продать без покрытия следующие доли базовых акций:
10 облигаций X Коэффициент конвертации 20 X X Коэффициент хеджирования 0,5 = 100 акций.
Таким образом, для проведения арбитража управляющий хедж-фонда приобретает 10 конвертируемых облигаций и продает 100 акций. В результате хеджирования рыночного риска конвертируемая облигация преобразуется в традиционный инструмент с фиксированной доходностью и купоном 7,5%.
Кроме того, управляющий хедж-фондом зарабатывает процент с выручки от короткой продажи акций. Это называется компенсацией за короткую продажу (short rebate). Выручка остается у главного брокера хедж-фонда, но управляющий имеет право на процент (компенсацию). Допустим, компенсация составляет 4,5%. Таким образом, если управляющий хедж-фондом удерживает позицию по конвертируемому арбитражу в течение одного года, он ожидает получить процент не только по длинной облигационной позиции, но и по короткой акционерной.
Подвох арбитража в том, что стоимость базовых акций, как и облигаций, может измениться. Предположим, что стоимость акции повышается до $47, а стоимость конвертируемой облигации — до $920.
Объем левереджа, или долгового финансирования, применяемого при реализации стратегии конвертируемого арбитража, изменяется в зависимости от объема длинных позиций и целей портфеля. Однако приведенный выше пример показывает, что при покупке конвертируемых облигаций применение умеренного коэффициента левереджа, составляющего 2: 1, добавило стратегии почти 500 базисных пунктов доходности. Нетрудно понять, почему управляющие хедж-фондов стремятся привлекать заемные средства. Они получают поощрительные вознаграждения за каждый дополнительный базисный пункт полученного ими дохода. Более того, несмотря на то, что левередж — это палка о двух концах, так как его применение «усиливает» не только прибыль, но и убытки, управляющие хеджфондами не несут потерь даже тогда, когда левередж оборачивается против них. Иными словами, применяя левередж, управляющие получают прибыль, ничего при этом не теряя.
Кроме того, левередж является неотъемлемой частью стратегии коротких продаж, поскольку, прежде чем открыть короткие позиции по акциям, их необходимо занять. В конвертируемом арбитраже объем долгового финансирования может превышать сумму инвестируемого капитала в 2, а то и в 6 раз. Левередж может показаться значительным, однако он меньше, чем в других формах арбитража.
Конвертируемые облигации подвержены кредитному риску. Риск состоит в том, что могут быть прекращены выплаты дивидендов по облигациям, расширены кредитные спреды или понижен рейтинг облигаций. Существует также риск досрочного выкупа (отзыва). Наконец, есть риск того, что базовая компания будет приобретена или сама приобретет другую компанию (событийный риск). Оба эти события могут оказать значительное влияние на стоимость акций компании и ее кредитный рейтинг. При использовании левереджа эффект данных событий только возрастает.
Стратегия конвертируемого арбитража приносит постоянный доход, но уступает доходности обычных акций на «бычьем» рынке.
Стратегия арбитража на инструментах с фиксированной доходностью
Стратегия арбитража на инструментах с фиксированной доходностью (fixed-income arbitrage) предполагает приобретение одной ценной бумаги с фиксированной доходностью и одновременную продажу другой аналогичной бумаги. Продажа последней бумаги проводится для хеджирования базового рыночного риска заключенного в первой приобретенной бумаге. Как правило, эти бумаги математически либо экономически связаны между собой таким образом, что движение по ним происходит практически параллельно при определенных рыночных колебаниях. Другими словами, разница в цене этих двух бумаг незначительная, но именно на ней арбитражеры зарабатывают свою прибыль. Покупка и продажа двух взаимосвязанных бумаг с фиксированной доходностью позволяют управляющему хеджфондом отлавливать эти расхождения, благодаря чему спред между ценами этих ценных бумаг со временем сужается.
Стратегия арбитража на бумагах с фиксированной доходностью не предполагает использование каких-либо экзотических видов ценных бумаг. Она базируется на покупке и продаже облигаций Казначейства США. Наиболее ликвидными бумагами на рынке облигаций являются казначейские облигации текущего выпуска. Однако в обращении есть и другие облигации Казначейства, аналогичные по характеристикам бумагам текущего выпуска. Различие состоит в том, что облигации старых выпусков были выпущены раньше и в настоящее время они менее ликвидны по сравнению с облигациями последнего выпуска. В результате этого возникает ценовая разница. Разница в ценах может составлять не более половины или четверти пункта ($25), но она может возрасти в неопределенное число раз при переводе средств инвестора в более ликвидные облигации Казначейства.
Тем не менее если держать эти две облигации до наступления срока погашения, то их цены сойдутся на уровне номинальной стоимости. К моменту погашения все различия между ними исчезнут, а любые расхождения в ценах могут быть использованы управляющим хедж-фондом. Применение стратегии арбитража на инструментах с фиксированной доходностью не ограничивается рынком только казначейских бумаг. Ее с успехом можно воплощать на корпоративных и муниципальных облигациях, суверенных долговых обязательствах и ипотечных ценных бумагах.
Стратегия арбитража на инструментах с фиксированной доходностью может также базироваться на торговле бумагами, срок погашения которых вот-вот подойдет. Это так называемый арбитраж на кривой доходности (yield curve arbitrage). Сделки данного типа обычно базируются на временных дисбалансах в структуре сроков погашения.
Приведем структуру сроков погашения по бумагам Казначейства США на июль 2000 г. (рис. 25.5). Обратите внимание на то, что кривая доходности имеет «изломы» на временном отрезке между сроками погашения 3 месяца и 5 лет. Изломы на кривой доходности могут происходить на любом сроке погашения, и обычно они указывают на повышение (или спад) спроса ликвидности вблизи соответствующей точки. Такие изломы предоставляют удобную возможность заработать прибыль на покупке и продаже казначейских бумаг с аналогичными сроками погашения.
Давайте посмотрим на излом, достигающий максимального значения при сроке погашения 2 года. Держатель двухлетних казначейских бумаг получает прибыль на движении вниз по кривой доходности. Иными словами, при неизменных процентных ставках двухлетние казначейские ноты войдут в падающий участок кривой доходности. Движение вниз по кривой доходности будет означать повышение стоимости. И наоборот, казначейские ноты со сроками погашения 3-5 лет будут двигаться вверх по кривой доходности. Это означает, что по ним ожидается снижение стоимости.
Для проведения арбитражной сделки следует приобрести казначейские ноты со сроком погашения 2 года и продать ноты со сроком погашения 3 года. Поскольку трехлетние казначейские ноты двигаются вверх по кривой доходности, их стоимость должна снижаться, в то время как стоимость двухлетних нот, наоборот, должна вырасти, т.к. они двигаются вниз по кривой доходности.
Подобная арбитражная сделка будет работать до тех пор, пока будет сохраняться излом кривой доходности. Однако такая сделка имеет и свои риски. Так, сдвиги вверх и вниз по кривой доходности могут влиять на прибыльность сделки, поскольку эти две бумаги имеют разные сроки погашения. Чтобы не допустить этого, управляющему хедж-фондом необходимо приобрести и продать ценные бумаги в соотношении, необходимом для нейтрализации различий в дюрации. Кроме того, могут измениться предпочтения инвесторов в плане ликвидности. «Излом» кривой может инвертироваться или выровняться. В любом случае хедж-фонд понесет убытки. И наоборот, в случае роста потребностей инвесторов в ликвидности арбитражная сделка будет более прибыльной.
Одной из разновидностей арбитража на инструментах с фиксированной доходностью является арбитраж с применением ипотечных ценных бумаг (MBS). MBS представляет собой долю владения в базовом пуле отдельных ипотечных займов. Следовательно, MBS является ценной бумагой с фиксированной доходностью и базовыми опционами досрочного погашения. Хедж-фонды на основе MBS стремятся извлекать прибыль на ценовой неэффективности рынка MBS в США.
Арбитраж с использованием MBS может проводиться между рынками бумаг с фиксированной доходностью. Например, может проводиться покупка MBS и продажа казначейских бумаг. Эта инвестиционная стратегия позволяет извлекать прибыль на неэффективности кредитного спреда между казначейскими бумагами и MBS.
MBS торгуются выше казначейских нот на величину кредитного спреда, что отражает неопределенность денежных потоков по MBS в сравнении с определенностью денежных потоков по облигациям Казначейства США.
Как уже упоминалось выше, в погоне за качеством инвесторы ищут наиболее ликвидные рынки, такие, как рынок казначейских бумаг текущего выпуска. Это может вызывать временное повышение кредитных спредов относительно исторически и экономически обоснованного значения. В этом случае MBS будут оценены дешевле казначейских бумаг США. Тогда арбитражной стратегией будет покупка MBS и продажа ценных бумаг Казначейства США, причем экспозиция к процентным ставкам для обоих инструментов примерно одинакова — настолько, чтобы минимизировать или вообще нейтрализовать рыночный риск между этими ценными бумагами. При этом ожидается, что кредитный спред между MBS и казначейскими бумагами США будет снижаться, а позиция MBS будет расти в стоимости по отношению к казначейским бумагам.
Арбитраж с применением MBS может быть достаточно сложным. Управляющие хедж-фондами MBS применяют запатентованные модели для оценки стоимости MBS по спреду с учетом опциона (OAS). Управляющий оценивает текущую стоимость MBS, исходя из предположения, что все возможные опционы досрочного погашения будут реализованы. Фактически он рассчитывает стоимость MBS, скорректированную с учетом реализации конкретного опциона досрочного по-гашения, а затем сравнивает ее с текущей рыночной стоимостью. OAS отражает среднюю величину спреда между MBS и казначейскими бумагами с аналогичным сроком погашения. При этом в расчет принимается тот факт, что MBS могут быть ликвидированы раньше за счет реализации опциона досрочного погашения.
MBS с лучшими показателями OAS (по сравнению с казначейскими бумагами США) покупаются, а затем их экспозиция к процентной ставке хеджируется в ноль. Для нейтрализации риска процентной ставки применяются казначейские облигации, опционы, свопы, фьючерсы и кэпы. Управляющие хедж-фондами MBS стараются поддерживать нулевую дюрацию. Это позволяет им сосредоточиться на отборе MBS с максимальным показателем OAS.
Арбитраж с MBS характеризуется множеством рисков. Основные из них связаны с дюрацией, выпуклостью, переворотами кривой доходности, риском досрочного погашения, кредитным риском (для частных MBS) и риском ликвидности. Для их хеджирования, возможно, потребуется покупать или продавать другие продукты MBS, такие, как купоны только на проценты и купоны только на основную сумму, облигации с инверсной ставкой, казначейские бумаги, процентные фьючерсы, свопы и опционы.
Относительно арбитражных стратегий с применением инструментов с фиксированной доходностью хотелось бы отметить, что эти стратегии не зависят от общего движения финансовых рынков. Арбитражеры ищут ценовую разницу между двумя бумагами, а не проводят сделки на рынке. Соответственно, мы полагаем, что стратегии арбитража на инструментах с фиксированной доходностью не будут иметь сильную корреляцию ни с доходами рынка акций, ни с доходами рынка облигаций. Арбитраж на инструментах с фиксированной доходностью год за годом приносит стабильную прибыль независимо от изменений на фондовом рынке.
Арбитраж на слияниях и поглощениях
Стратегия арбитража на слияниях и поглощениях (merger arbitrage), возможно, является наиболее популярной среди инвесторов и управляющих хедж-фондами. Как правило, данная стратегия предполагает покупку акций приобретаемой компании и продажу акций компании-покупателя. Управляющие фондами с этой стратегией стараются реализовать ценовой спред между текущими рыночными ценами компаний — партнеров по слиянию и их стоимостью после успешного за-вершения слияния. Акции поглощаемой компании обычно торгуются со скидкой от объявленной цены сделки. Эта скидка отражает степень риска по сделке; прочие участники рынка не склонны принимать на себя весь риск, связанный с ней. Арбитраж на слияниях и поглощениях подвержен событийному риску. Существует вероятность того, что две компании не смогут придти к соглашению и отменят сделку. Кроме того, есть риск, что поступит конкурирующее предложение от другой компании. И, наконец, существует риск, связанный с нормативным регулированием. Различные регулирующие органы США и других стран могут запретить слияние компаний из-за антимонопольных ограничений. Арбитражеры по слияниям и поглощениям специализируются на оценке событийного риска и формируют диверсифицированные портфели ценных бумаг для рассредоточения этого риска. Они также проводят углубленные исследования по компаниям — участникам слияния. При этом арбитражеры анализируют текущую и прошлую финансовую отчетность, структуру управления, данные по экономии затрат за счет сокращения излишних операций, стратегические причины слияния, нормативные вопросы, пресс-релизы и конкурентную позицию объединенной компании в отрасли своей деятельности.
Они также рассчитывают норму доходности, заключенную в текущий спред, и сравнивают ее с событийным риском по этой сделке. Если спред достаточен, чтобы компенсировать ожидаемый событийный риск, они проводят арбитраж.
И снова термин «арбитраж» применяется в широком значении. Как уже говорилось выше, слияние связано с множеством событийных рисков. Прибыли от арбитража на слияниях и поглощениях не являются безрисковыми. В качестве примера рассмотрим сделку между компаниями Tellabs и Ciena, объявленную в 1998 г.
Компания Ciena владела технологией передачи больших объемов данных по оптоволоконной телефонной линии. Данная технология позволяет телефонным операторам расширить пропускную способность существующих оптоволоконных линий. Компания Tellabs занималась разработкой цифровых коммутационных систем. Благодаря этим системам операторы смогли соединить входящие и исходящие линии, стала возможной также передача множества сигналов по одной телефонной цепи.
3 июня 1998 г. Tellabs и Ciena объявили о намерении осуществить слияние на основе свопа акций «один к одному», т.е. посредством выпуска одной акции Tellabs на одну акцию Ciena. Целью данного слияния было обеспечить более сильную конкурентную позицию этих компаний на рынке относительно более крупных компаний, таких, как Lucent Technologies. Кроме того, каждая компания рассчитывала расширить свой бизнес за счет клиентской базы партнера по слиянию. Стоимость акции компании Tellabs в то время составляла $66, стоимость акции Ciena's — примерно $57.
Вскоре после объявления о слиянии стоимость акции Tellabs снизилась примерно до $64, в то время как стоимость акции Ciena, наоборот, возросла до $60. Однако по-прежнему сохранялась премия по слиянию в размере $4, которая обеспечила бы прибыль в случае осуществления сделки. В данном случае управляющему хедж-фонда целесообразно было бы реализовать следующую стратегию:
продать 1000 акций Tellabs по цене $64 за акцию и
приобрести 1000 акций Ciena по цене $ 60 за акцию.
К сожалению, обстоятельства сложились вопреки намеченному плану. За лето компания Ciena потеряла двух крупных клиентов и выпустила предупрежде
ние, в котором сообщила о снижении прибыли в III квартале. К сентябрю цена акций Ciena упала до $15 за акцию. А уже в середине сентября сделка распалась. Стоимость акций Ciena была настолько ниже стоимости акций Tellabs, что слияние не имело экономического смысла, поскольку акции Ciena можно было приобрести на открытом рынке по более низкой цене. Кроме того, цена акций Tellabs снизилась примерно до $42.
К моменту распада сделки хедж-фонду пришлось бы закрыть свои позиции, т.е.
приобрести 1000 акций Tellabs по цене $42 за акцию и продать 1000 акций Ciena по цене $15 за акцию.
В годовом исчислении этот показатель отражает доходность, равную247%. Приведенный пример неосуществленного слияния наглядно демонстрирует событийный риск, связанный с арбитражем на слияниях и поглощениях. В случае срыва сделки результаты арбитража выглядят плачевно. Более того, событийный риск усиливается еще больше в случае применения левереджа. По оценкам специалистов, фонд Long-Term Capital Management имел долю в сделке Tellabs — Ciena в размере $4 млн. Большая часть этой суммы обеспечивалась за счет долгового финансирования.
Некоторые фонды-арбитражеры на слияниях проводят инвестирование только по объявленным сделкам. Другие же могут инвестировать, исходя из слухов и домыслов. При выборе этого вида стратегии риск гораздо выше, но зато выше и спред (а это премия, которую можно получить).?
Чтобы контролировать риск, большинство управляющих хедж-фондов со стратегией арбитража на слияниях устанавливают некоторый лимит риска потерь, по достижении которого они выходят из позиций. Некоторые управляющие специализируются на одной или двух отраслях, применяя знания специфики отдельного сектора экономики в свою пользу. Другие поддерживают диверсифицированные портфели по нескольким отраслям промышленности для рассредоточения событийного риска.
Как и арбитраж на инструментах с фиксированной доходностью, арбитраж на слияниях и поглощениях зависит от иных факторов, нежели рыночные. Прибыль в этом виде арбитража извлекается из разницы цен на акции между двумя компаниями и не обусловлена текущим состоянием рынка. Следовательно, доходность арбитража не должна сильно коррелировать с общим рынком акций. Подобно стратегии арбитража на инструментах с фиксированной доходностью, арбитраж на слияниях и поглощениях обеспечивает стабильную доходность из года в год.
Арбитраж на относительной стоимости
Арбитраж на относительной стоимости было бы лучше назвать арбитражем в ассортименте, поскольку хедж-фонды, реализующие данную стратегию, практически не ограничены в выборе инвестиционных стратегий. Они применяют целый набор арбитражных стратегий. Наиболее известным в этом секторе стал фонд Long-Term Capital Management (LTCM). Исследование истории деятельности этого фонда показало, что реализуемые им стратегии включали в себя арбитраж на слияниях и поглощениях, арбитраж на инструментах с фиксированной доходностью, арбитраж на волатильности, стратегию одновременной продажи коротких позиций компании учредителя и ее дочерних компаний (так называемая сделка stub trading), а также стратегию конвертируемого арбитража.
На самом деле стратегия арбитража на относительной стоимости базируется на идее проводить сделки на спреде, т.е. одновременно приобретать одну ценную бумагу и продавать другую в те моменты, когда их оценка завышена и занижена. Причинами завышения или занижения стоимости могут быть погрешности усреднения статистических показателей или математических уравнений. В любом случае хедж-фонд приобретает недооцененные бумаги и продает переоцененные. Это называется арбитражем на относительной стоимости, поскольку вывод о том, переоценена ценная бумага или недооценена, делается относительно стоимости другой ценной бумаги. Соответственно фонды арбитража на относительной ценности не проводят направленных сделок на финансовых рынках. Их сделки сфокусированы на ценовой взаимосвязи между двумя ценными бумагами независимо от текущего состояния рынка.
Такие фонды пытаются нейтрализовать влияние финансовых рынков из своих инвестиционных стратегий. Это легко достигается благодаря одновременному приобретению и продаже однотипных ценных бумаг. Согласно такому подходу рыночные риски, присущие каждой ценной бумаге, взаимно нейтрализуются. Любой остаточный, или несистематический, риск можно нейтрализовать, применив опционы или фьючерсы. Достаточно просто правильно отобрать ценные бумаги, т.е. приобрести недооцененные и продать переоцененные. Хедж-фонды относительной стоимости получают свою прибыль, когда спред между этими двумя ценными бумагами возвращается к норме. Затем они покрывают свои позиции и получают прибыль.
Мы уже рассмотрели стратегии арбитража на слияниях и поглощениях, конверсионного арбитража и арбитража на инструментах с фиксированной доходностью. Двумя другими популярными формами арбитража на относительной стоимости являются stub trading и арбитраж на волатильности (volatility arbitrage).
Stub trading — стратегия на базе акций. Часто бывает, что компания приобретает контрольный пакет акций другой компании, но цены акций при этом не полностью отражают ее долю в приобретенной компании. В качестве примера рассмотрим компанию А, акции которой продаются по цене $50. Компания А владеет контрольным пакетом акций компании В, акции которой торгуются по цене $40. Таким образом, стоимость компании А должна определяться комбинацией ее собственных акций, оцененных в $45 за акцию, и контрольного пакета акций компании B, оцененного $8 за акцию. Поэтому стоимость акций компании А занижена относительно той стоимости, которую компания В по идее должна внести в стоимость акций компании А. Стоимость одной акции компании А должна составлять $53, в то время как она составляет лишь $50 за акцию. Инвестиционная стратегия заключается в покупке акций компании A и продаже соответствующей доли акций компании В.
Предположим, что участие компании А в компании В составляет 20% ее совокупного дохода. Тогда акции компании В должны составлять одну пятую долю стоимости акций компании А. Поэтому коэффициент хеджирования должен составлять четыре акции компании А на одну акцию компании В.
Первоначально вложенный капитал в размере $200 за три месяца обеспечил прибыль $14,45, или 7,22%. Для успешной реализации стратегии stub trading необходим некоторый рыночный катализатор, благодаря которому вклад со стороны компании В будет соответствующим образом отражен в стоимости акций компании А.
Стратегия арбитража на волатильности предполагает торговлю опционами и варрантами. В ценах опционов содержится подразумеваемая величина волатильности. Поэтому, используя различные модели опционного ценообразования, можно следить за рыночной стоимостью опциона и уклоняться от этой величины волатильности, заложенной в текущую стоимость. Арбитражер может затем сравнить опционы по одной и той же базовой акции для определения того, что заложенная в цену предполагаемая волатильность одинакова.
Предполагаемая волатильность, рассчитываемая с применением моделей опционного ценообразования, должна выражать ожидаемую величину волатильности базовой акции в течение всего срока действия опциона. Поэтому два опциона на одну и ту же базовую акцию должны иметь одинаковую волатильность. В противном случае появляется благоприятная возможность арбитража. Кроме того, если предполагаемая волатильность значительно отличается от исторической волатильности базовой акции, то эта волатильность, по прогнозам арбитражеров на относительной стоимости, вернется к своему среднему историческому показателю. Это позволяет управляющим хедж-фондами выявлять недооцененные и переоцененные опционы. И вновь управляющие со стратегией относительной стоимости продают опционы, волатильность которых переоценена относительно исторической волатильности, и покупают опционы, волатильность которых недооценена.
Эта стратегия демонстрирует стабильные доходы при незначительном влиянии колебаний на фондовом рынке.
Событийная стратегия
Хедж-фонды, реализующие событийную стратегию (event-driven hedge funds), пытаются извлечь прибыль из неадекватной оценки стоимости бумаг в результате особых событий на рынке капитала. К таким событиям относятся слияния и поглощения, отделения компаний от своих материнских компаний, реорганизации, банкротства, обратные выкупы акций, дополнительные дивиденды и другие существенные события на рынке.
По своей сущности все эти события имеют разовый характер. Соответственно, систематизация информации по ним может занять определенное время, что создает для управляющих, реализующих событийную стратегию, благоприятную возможность быстро действовать и заработать премию. Кроме того, некоторые из этих событий могут зависеть от определенных условий, таких, как согласие акционера или разрешение контролирующего органа. Следовательно, с данной стратегией
связан событийный риск. Ее прибыльность зависит от возможности успешного завершения операции в определенный период времени.
На реализацию событийной стратегии вряд ли оказывает влияние фондовый рынок, поскольку она имеет дело не с рыночными, а со специфичными для каждой конкретной компании событиями. Однако кривая доходности событийных стратегий, практически параллельна кривой доходности индекса 5&Р 500. Это может быть обусловлено тем, что в середине 1990-х гг. сильный фондовый рынок способствовал проведению операций на рынке капитала.
Стратегия нейтрализации рынка
Две последние категории стратегий отличаются от предыдущих тем, что в них практически не применяется долговое финансирование и обеспечивается практически нулевой рыночный риск. Фактически основная суть их программ состоит в ограничении или устранении рыночного рынка. Начнем с рыночно-нейтральных хедж-фондов.
Такие фонды также занимают длинные и короткие позиции на рынке. Их отличие состоит в том, что они поддерживают интегрированные портфели ценных бумаг, специально разработанные в целях нейтрализации рыночного риска. Это означает, что они нейтральны по отношению к фондовому рынку в целом и к отраслевым секторам по отдельности. В данном случае значение имеет только правильный подбор ценных бумаг.
Обычно управляющие нейтрально-рыночными хедж-фондами применяют правило одного источника альфа-риска. Это означает, что они конструируют интегрированные портфели, созданные для формирования только одного источника альфа-риска. Этим они отличаются от управляющих, реализующих стратегию длинного/короткого инвестирования, которые формируют два отдельных портфеля: один по коротким позициям и один по длинным — с двумя источниками альфа. Идея создания интегрированного портфеля направлена на нейтрализацию рыночного и отраслевого рисков и фокусировку исключительно на отборе ценных бумаг. Иными словами, в портфеле отсутствует бета-риск (недиверсифицируемый) как в целом по рынку, так и применительно к любому промышленному сектору. Остается только риск правильного подбора акций, или альфа-риск.
Рыночно-нейтральные хедж-фонды обычно держат эквивалентное число длинных и коротких позиций. Поэтому они являются нейтральными к стоимости, т.е. их экспозиция к рынку нулевая как по длинным, так и по коротким позициям.
Ввиду этого рыночно-нейтральные инвесторы обычно не применяют левередж, ведь экспозиция к рынку отсутствует. Однако в некоторых операциях, таких, как взятие акций взаймы или короткие продажи акций, левередж является следствием. Так или иначе, сама природа данной стратегии предполагает минимальный кредитный риск.
Как правило, рыночно-нейтральные управляющие при реализации своей стратегии следуют трехшаговой процедуре. Первый шаг состоит в предварительном рассмотрении акций, подходящих для инвестирования. Как правило, это акции, торгуемые на местной бирже управляющим, с ликвидностью, достаточной для быстрого входа в позиции и выхода из них, и с запасом времени, достаточным для того, чтобы занять их у первичного брокера хедж-фонда под короткие позиции. Кроме того, хедж-фонд может ограничить выбор акций определенным сегментом капитализации, например акциями компаний средней капитализации.
На втором шаге управляющие хедж-фондами обычно строят факторные модели. Эти модели базируются на линейных уравнениях и уравнениях квадратической регрессии, создаваемых для выявления экономических факторов, оказывающих согласованное воздействие на цены акций. Этот процесс во многом напоминает процесс, рассмотренный в разделе о стратегии длинного/короткого инвестирования. С точки зрения методов формирования портфеля эти две стратегии очень похожи. Различие состоит лишь в том, что хедж-фонды длинного/ короткого инвестирования поддерживают чистую экспозицию в длинных позициях, в то время как рыночно-нейтральные фонды имеют нулевую экспозицию к рынку.
Факторные модели применяются для отбора акций. Такие модели часто называют альфа-механизмами. Они создаются для выявления тех финансовых переменных, которые влияют на цены акций. Эти модели базируются на подходе «снизу-вверх» и концентрируются исключительно на корпоративной финансовой информации, а не на макроэкономических данных. Их качество зависит от мастерства управляющего, а именно от его умения выбирать акции.
Третий, последний шаг — формирование портфеля ценных бумаг. Управляющий хедж-фонда с применением специального программного обеспечения формирует портфель таким образом, что он был нейтрален как к рынку в целом, так и к отраслевым секторам. Управляющий может воспользоваться специальным «оптимизатором» — коммерческой компьютерной программой, разработанной для оценки экспозиции к рынку и формирования перечня сделок к исполнению на основе заданной управляющим степени экспозиции. Управляющий также может применять и собственные компьютерные алгоритмы для оценки и нейтрализации риска.
Большинство управляющих со стратегией нейтрализации рыночного риска применяют программы-оптимизаторы для нейтрализации рыночного и отраслевого рисков. Более мощные программы-оптимизаторы пытаются поддерживать нейтральность портфеля по отношению к нескольким факторам риска. К таким факторам могут относиться размер, учетная стоимость, коэффициенты «цена/ прибыль» и «цена/учетная стоимость». Идея заключается в том, чтобы исключить умышленный или неумышленный риск, который может нарушить нейтральность портфеля.
Программы нейтрализации рыночного риска обычно относятся к категории «черных ящиков». Этот термин обозначает сложные компьютерные алгоритмы, не отличающиеся прозрачностью. Отсутствие прозрачности этих инвестиционных стратегий выражается в двух формах. Прежде всего управляющие хеджфондами по своей натуре скрытны. Они неохотно раскрывают информацию о трейдинговых программам, являющихся их собственностью. Далее, даже если управляющему хедж-фондом и пришлось бы раскрыть собственные компьютерные алгоритмы, зачастую они настолько изощренные и сложные, что их трудно понять.
Таким образом, можно ожидать, что прибыль хедж-фондов со стратегией нейтрализации рыночного риска не зависит от фондового рынка (по отношению к фондовому рынку они нейтральны).
Стратегия выбора момента сделки
Хедж-фонды, реализующие стратегию выбора момента сделки, как и следует из их названия, ориентируются на выявление наиболее подходящих моментов времени для проведения сделок на рынке, а при их отсутствии — инвестируют в денежные инструменты. Точнее говоря, они стремятся выбирать такие моменты времени для инвестиций, чтобы в условиях «бычьего» рынка инвестировать капитал в полном объеме, а в условиях «медвежьего» рынка инвестировать только в денежные ин-струменты.
В отличие от стратегий длинного/короткого инвестирования и нейтрализации рыночного риска, здесь используется подход «сверху-вниз», а не «снизу-вверх». Управляющие хедж-фондами с этой стратегией не занимаются подбором акций. Тем не менее они анализируют фискальную и денежно-кредитную политику, а также ключевые макроэкономические показатели, чтобы определить, экономика набирает обороты или идет на спад.
Среди макроэкономических показателей и переменных, анализируемых ими, можно выделить производительность труда, капитальные вложения коммерческих предприятий, исследования менеджеров по закупкам, цены на товары, доверие со стороны потребителей, число новых строительств, розничные продажи, индекс промышленного производства, платежный баланс, дефицит/профицит текущего счета и заказы на товары длительного пользования.
Все эти макроэкономические данные они используют для прогнозирования валового внутреннего продукта (GDP) на следующий квартал. Модели долгосрочного прогнозирования, как правило, основаны на многофакторных линейных регрессиях, в которых учитывается, является переменная опережающим или запаздывающим индикатором и подвергается ли она сезонным колебаниям.
Сформировав прогноз на один или на несколько последующих кварталов, эти хедж-фонды на его основе размещают на рынке позиции своего инвестиционного портфеля. Структура их инвестиционного портфеля достаточно проста. Им не нужно приобретать отдельные акции. Вместо этого для повышения или снижения своей экспозиции к рынку они покупают или продают индексные фьючерсы или опционы. Капитал, поступающий от инвесторов, всегда хранится на краткосрочных безрисковых счетах, приносящих процентный доход. При этом часто приобретаются казначейские векселя, которые не только приносят безрисковый процентный доход, но и могут использоваться для обеспечения маржи при покупке индексных фьючерсов.
Если рыночный фонд со стратегией выбора момента сделки прогнозирует «бычий» рынок, он может приобрести индексные фьючерсы с экономической экспозицией, эквивалентной вложенному капиталу. Он может применить левередж, приобретая фьючерсные контракты с экономической экспозицией к рынку выше, чем у базового капитала. Но вообще эти хедж-фонды не используют долговое финансирование в большом объеме.
Играя на понижение, т.е. избрав «медвежью» модель поведения, хедж-фонд может снизить экспозицию к рынку за счет продажи фьючерсных контрактов. Хедж-фонд, следующий медвежьей модели поведения до конца, может распродать все индексные фьючерсы и опционы колл, оставаясь только в денежных эквивалентах. Некоторые хедж-фонды со стратегией выбора момента сделки ведут себя более агрессивно: для извлечения выгоды на «медвежьем» рынке они продают без покрытия индексные фьючерсы и приобретают опционы пут. Вообще эти фонды либо имеют экспозицию к рынку по длинным позициям, либо не имеют ее вообще. Следовательно, их стратегия такая же консервативная, как и программы нейтрализации рыночного риска.
<< | >>
Источник: Фабоцци Фрэнк. Финансовые инструменты. 2010

Еще по теме Стратегии хедж-фондов:

  1. Инвестиционная стратегия хедж-фонда
  2. Является ли эффективность хедж-фондов устойчивой?
  3. Король хедж-фондов
  4. Регулирование хедж-фондов
  5. Стратегии хеджирования модельного фондового портфеля
  6. Как и в какой хедж-фонд инвестировать?
  7. Следует ли включать хедж-фонды в инвестиционную программу?
  8. 1.6. Хедж-фонды
  9. Хедж-фонды
  10. Выбор управляющего хедж-фондом
  11. Экспертиза управляющего хедж-фондом
  12. Что такое хедж-фонд?
  13. О хедж-фондах
  14. АМЕРИКАНСКАЯ ФОНДОВАЯ БИРЖА И ДРУГИЕ ФОНДОВЫЕ БИРЖИ США
  15. Организация работы на фондовой бирже. Задачи фондовой биржи
  16. Стратегии